企业财务报告分析

课程主要内容 信息影响投资者行为的模式 估值理论和债务风险评价模型 财务指标概述 财务报表之间的关系 财务报表分析基本理论 财务报表分析作用 资产负债表分析 利润表和现金流量表分析 附注分析 其他注意事项

财务报表对投资者的影响模式 业内其他企业发布财务数据或预测数据 预期影响投资者对业内企业价值的估值 某企业发布的实际财务数据和分析师早前作出的预期之间产生差异 此项差异影响以后期的预期，使估值发生变化

报表影响预期，差异影响估值 财务数据是企业一段时间内的经营成果 是历史数据 预期值常根据前期财务数据作出 财务数据通过影响预期值来影响对企业价值的估值

Jan 06, 2005 preliminary financial results——UT UTStarcom, Inc. (Nasdaq: UTSI), a global leader in IP-based end-to-end networking solutions and services, today announced preliminary financial results for the fourth quarter 2004. The Company expects to report fourth quarter revenues in the range of $740 million to $745 million, versus initial guidance of $875 million to $885 million. Under Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), the Company expects to report a Net Loss Per Share of ($0.40) to ($0.45).

Jan 06, 2005 preliminary financial results——UT First Quarter 2005 Guidance Total Revenues: $770-$780 million Gross Margins: 23-25% GAAP EPS: $0.20-$0.22

UT毛利率迅速下滑

UT的盈利水平迅速下滑

UT对PHS的依赖程度

UT在PHS的市场份额

电信和网通PHS的投资趋势

UT市场估值变化

中兴通讯同期估值变化

中兴同期估值变化

中兴对PHS的依赖

中兴的产品和市场份额

分析师修正盈利预期的根据 经济环境变化影响产品需求和行业投资 由于INTEL发布的季度财务报告显示企业库存增加，分析师调降整个行业的需求从而调降行业景气程度 由于TFT面板价格下跌，全行业调减未来 建设规模和资本支出，分析师全面调整全行业的景气周期

经典的估值方法 或称DDM法，股利贴现模型 在实际运用中的困难：终值估计 举例：格力电器（估值报告） 需预测未来各期的现金股利 贴现因子为风险收益 企业的生命期是无限的 在实际运用中的困难：终值估计 举例：格力电器（估值报告）

风险和收益的关系 Market Equilibrium

DDM运用案例

DDM运用案例 公司2005年的空调销量将达到950万台左右，增长35-40%； 公司在08年以后进入成熟后期，现金分红比例进一步加大，2008-2012年间为80%，以后恒平分红比例为85% 公司在2008-2012年的五年内，净利润保持5%的年增长幅度，2013年以后进入永续增长期，永续增长率为2.5%；

DDM运用案例

扩展的估值方法 针对于那些不稳定发放股利的现象 预测对象为“自由现金流” 运用中也存在和前者类似的困难 自由现金流＝经营 活动现金流－资本支出 运用中也存在和前者类似的困难

基于剩余收益的估值方法 单年的净资产变化模式 经年的 净资产变化模式

估值模型的展开和变形 展开式

债务风险估计 会计 变量 预测 模型 破产 会计 变量 预测 模型 信用 等级 预测 模型 适用 利率

Altman的破产模型 用于区分上市公司中的健康公司和财务困难公司并预测将在未来成为后者的公司 用于非上市公司 Altman的Z-Model 用于非上市公司 Altman的Z’-Model 用于上市和非上市的制造、流通、服务类公司，不包括金融业 Altman的Z”-Model

Altman模型及应用 Z模型 Z= Z’模型 Z’ Z”模型 Z”

Z系列模型预测的出错率 破产前年份 I类错误 II类错误 1 6 3 4 10 2 18 15 7 52 25 9 71 32 5 64 Z’和Z”模型（％） I类错误 II类错误 1 6 3 4 10 2 18 15 7 52 25 9 71 32 5 64 20

Altman模型及应用 判定 Z值分布 Z’值分布 Z”值分布 破产 <1.81 <1.23 <1.1 灰色地带 健康 >2.99 >2.9 >2.6

预测债务融资的风险 信用等级评估 信用等级决定融资成本 信用等级 很高 正常 可疑 很差 Standard & Poor’s AAA A A BBB BB B CCC D Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa C

财务指标概览 经营效率分析类 流动性分析类 营运资本分析 长期偿债能力类 盈利能力类 经营和财务杠杆类 存货周转率 经营周期估计 流动比率 负债比例 毛利率 经营杠杆OLE 应收账款周转率 现金周转周期估计 速动比率 利息保障倍数 营业利润率vs贡献毛利 财务杠杆FLE 应付账款周转率 现金比率 固定支出保障倍数 净利润率 总杠杆率 固定资产周转率 经营活动现金比率 资本支出比率 总资产报酬率 总资产周转率 极限生存时间 经营现金对负债比 净资产报酬率

指标反映行业特色和经济活动 盈利能力和经营活动效率的权衡 总杠杆率的权衡 指标凸现行业特色 经营杠杆和财务杠杆 贡献毛益/EBIT 讨论：如何区分总成本费用中的固定和变动部分？

