中债曲线估值工作最新进展及 热点问题讨论 中债估值中心 二〇一五年十二月

内容提要 一、中债曲线估值工作最新进展 二、热点问题讨论

第一部分： 中债曲线估值工作最新进展

1、3个月国债收益率加入特别提款权利率篮子 2015年12月1日，国际货币基金组织(IMF)决定，从2016年10月1日起，中国的人民币将作为除美元、欧元、日元和英镑之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。与此同时，中国国债３个月基准利率将纳入特别提款权利率篮子。 12月2日，IMF发布《特别提款权定价方法评估报告》，报告称，IMF经过长期评估后认为“3个月国债收益率曲线利率最适合纳入特别提款权利率篮子。该利率由中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）每日发布。近几年的数据显示，CCDC编制的3个月国债收益率曲线整体反映了在岸人民币债券市场信用水平的变化。”

2、增加中债地方政府债收益率曲线（AAA-）

地方政府债市场隐含评级确定方法 指标名称 子权重 指标所属 大类权重 指标类别 GDP（亿元） 25% 经济规模 20% 经济基本面 人均GDP（元）/全国人均GDP 城镇居民人均可支配收入(元） 15% 农村居民人均纯收入（元） GDP增速（%） 经济增长潜力 地方公共财政收入（万元） 地方财政规模 50% 政府财政状况 地方政府公共财政支出（万元） 其中：税收收入（万元）/一般预算收入 10% 地方财政结构及收支平衡度 政府性基金收入（万元）/一般预算收入 赤字率（%） 转移性收入（省本级）/一般预算收入 政府负有偿还责任的债务 债务量及债务结构 30% 政府债务水平 政府负有担保责任的债务 可能承担一定救助责任的债务 一年以内到期债务/负债总额 政府负有偿还责任的债务率-2012（%） 政府总债务率-2012（%） 政治重要性 政府治理及评级调整项 根据政治重要性对部分省区有额外加分 7 2

地方政府债市场隐含评级确定结果 序号 省份 市场隐含评级 1 福建 AAA 2 天津 3 浙江 4 青岛 厦门 6 山东 7 江苏 8 上海 9 深圳 10 广东 11 新疆 12 河南 13 安徽 14 宁波 15 北京 16 宁夏 17 广西 18 辽宁 序号 省份 市场隐含评级 19 湖南 AAA 20 甘肃 21 江西 22 湖北 23 陕西 24 内蒙古 吉林 26 青海 27 黑龙江 28 重庆 29 海南 30 山西 31 大连 32 四川 33 河北 34 云南 AAA- 35 贵州 36 西藏 数据不全，待定

3、对资产支持证券同时提供两条估值 最新出现到预期到期日没完全偿还的情况： 资产支持证券一般有“预期到期日”与“法定到期日”两个到期日，以前通过中债信息产品授权发布渠道提供按预期到期日计算的中债估值。 最新出现到预期到期日没完全偿还的情况： 起息日 预期到期日 法定到期日 14丰元1A 2014/5/27 2015/9/11 2019/11/26 14丰元1B 2015/10/11 2015年11月30日起，通过中债信息产品授权发布渠道同时提供资产支持证券按预期到期日以及按法定到期日计算的中债估值。

4、铁道收益率曲线更名 2015年12月7日将“固定利率铁道部收益率曲线(减税)”、“固定利率铁道部收益率曲线”分别更名为“中债铁道债收益率曲线(减税)”、“中债铁道债收益率曲线”。名称变更后的其他各参数均保持不变。

根据市场价格抽取市场隐含评级，修正评级公司评级 5、中债市场隐含评级 在估值实践中，抽取并发布市场隐含评级 市场隐含评级：通过对发行利率、市场成交价格和财务报表等信息进行分析，观察到市场投资者给予每只债券的平均信用点差，从而抽取出“市场隐含评级”。 对无评级公司评级债券 根据市场价格抽取市场隐含评级，填补其无评级公司评级的空白 对有评级公司评级债券 根据市场价格抽取市场隐含评级，修正评级公司评级 以2014年12月31日存量债为例，当日有3068只无评级公司评级的债券标有抽取的市场隐含评级，约占信用类债券31% 类别包括：非公开定向债务融资工具（PPN）、同业存单（CD）、中小企业私募债、超短期融资券（SCP) 等 以2014年12月31日存量债为例，当日有2196只债券市场隐含评级与评级公司评级不同，约占信用类债券22% 数据：是2015年3月31日时点数

