新三板每周资讯 战略投资部 第十三期

新三板市场五大问题亟待解决 近日，国家金融与发展实验室（NIFD）召开“智库讲坛：分层制度下的新三板市场发展与监管”学术研讨会，并发布由金融法律与金融监管研究基地（FLR）撰写完成的《中国金融监管报告（2016）》（金融监管蓝皮书）和《金融风险与监管：国际研究镜鉴》两项学术成果。 金融监管蓝皮书指出，从2006年新三板试点以来，尤其是随着2013年以来，新三板市场扩容至全国，新三板已经成为挂牌公司家数最多的交易所市场。2015年底，新三板市场挂牌企业达到5179家，为全国挂牌企业规模最大的交易所，其市值高达2．46万亿元。 但是，由于扩容后的新三板市场发展历程较短，市场核心机制整体处在初步发展阶段，同时，这是一个以备案制为核心的市场体系，给股转系统和相关监管部门带来了新的管理或监管问题，新三板市场的长期可持续发展仍面临着诸多重大的发展中问题。 一是新三板市场的发展定位问题。在实践中，从事大额融资的主体很多并非是中小微企业，而是私募股权基金，大部分的中小微挂牌企业在新三板的融资渠道有待进一步拓宽，新三板服务中小微企业和促进经济结构转型的发展定位有待进一步强化。

新三板市场五大问题亟待解决 二是新三板市场的流动性问题。作为一个全国性场内交易市场，新三板市场的流动性一直没有充裕起来，大部分挂牌企业的股份转让甚至是为零，很大一部分挂牌企业前10大股东的股份占比达到100％，只有个别挂牌企业的交易相对活跃。即使是引入了做市商制度，整个市场的流动性仍然匮乏，股份转让功能完善的空间巨大。 三是新三板的分层制度问题。2016年5月27日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）正式发布。但是，分层制度的引入是不是能够真正解决流动性问题，是不是能够增加流动性，是不是能够真正培育壮大创新型企业，是不是能够进一步完善新三板微观结构，仍然值得观察。 四是新三板市场的转板问题。在注册制还没有实施之前，创业板上市是需要发审委审核的，新三板挂牌向创业板转板是一个什么样的过程？假定未来能够较快实施注册制，创业板与新三板之间的转板机制又是如何？

新三板市场五大问题亟待解决 五是投资者适当性问题。新三板定位是一个机构投资者为主导的市场，对于个人投资者设置了500万元的门槛，主要是将大部分中小投资者排除在市场之外，这主要是对投资者保护的考虑。从目前的发展看，如何在机构投资者、个人投资者以及投资者适当性、市场流动性等之间保持一个有效的平衡，是新三板未来发展的一个重要任务。 对此，金融监管蓝皮书建议： 一是注重职能定位。回归新三板创立的初衷，致力于服务中小微企业发展。新三板市场要避免成为被部分公司利用的圈钱市场、避免成为存在资产泡沫的市场、避免成为利益输送的市场、避免成为损害众多中小微企业和投资者的市场。 二是注重企业需求。不能以扩大规模为目标而忽视企业真实需求，新三板应该以企业发展为基础，尊重企业自主选择权。 三是注重流动性提振。全国股转系统应以分层制度和做市商制度为切入点，完善新三板微观交易机制，形成创新层和基础层互动、多重交易方式并存甚至采用竞价交易来提升新三板流动性。

新三板市场五大问题亟待解决 四是注重退市制度。新三板实行的备案制，更应该强化退出机制建设，否则其挂牌公司的规模将迅速膨胀，在分层之后，可能将在基础层形成更大规模的“僵尸”挂牌公司。 五是注重统筹协调。金融监管当局应该注重顶层设计，注重统筹协调，以主板、创业板和新三板的统筹为目标，完善多层次长期股权市场，提升金融服务实体经济效率。 针对热议中的金融监管部门的机构调整问题，金融监管蓝皮书首提“三层”＋“双峰”模式。“三层”是指顶层为金融稳定委员会（或由央行负责），中间层为具体的金融监管机构，底层为相应的地方政府及监管部门；“双峰”是指具体的监管职能分为审慎监管机构和行为监管机构。其中，审慎监管机构是由现有“三会”中的具体监管部门组成，而行为监管机构则为独立的金融消费者和投资者保护部门。

