全球政治风险云集 但难阻经济走向复苏 永安期货研究中心 宏观经济分析师 张琳 2012年11月10日

主要内容 一、美国大选及财政悬崖 1、财政政策：财政悬崖不太会发生，但是决策过程将使得市场短期波动将比 去年8月上调债务上限时更为剧烈 2、货币政策：预计明年不会有太大变化 二、欧洲早已行驶在正确的道路上，风险因素正趋于缓和 1、欧洲政治金融风险逐步消除，有三个时间节点 2、欧洲目前的风险因素在于希腊减赤谈判与西班牙是否求助 三、全球“正走向温和复苏”进程中，周期性资产（股市与商品）危难中迎 来机遇 1、中国经济已经底部企稳，未来几个季度有望温和复苏 2、短期海外大类资产间的轮动使得投资者超配风险资产，尤其是新兴经济体 风险资产 3、中期“美国稳步复苏+中国底部企稳改善”助推风险资产价格回升

美国大选及财政悬崖

什么是财政悬崖？ 财政悬崖：指一系列税收削减及财政刺激措施将在今年年底至明年初集中到期。 1、如果美国国会不修改相关法律，布什政府时期的减税政策将于今年年底到期。——成本占美国GDP3.8% 2、根据去年夏天美国民主、共和两党围绕债务上限谈判达成的协议，在减赤“超级委员会”未能达成一致的情况下，自动减赤机制将于2013年启动，预计将在10年内共削减联邦政府开支1.2万亿美元。——如果计划被延后或取消，将面临评级机构下调评级的风险。

各项税收减免和财政刺激措施的展期成本占美国GDP的3.8% 2012年底到期的刺激性财政政策主要由以下五个部分组成： 税务政策的改变；大量的个人税务减免将被降低或过期；机构营业税法也 将有变化；小布什的减税政策之外，工资税收抵免的到期也会提高政府收 入；政府开支在2013年1月开始削减。

目前对于财政悬崖国会的进展及分歧 目前两党广泛讨论的主要是延长所得税削减计划以及自动削减赤字机制的相 关议案 延长工资税削减计划并未提及 两党一致预期逐渐扩大失业救济金的金额，直至完全退出该计划 占自动削减赤字机制比率近一半的是国防开支削减，此两党都有所保留，共 和党对于方队削减国防开支的态度更为强硬

自动削减赤字计划还将使美国面临评级下调的风险 若自动削减赤字计划按原计划进行，势必对经济形成较大拖累 对比历史，自动削减赤字机制有斡旋的余地 （1）1990 Budget Enforcement Act触发机制，三次触发仅有一 次实行 （2）1985 Gramm-Rudman-Hollings Act触发机制实施的5年中， 一次支出削减的规模小于计划，另外一次该法案的执行被随后的 一个预算协议所替代。 若国会调整此计划，但是又无法提出一个中长期可持续的财政平 衡方案，将面临评级机构下调其评级的影响

财政悬崖不太会发生，但是决策过程令人不安 布什减税政策将被延期 规模较大的削减开支/增加收入计划中，工资税削减计划预计年底完全到期， 而其他计划仅会部分到期 自动赤字削减计划部分得到执行 基准预测2013年财政悬崖规模在2000亿美元 风险在于从11月12日国会开始着手解决财政悬崖问题到年底到期只有不到2个 月的时间以及两党的博弈过程

两党财政悬崖的博弈预计将会打压市场风险偏好 去年8月初，国会上调债务上限久议不决曾导致市场避险情绪大幅攀升，市场信心下滑以及股票市场下跌 考虑到财政悬崖对于美国经济的实际影响高于美国国债上限的上调，市场短期波动可能比8月份更剧烈。

预计明年货币政策不会有太大变化 美联储现任主席伯南克的现有任期在2014年1月结束，使得市场增加将缩减 QE3规模的预期。 美国货币政策由美联储公开市场委员会投票制定。（平均分只有2.4）

欧洲早已行驶在正确的道路上 风险因素正趋于缓和

欧洲政治金融风险逐步消除的三个时间节点 6月29日的欧盟峰会 欧洲稳定基金可以直接注资银行与银行业统一监管体系 用救助基金稳定成员国债券市场 推出1200亿欧元一揽子经济刺激计划

欧洲政治金融风险逐步消除的三个时间节点 7月26日欧央行行长德拉吉捍卫欧元的言论 “欧元是不可逆转的，我们采取的行动会让欧元不可逆转，欧洲 央行将尽一切努力捍卫欧元。”

欧洲政治金融风险逐步消除的三个时间节点 9月6日欧洲央行议息会议提出OMT计划（直接货币交易）

欧洲的风险因素在于希腊减赤谈判与西班牙是否求助 希腊获得宽限预期上升，减赤谈判有望获得进展 新的紧缩草案+修正的2013年希腊财政预算案=欧盟和IMF的315欧元贷款

欧洲的风险因素在于希腊减赤谈判与西班牙是否求助 西班牙求助的进程令人失望 西班牙政府仍采取拖延态度：德国方面；融资成本不断下降； 能够改变这一僵局的是欧洲央行； 不断下降的融资成本不可持续，若迟迟不解决，风险资产和欧元恐难得到支 撑；

全球“正走向温和复苏”进程中 周期性资产危难中迎来机遇

中国经济已经底部企稳，未来几个季度有望温和复苏 主要受益于地产+基建+出口

房地产建设活动三季度整体已经显示出企稳和温和复苏 房地产建设活动三季度整体已经显示出企稳和温和复苏；房地产销售面积及 土地成交面积回升或为未来房地产投资企稳打下基础。

基建投资对冲制造业投资的下滑 渡过11月的政策真空期后，12月中上旬政策定调有望清晰，2013年有望迎来 新一轮内需型投资驱动增长。

出口反弹受益于全球经济温和复苏

短期海外大类资产间的轮动使得投资者超配风险资产，尤其是新兴经济体风险资产 海外大类资产间的轮动：由于财政悬崖及国债上限问题，投资者减少对美国 国债以及股市的风险暴露，超配大宗商品（放量下行）、欧洲边缘国家国债 尤其是新兴经济体资产。 此资产间的轮动规律将至少持续至今年底财政悬崖形势明朗。

流入新兴经济体的资金推高了亚洲股市、汇率和房价

中期“美国稳步复苏+中国底部企稳改善”助推风险资产价格回升 自9月初美联储QE和欧洲央行OMT启动以来，我们一直强调需要看到来自实体 经济数据的改善产能支撑风险资产走得长远。

QE3将引发贸易资金流入新兴市场 一个自我加强的周期将被出发，新兴市场的企业将不再一味追逐现金，而是 开始提高负债，补库存和重新启动投资项目。

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