5、中债市场隐含评级 中债市场隐含评级可通过下载通道、WIND、森浦等授权渠道查询。 图：2015年初与2014年初隐含评级与市场评级吻合度对比

第二部分：热点问题讨论

1、国债收益率曲线合并

1、国债收益率曲线合并 银行间市场与交易所市场的联通日益紧密,交易所市场可靠的国债价格与银行间市场国债市场价格逐渐趋同 银行间国债收益率曲线、交易所国债收益率曲线趋同。 银行间固定利率国债收益率曲线的市场认可度和应用范围最高。 财政部每日在官方网站发布中央结算公司提供的中国关键期限国债收益率曲线。 IMF将中央结算公司提供的3个月国债收益率曲线利率纳入特别提款权利率篮子。 合并后的中债国债收益率曲线将以银行间市场价格信息为主，交易所市场价格信息为辅进行编制。 是否应该合并？

2、交易所债券流动性点差问题 中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，主体评级AA及以上、债项评级AAA的债券可入质押库。 经观察，此类债估值时需考虑流动性因素 例如： 12渝地产债，主体评级AA，债项评级AAA；待偿期2年，中债城投债收益率曲线（AAA）减40BP估值。 实际成交水平比估值水平还低40-50BP，逼近国债收益率水平。 交易所债券估值时是否应该参考收益率过低的成交？流动性点差是否应该有下限？

2、交易所托管债券流动性点差问题 实际成交水平

3、商业银行二级资本工具估值是否应推短 现有含发行人赎回权债券估值推荐方向判断方法： 若远期利率<继续存续的面利率，推短； 若远期利率>继续存续的面利率，推长。 商业银行二级资本工具（次级债），含有发行人赎回权，N+5。 2010年以前发行的，含有上调票面利率300BP条款；2010年以后发行的，基本不含上调票面利率条款 推长概率增加。 《商业银行资本管理办法》第四十二条，“商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。”

3、商业银行二级资本工具估值是否应推短 债券名称 特殊条款 是否赎回 1 10华夏银行债 赎回,调整票面利率 √ 2 10厦门银行债 调整票面利率,赎回 3 10攀枝花商债 4 10河北银行债 5 10中信银行01 赎回 6 10贵阳商行债 7 10民生01 8 10阜新次级债 9 10工行01 10 10锦州银行债 11 10渤海银行债 12 10宁波银行债

4、做市商报价数量逐渐增加，质量有提高空间 （1）利率债及地方政府债做市商报价数量稳步增长

4、做市商报价数量逐渐增加，质量有提高空间 （1）利率债及地方政府债做市商报价质量逐渐增强

4、做市商报价数量逐渐增加，质量有提高空间 （2）铁道债及中短期票据做市商报价数量大幅增长

4、做市商报价数量逐渐增加，质量有提高空间 （2）铁道债及中短期票据做市商报价质量无明显变化

4、做市商报价数量逐渐增加，质量有提高空间 （3）企业债及城投债做市商报价数量大幅增长，质量略有下降

5、信息披露透明度及标准化程度有待加强 不断完善债券的信息披露制度，建立信息披露的通用标准，提高债券信息披露的英文化程度。 市场分割导致信息披露要求不一致，信息披露制度不完善 15浦发上海自贸区分行自贸区CD001 英文化程度不够：资料层面、发债文件、财务数据等 数据未达到国际标准：上清所托管债券未申请ISIN码，国际投资者难以数据入库 公共数据应以电子化、标准化的形式向全市场开放 SHIBOR

谢谢！ 中债估值中心 债券估值部 张天宇 联系电话：010-88170636 电子邮件：zhangty@chinabond.com.cn 中央国债登记结算有限责任公司 中债估值中心 债券估值部 张天宇 联系电话：010-88170636 电子邮件：zhangty@chinabond.com.cn