偿付能力监管、资本结构优化与保险公司治理 2011中国保险与风险管理国际年会 2011 China International Conference On Insurance And Risk Management 偿付能力监管、资本结构优化与保险公司治理 Solvency Regulation, Capital Structure Optimization and Insurance Corporate Governance 彭友元 中国人民大学财政金融学院 Peng Youyuan School of Finance, Renmin University of China

引 言 以委托代理理论为起点，一般认为资本结构对公司治理具有决定作用。 对于保险公司而言，最优资本结构的选择对于公司治理结构的改善乃至生存发展具有至关重要的意义。 保险业是受到严格监管的行业，作为保险监管核心的偿付能力监管，会严格约束保险公司资本结构的选择。 从偿付能力监管的政策约束出发，以资本结构为分析工具，探讨保险公司治理问题的理论和现实意义。

偿付能力监管约束下的保险公司最优资本结构选择 偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 论文结构 偿付能力监管约束下的保险公司最优资本结构选择 偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 资本结构问题凸显的保险公司治理风险 结语

一、偿付能力监管约束下的保险公司最优资本结构选择 A.已有文献评述 国外代表性文献： Merton(1977)； Meyers(1987)；Harrington和Danzon(1994)；Staking和Babbel(1999)；Baranoff和Sager(2002)；Froot(2007)等。 国内代表性文献：卓志和刘芳(2004)；邓勇(2007)； 徐华和周游(2008)；张仕英(2008)；徐华（2010）等。 三个方面的不足：1. 保险业经营模式和风险依存状况的特殊性，可能会降低传统资本结构理论在分析保险公司资本结构问题时的解释力。 2. 偿付能力监管政策约束对保险公司资本结构的影响或许并不是立竿见影的，还会受到保险公司调整意愿的制约，偿付能力监管政策约束的可能只是部分保险公司的资本结构。 3. 偿付能力监管规则的制定是基于整个保险行业发展安全性的考虑，而资本结构的选择与优化更多的是单个保险公司的战略发展考虑，于是有可能产生宏观约束预期与微观调整意愿的非一致性问题。

一、偿付能力监管约束下的保险公司最优资本结构选择 B.偿付能力监管对保险公司资本结构约束的有效性探讨 保险公司的调整意愿：只有当监管成本高于调整成本时，保险公司才愿意依据偿付能力监管要求调整资本结构。偿付能力监管对保险公司资本结构的约束效果并不是立竿见影的，还受保险公司调整意愿的制约。 资本结构选择的扭曲：处于快速成长与扩张期的保险公司为了保证其保费规模和增速，不惜通过盲目增资扩股和其他再融资来获取成本高昂的资本金，以降低了杠杆率来满足监管部门可能会实施的更为严格的偿付能力监管要求。 有效的偿付能力监管：在维护保险行业整体的安全性和稳健性的同时，保证保险市场的效率性和竞争性；在促使保险公司降低杠杆比率和资本结构的同时，不会扭曲保险公司对承保风险和投资风险取向，并且保险公司的效率并没有因为偿付能力监管而降低。

二、偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 A.我国保险行业资本结构变动趋势 保险公司资本结构的度量：已有研究文献一般采用净保费收入与权益资本之比（Kenney比率）、责任准备金与权益资本之比这两种指标。 图1：我国保险业资本结构变动趋势（1995-2005） 数据来源：张仕英，保险公司风险、外部监管与资本结构的决定，复旦大学博士学位论文，2008年4月。鉴于我国保险市场的分保业务主要集中于国内市场，该文直接用保费收入与权益资本之比替代Kenney比率。

二、偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 A.我国保险行业资本结构变动趋势 图2：2001-2007年我国产险业资本结构 数据来源：徐华，保险公司资本结构影响因素研究：基于偿付能力监管的视角，西南财经大学博士学位论文，2010年4月。 结论：从整个保险行业的角度看，资本结构对偿付能力监管表现出一定的敏感性，偿付能力监管措施能在一定程度上抑制保险行业不断攀升的资本结构。

二、偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 B.我国保险公司资本结构分析 代表性公司：平安集团从2001年到2010年的财务杠杆出现了较大幅度的波动，并且一直保持在一个比较高位的水平，在一定程度上代表了我国保险公司的资本结构状况。 图3：中国平安集团2001-2010年财务杠杆变动趋势 数据来源： 2001-2009年数据引自蔡颖：保险公司偿付能力与资本结构优化问题研究，保险研究，2010年第11期；2010年数据摘自平安集团2010年度财务报告。

