政策预期逐渐明朗、重视商业模式与核心能力 汽车行业中期投资策略报告 张乐 广发证券发展研究中心 2013年7月

目 录 一、13年投资策略观点回顾与新的变化 二、下半年行业运行趋势展望 三、投资策略

1、股价的中期走势（PB）与盈利能力ROE基本吻合。 一、13年投资策略观点回顾与新的变化 1、股价的中期走势（PB）与盈利能力ROE基本吻合。 汽车行业的PB与ROE走势整体上是一致的,基本面研究会有超额收益。 进一步研究发现：在弱市行情中，汽车行业PB与ROE的相关性显著提高！！ 图：汽车行业PB与ROE 图：熊市行情，PB与ROE相关性显著提高 汽车行业 2002/03-2004/02 0.77 2004/03-2006/03 0.78 2006/04-2008/06 0.62 2008/07-2009/06 2009/07-2010/12 -0.52 2011/01-2012/11 0.51 2012/12-2013/04 0.99 数据来源：中汽协、广发证券 数据来源：wind、广发证券

一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 2、我们在年度策略报告中对汽车行业整体的观点回顾。 汽车行业主旋律 优质投资标的 长期因素 中短期因素 核心能力 汽车行业仍然处于 调整周期的中途 能源压力 产能供过于求 提前调整结构 良好商业模式 低速增长 结构调整

2、我们在年度策略报告中对汽车行业整体观点的回顾。 一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 2、我们在年度策略报告中对汽车行业整体观点的回顾。 图：汽车指数相对大盘相对收益、绝对收益 行业绝对、相对收益走势 推荐公司股价走势 图：中国汽研13年来股价走势 图：宇通客车13年来股价走势 数据来源：wind、广发证券 数据来源：wind、广发证券 [

图：威孚高科13年来股价走势 图：长城汽车13年来股价走势 图：长安汽车13年来股价走势 图：江淮汽车13年来股价走势 数据来源：wind、广发证券[ 数据来源：wind、广发证券 图：江淮汽车13年来股价走势 图：长安汽车13年来股价走势 数据来源：wind、广发证券 数据来源：wind、广发证券

3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 日系车份额让渡为乘用车行业供给关系带来整体性改善。 收入平稳时、原材料成本下跌带来行业盈利改善。 行业整体存货周转率提升带来运营效率改进。 行业盈利阶段性的恢复 图：汽车行业ROE及销售净利率 13年一季度ROE同比保持平稳、环比大幅改善 数据来源：公司公告 广发证券

3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 日系车份额让渡为乘用车行业供给关系带来整体性改善 乘用车行业供 给压力减小 日系车份额下滑 行业有效供给减少 其他系别需求改善， 产能利用率提升 图：分国别产能利用率 数据来源：中汽协、广发证券 [

3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 原材料成本下跌带来行业盈利改善 原材料成本占 整车成本25-30% 1-5月份原材料成本同比下降13.6% 需求增速平稳，收入增长 总成本下降空间：2-3% 行业盈利阶段性改善

3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 一、 13年投资策略观点回顾与新的变化 3、相对于年度策略，汽车行业2013年上半年有哪些新情况？ 行业整体存货周转率提升带来运营效率改进 总资产周转率提升 行业整体运营效率改进 存货周转率提升 期间费用率下降 行业净利率上升 图：存货周转率、总资产周转率 图：存货周转率、期间费用率、行业净利率 数据来源：中汽协、广发证券 数据来源：中汽协、广发证券

目 录 一、13年投资策略观点回顾与新的变化 二、下半年行业运行趋势判断 三、投资策略

二、下半年行业运行趋势判断 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势 宏观经济未见明显改善 整体刺激性政策较难出台， 宏观经济未见明显改善。 2013年经济增长目标：7.5%左右 宏观经济未见明显改善 政治层面 克强总理在两会后记者招待会中提出： 深化市场化改革、简政放权。 整体刺激性政策较难出台， 宏观经济未见明显改善。 经济层面 转变经济发展方式，调整经济结构 图 PMI指数变动 图 工业增加值变动 数据来源：国家统计局、广发证券 [ 数据来源：国家统计局、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势 三中全会前，汽车行业较难出台新的政策。 三中全会奠定政策基调 汽车行业政策 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势     三中全会前，汽车行业较难出台新的政策。  三中全会奠定政策基调 汽车行业政策 相应推出 表: 历届三中全会及中心主题 十一大 十二大 十三大 十四大 十五大 十六大 十七大 三中全会 中心主题 纠左，农业发展 经济体制改革 价格、工资改革 建立社会主义市场经济 体制的若干问题 农业和农村工作 完善社会主义市场经济 体制的若干问题 推进农村改革发展 数据来源：广发证券[

二、下半年行业运行趋势判断 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势 宏观经济未见明显改善 领先指标 同步指标 滞后指标 狭义乘用车 中重卡 汽车行业是“早周期行业”，能够领先和直观的反映经济周期的现状 汽车行业是国民经济支柱行业，一叶可以知秋 汽车指标对部分宏观指标具有领先性和同步性 表：汽车行业指标与宏观经济指标在经验及计量分析结果 领先指标 同步指标 滞后指标 狭义乘用车 固定资产新开工投资总额：5个月 工业增加值 公路货运周转量：5个月 宏观经济景气度领先指标：3-4个月 全社会发电量 房屋新开工面积：* 新增人民币贷款：5-6个月 全社会用电量 GDP：* M2：4-5个月 PMI PPI：* CPI：* 中重卡 固定资产新开工投资总额:6-7个月 GDP：3-4个月 宏观经济景气度领先指标:5-6个月 国房景气指数：3-4个月 M2：* 公路货运周转量：3个月 PPI：4-5个月 数据来源：国家统计局、中汽协、广发证券 注：*为领先滞后期数不确定