新三板今起实施分层 市场盼后续配套措施 6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。 上周五，全国股转公司公布了创新层企业的最终名单，共有953家挂牌最终入选，和此前发布的初选名单相比，正式创新层名单调进了39家公司，调出了6家企业，据了解，在调入的39家公司中，多数争议的焦点在“申请挂牌同时发行股票”的认定标准上，根据分层管理办法，进入创新层的企业共同融资标准为，在最近12个月完成过股票发行融资，包括申请挂牌同时发行股票，且融资额累计不低于1000万元。 针对争议，全国股转公司对“申请挂牌同时发行股票”的认定标准作了进一步明确，即在时间点上须在取得同意挂牌函日期后，并应取得股票发行登记函后，另外发行对象应为合格投资者，对于错过提交申报的企业，全国股转公司表示考虑到今年是首次分层，允许补交申报分层数据。 值得关注的是，有3家初选名单中的企业自愿放弃进入创新层，包括了九鼎集团、新疆火炬和日懋园林，引起市场哗然，要知道，就在初选名单发布的前夕，九鼎集团还发布公告称，已经完成自查，能够满足创新层各项条件，并且不应被简单划为私募机构。

新三板今起实施分层 市场盼后续配套措施 对此，九鼎集团表示，公司主动申请暂不进入创新层主要有两个理由：一是业务方面的考虑；二是信息披露方面的考虑。 在业务方面，九鼎集团指出，目前，虽然私募业务已是九鼎集团众多业务之一，且占比相对较小，但私募业务作为公司经营时间最长的业务，经营模式最成熟、业绩回报最稳定。而公司挂牌后发展的新办业务虽都取得了快速、良好的发展，占比也已超过私募业务，但该等新办业务经营时间相对较短、所占比重还不足够大，业绩尚未完全释放，而分层办法对创新层挂牌公司在未来持续盈利能力、增长速度、市值规模等方面提出了较高要求。公司考虑到其新办业务尚未足够成熟、稳定，如此时公司直接进入创新层，可能会为公司以后的经营及发展带来不必要的压力和负担。 在信息披露方面，九鼎集团强调，基于目前公司业务种类较多、下属多个公众公司、持有多个金融牌照、业务遍及国内外、正在实施重大资产重组等情况，公司认为尚需要一定的时间对涉及公司整体、各项业务、下属各公司及重组停牌的信息披露工作进行系统梳理，并进一步建设更强大的信息披露体系、制定更完备的信息披露制度，以便更加满足股转系统对创新层挂牌公司在信息披露方面的高标准、严要求。

新三板今起实施分层 市场盼后续配套措施 因此，九鼎集团决定，主动向全国股转公司提出暂不进入创新层的申请并获批，计划待未来条件成熟后，再择机申请进入创新层。 这意味着私募机构无一进入首批创新层。 此外，非自愿退出企业中，联讯证券和开源证券因被当地证监局采取行政监管措施，被调出创新层名单，而中搜网络因公司客户和投资者举报反映其存在公司治理不健全、内控不合规等问题与创新层失之交臂。 而就在挂牌公司因创新层名单而几家欢喜几家愁的同时，有3家挂牌公司已经开始启动了IPO之旅。6月21日，富士莱和回头客先后发布了《关于上市辅导备案的提示性公告》，二者均表示当地证监局已正式受理公司首次公开发行股票并上市辅导的备案材料。而华恒生物也发布公告称，公司自6月22日起在新三板暂停转让，而暂停转让的原因是因为公司首次发行A股并上市的申请已被证监会受理。其中，尤以富士莱和华恒生物惹人瞩目，因为这两家都均在初选的创新层名单中。按照相关政策，新三板企业向证监会申请上市的同时，仅需要在新三板暂停转让即可，直至公司上市申请获得证监会发审委审核通过后，其才需要向股转系统提交终止挂牌申请。