二、偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 B.我国保险公司资本结构分析 经营难题：我国保险业的快速发展是由保险公司保费收入的持续攀高推动的，保险公司的债务资本规模不断扩大，但是权益资本却不一定与之匹配，资本结构的合理性受到挑战。就上市保险公司而言，股权融资偏好下承担的资本市场价格波动风险对权益资本随时有可能侵蚀；就非上市保险公司而言，内源性融资、股东融资和发行次级债是增加权益资本的主要方式，但由于过高的资本成本很难实现与债务资本的动态匹配。 偿付能力监管：高财务杠杆经营引致的偿付能力不足风险对保险公司乃至保险行业的持续健康发展显然是极为不利的，通过偿付能力监管约束保险公司资本结构意义重大。

二、偿付能力监管约束下我国保险业和保险公司资本结构分析 B.我国保险公司资本结构分析 监管困境：保险公司波动上升的资本结构对于偿付能力监管并不敏感。张仕英（2008）在控制了财务困境、代理成本、信息不对称等保险公司风险特征后，利用26家在我国经营的财产保险公司1996-2005年数据，将偿付能力监管作为政策虚拟变量引入进行回归分析，结果显示偿付能力监管政策的出台，并没有像研究假说预期那样对财产保险公司的资本结构产生显著影响，并预计在未来很长一段时间内我国保险公司都将面临资本不足的危险。徐华（2010）利用11家我国财产保险公司2001-2006年的数据，分析了偿付能力监管对财产保险公司资本结构的影响。结果发现我国财产保险公司的资本结构并没有对偿付能力监管要求做出敏感反应，偿付能力监管政策扭转保险公司资本结构不断上升的趋势。 引致问题：在业务规模快速增长的阶段，保险公司为寻求权益资本与债务资本相匹配的再融资行为既偏离了偿付能力监管的要求，也没能促进资本结构的优化，具有一定的盲目性。资本结构问题诱导下的这一系列负面的连锁效应，诱发保险公司治理风险。

三、资本结构问题凸显的保险公司治理风险 保险公司治理风险的根源：不同筹资方式决定的资本结构 委托代理问题：保险公司通过高杠杆率将主要的破产风险转嫁给债权人，为追求高额的回报的股东往往倾向于从事高风险项目，或者采取挪用、关联交易、非法转移等方式滥用控制权侵占公司利益。 公司僵局：保险合约和保险责任的长期性决定了保险公司盈利模式的特殊性，也导致保险公司股东和经营者之间利益的不一致性。股东一般更关心短期投资回报，对于注入资本降低资本结构显得较为谨慎；经营者更为注重业务规模扩张和满足监管要求，要求增加持续增加资本金意愿比较强烈。 股权结构问题：资本结构决定着股东对公司的控制程度和干预方式。股权结构问题在我国保险业突出表现在两个方面：一是国有股权的所有者缺位现象，二是上市保险公司的股权融资偏好问题。前者会导致保险公司管控薄弱的风险并诱发高管舞弊，如新华的天价养老金事件；后者被认为会严重侵蚀中小投资者利益，如2008年初平安集团的再融资风波。

四、结语 有效的偿付能力监管和优化资本结构来加强保险公司治理 理论探讨：保险公司资本结构的变动还受到其调整意愿的制约，这来自对监管成本与调整成本的权衡。偿付能力监管模式如果选择不当，有可能扭曲保险公司的市场行为和价值选择。 实证分析：我国保险行业和保险公司资本结构对于偿付能力监管约束的非一致性问题。我国保险公司资本结构在剧烈波动的同时，也保持在一个相对高位的水平，凸显出我国保险公司在治理结构层面暴露的风险。 政策启示：一方面，保险监管部门应选择与当前市场状况相适应的偿付能力监管模式，在不扭曲保险公司市场行为的同时合理引导其调整资本结构以维持稳定经营；同时还要完善激励与惩戒机制，增强保险公司在偿付能力监管约束下资本结构的调整意愿。 另一方面，保险公司在进行融资规划和公司治理时不能片面追求业务规模的增长和被动满足监管当局的偿付能力要求；要从优化资本结构的高度来寻求债务资本与权益资本的匹配，从而在保持良性健康发展的同时，有效防范公司治理风险。

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