图 新增固定资产投资额单月值及增速 图 广义货币M2总额 及增速 数据来源：国家统计局、广发证券[ 数据来源：国家统计局、广发证券 [ 图 新增人民币贷款量及同比增速 图 全社会发电量 数据来源：国家统计局、广发证券 [ 数据来源：国家统计局、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势 原材料成本维持低位 原材料成本或继续保持低位 PPI指数持续负增长，未见改善 1、下半年仍会大致延续上半年的趋势     PPI指数持续负增长，未见改善 原材料成本维持低位 原材料成本或继续保持低位 图：PPI指数同比增速 数据来源：国家统计局、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 乘用车行业下半年新增产能较多。 下半年产能集中投放，政策预期整体中性偏负面 产能集中投放。   乘用车行业下半年新增产能较多。 下半年产能集中投放，政策预期整体中性偏负面 产能集中投放。 行业供给增加。 行业政策中性偏负面。 需求低速增长。 图 ：乘用车行业产能利用率 图：2013年下半年产能集中释放期 数据来源：中汽协、广发证券 [ 数据来源：广发证券

二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 狭义乘用车：销量增速高于预期，宜商宜家MPV、SUV市场是亮点 2013年1-5月份行业销量累计增速为17.2%，高于市场预期。 宜商宜家MPV成为市场新亮点，2013年1-5月销量累计增速高达45.3%。 图 狭义乘用车销量增速及SUV销量增速 图 宜商宜家MPV市场高速增长 数据来源：中汽协、广发证券 数据来源：中汽协、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 中重卡：销量小幅正增长，利润大幅改善，建议关注整车 轻卡：存货仍有压力、整体保持平稳 2012年销量 基数低 2013年小 幅正增长 中重卡净利 润大幅改善 图 中重卡行业收入同比、存货周转率及净利润率 图 轻卡销量增速 数据来源：公司公告、广发证券 [ 数据来源：中汽协、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 微客：剔除新型微客后，疲态尽显 轻客：销量与去年基本持平，增速回落 2013年长安欧诺、五菱宏光被划入MPV 图 ：微客销量及销量增速 图 ：轻客上半年销量平稳，增速回落 数据来源：中汽协、广发证券 [ 数据来源：中汽协、广发证券 [

二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 座位客车下滑压力较大，公交车弥补有限。 销量保持平稳， 客车行业整体判断 符合正常季节性。 图 ：大中客销量及销量增速 二、下半年行业运行趋势判断 2、细分市场判断 座位客车下滑压力较大，公交车弥补有限。 销量保持平稳， 符合正常季节性。 客车行业整体判断 数据来源：中客网、广发证券 [ 图 ：分类别客车销量及销量增速 座位客车销量趋降。 校车拉动基数较小。 公交客车对利润弥补有限。 客车行业结构分化 数据来源：中客网、广发证券 [

3、除半年报外，下半年可能影响股价的重大因素是汽车政策，我们判断政策面中性偏负面，可能出台的时间节点应在10月份以后，但预期可能提前。 二、下半年行业运行趋势判断 3、除半年报外，下半年可能影响股价的重大因素是汽车政策，我们判断政策面中性偏负面，可能出台的时间节点应在10月份以后，但预期可能提前。 从历史上看，汽车股受政策的干扰很大；    2013年6月15日， 国十条：提升燃油品 质，限期淘汰黄标车。 5月底路透： 政策刺激消息 2012.6.29： 广州突然限购 2012.8.23： 西安限购传闻 图 ：2012年-2013年上半年汽车板块PE/PB走势图 数据来源：wind、广发证券 [

政策预期最强的时间节点可能是10月份的三中全会召开的前后 二、下半年行业运行趋势判断 3、除半年报外，下半年可能影响股价的重大因素是汽车政策，我们判断政策面中性偏负面，可能出台的时间节点应在10月份以后，但预期可能提前。 2013年下半年政策面中性偏负面    未来基调：调结构、补短板、淡化量 2013年下半年政策预期 负面：豪华车加税、汽车购买阶段和使用阶段税收新规、地方政府限购 正面：排放升级、公共交通、汽车检测、节能与新能源等结构性政策 财富效应的支撑依然存在，但能源问题、拥堵问题、环境污染日渐严重。 能源问题是限制车市发展的最大问题。 汽车 行业 政策预期最强的时间节点可能是10月份的三中全会召开的前后   

目 录 一、13年投资策略观点回顾与新的变化 二、下半年行业运行趋势判断 三、投资策略

汽车行业仍处于调整的中间，对个股的选择可以考虑几条主线： 三、投资策略 汽车行业仍处于调整的中间，对个股的选择可以考虑几条主线： 一是具有核心能力，且收入能够保持增长，甚至是有结构性机会，细分子领域竞争不激烈； 中国汽研、威孚高科、长城汽车、宇通客车。 二是企业中周期向上； 江淮汽车、长安汽车 三是阶段性的配置机会。可以考虑参与到重卡、乘用车整车企业的低PB配置机会 上汽集团、福田汽车

风险提示 房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水；经济“硬着陆”； 国际政治、外交形势的影响超预期。

张　乐 分析师执业资格编号：S0260512030010 暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5年半汽车相关产业工作经历，2011年“新财富”最佳汽车行业分析师第七名，2012年加入广发证券发展研究中心。

Thanks! 谢谢聆听 广发证券发展研究中心 张乐 汽车及零配件研究 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 识 别 风 险，发 现 价 值 Identify Risks,Discover Value 张乐 汽车及零配件研究 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 公司地址：广州市天河北路183号大都会广场5楼 邮编：510075 公司电话：020-87555888

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