财务指标概览 资产负债表的结构指标 资产结构 负债结构 权益结构 利润表的结构指标 毛利率 营业利润率 EBIT率和EBITDA率 净利润率

财务指标的评价 便于不同规模的公司或同一公司在不同阶段比较风险和收益（按规模标准化） 假定分子和分母分别独立于企业规模 忽略成本性态 假定分子和分母之间的关系为线性 缺乏评判标准，好坏的评价取决于分析者的立场 分子分母为负值可能导致谬误 会计方法的选择至关重要 企业容易通过期末交易影响指标

财务报表分析的基本理论 投入和产出 投资报酬效率 营运资本管理

投入和产出 微观企业资源配置的问题 专注于某个行业 Vs 投资于多个行业 关于投入的衡量 关于产出的衡量 举例：万科企业

投入和产出 流动资产 C B A 销售收入

投资报酬效率 增加 减少 获利的机会增加

总资产报酬率举例

投资报酬效率 另一方面 现金 保持最低水平 降低了企业清偿到期债务的能力 催收 应收 帐款 保证最快变现 由于 严格控制采购 存货 保持最低存量

营运资本管理分析方法 流动比率的分析 营运资金余量 流动资产是越多越好吗？ 对冲法检验

营运资本管理 永久性营运资本： 满足企业长期最低需求的那部分流动资产； 临时性营运资本： 随季节需求而变化的流动资产

长期融资和短期融资的结合 对冲法（融资安排） 每项资产的变现日与相应负债到期日大致相同

对冲法之资产分布 季节性营运资产 永久性营运资产 长期资产

对冲法之融资分布 短期融资 长期融资 长期融资

风险与成本的权衡 短期 融资 保守型融资政策 长期融资 长期融资

风险与成本的权衡 短期 融资 攻击性的融资政策 长期融资 长期融资

中兴通讯的流动比率

中兴通讯的资产和融资结构

财务报表的服务对象 投资者和债权人 内部管理和绩效评估 竞争对手 监管机构

财务报表分析的作用 由上而下的分析方法 宏观分析—行业分析—企业价值分析 企业价值分析 未来行业结构和竞争趋势 企业竞争特点和经营特点 管理的长期目标和计划 融资偏好和政策 管理的有效性（内部价值和外部价值）

未来财务状况的分析 管理目标 市场、经营和竞争特点 为达到战略和未来销售额所需要的投资 考虑市场竞争和管理压力的获利前景 产品—市场机会 产品—市场战略 市场、经营和竞争特点 公司的销售额 为达到战略和未来销售额所需要的投资 考虑市场竞争和管理压力的获利前景 未来3—5年的融资计划 当年的融资计划

财务数据的含义 计算公司价值（股权投资）的变量 经营活动现金净流量 净利润 净资产

资产分析 资产结构 资产质量（投资报酬率理论） 流动资产和长期资产的分布（比较） 流动资产（周转，变现性） 长期资产价值分析（盈利，盈利性） 应收款价值评估 存货价值和结构分析 存货计价方法的影响 长期资产价值分析（盈利，盈利性） 摊销方法的影响 支出费用化和资本化的选择

资产结构的行业差异

企业规模对资产结构的影响

流动资产比重的变化

负债和资本结构分析 负债比例Vs.真正的负债水平 表外筹资 MM资本结构定理 举例：京东方 举例：中兴通讯 有企业所得税和破产成本存在的前提下 负债融资成本=（1-税率）*利率

资本结构分析

税金分析 税金的合成作用 增值税和营业税 判断营业收入的合理性 所得税 税率变化 税收优待的隐患

盈利能力分析 毛利分析 三费分析 营业利润分析 EBIT Vs. EBITDA

现金流量表分析 经营现金流入和主营业务收入的关系 经营现金流出和主营业务成本的关系 经营现金对主营业务预测的作用

附注分析举例 中兴通讯公告改变会计政策 四川长虹2003年度报告就应收账款问题的回收进度等期后事项的说明 多家公司关于委托理财的说明

财务报表分析举例 资产质量 盈利能力 现金流量 融资偏好 营运资本管理效率

寻找适用的财务信息 成本与效益原则 可理解性原则 决策有用性原则 预测价值 分析的细节性要求 分析方法和采用的指标 突出行业特点和分析对象特点 预测价值 对企业未来经营现金流的影响

百里挑一挑公司 这些远远不够 行业龙头 业绩优秀 财务稳健 制度通透

还需考虑以下问题 是否经历了行业低谷的考验 是否对企业未来发展抱有危机感并采取相应措施 如何匹配资产的流动性和盈利性的 未来融资计划和计划的资产负债率 公司治理是否完善 是否与股东和供应商、大客户之间有不恰当的资金往来，或存在过度依赖关系 是否友善处理投资者关系，尤其对中小投资人

注意财务报表之外的问题 外部融资环境变化 外部经营环境的变化 行业动态 会计和行业监管力度变化和内容切换 董事会考核公司业绩的标准 公司经营战略和战术的调整