新三板今起实施分层 市场盼后续配套措施 民生证券研究院执行院长管清友指出，内部分层只是第一步，新三板未来还需在创新层强化制度规则的配套建设，为企业提供更有针对性的服务，只有如此才能让企业心甘情愿的留下来。 “在内部分层作为一项基本制度设立后，未来新三板拟推出的混合做市商制度、引入公募基金和转板机制等，都有望在创新层先行先试。”管清友表示，例如在新三板创新层实施的混合做市商制度，其能进一步提高做市商的估值定价能力，可以让难估值的科技创新型企业享受更公平的价格，有助于缓解企业融资定价难题。 联讯证券的分析师付立春也表示，创新层和基础差异化监管，在融资、交易制度方面，创新层的公司会优先试点相当于是政策红利，值得期待的是集合竞价机制与大宗转让平台，发行公募债融资等。

股转公司明确新三板半年报披露要求 昨日，全国股转公司下发通知，就做好挂牌公司、两网公司及退市公司2016年半年度报告披露相关工作的监管要求进行了明确。通知强调，主办券商应及时做好半年报信披的统筹协调及审查工作，并公布了主办券商审查要点。 通知指出，挂牌公司、两网公司及退市公司应在与主办券商协商一致的前提下，与全国股转公司预约半年报的披露时间，全国股转公司根据均衡原则统筹安排各公司的半年度报告披露顺序。同时，公司应严格按照预约时间披露，如因挂牌进度等原因确须变更披露时间的，应提前5个转让日通过主办券商向全国股转公司提出变更申请，说明变更理由并明确变更后的披露时间。全国股转公司原则上只接受一次变更申请，并视情况决定是否调整。如因特殊原因无法提前5个转让日提出申请的，公司应及时告知主办券商，并及时披露半年度报告披露时间变更公告。

股转公司明确新三板半年报披露要求 全国股转公司将在6月28日9:00起开放半年度报告预约系统，6月30日前挂牌的公司应当于6月28日至30日之间完成半年度报告披露时间的预约，7月1日至8月31日之间挂牌的公司应根据挂牌进度及时进行半年度报告披露时间的预约。挂牌公司、两网公司及退市公司应当于8月31日前完成2016年半年度报告的编制、报送及公开披露工作。不能在8月31日前披露半年度报告的，应当及时告知主办券商，并在2016年8月15日前就延期披露原因、延期期限、对公司股票转让方式的影响或公司股票存在被终止挂牌的风险等事项进行公告。在7月1日至8月31日之间挂牌，即股票进行公开转让的挂牌公司，应按要求披露2016年半年度报告，在2016年8月31日后挂牌的公司不要求披露半年度报告。 通知指出，挂牌公司、两网公司及退市公司半年度报告中的财务报告可以不经审计，但证监会和全国股转公司另有规定的除外。如需审计的，应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计，有关审计报告由上述会计师事务所盖章及由两名或两名以上注册会计师签字盖章。其中，两网公司及退市公司拟在下半年进行利润分配或公积金转增的，其半年度报告中的财务报告须经会计师事务所审计。

股转公司明确新三板半年报披露要求 公司董事、监事和高级管理人员不得粉饰财务状况和经营成果，编制和披露虚假财务会计报表，在半年报披露前均负有保密义务，不得以任何形式向外界泄漏半年报的内容。 通知要求主办券商及时做好统筹协调及审查工作，发现公司拟披露的信息或已披露信息存在任何错误、遗漏或者误导的，或者发现存在应当披露而未披露事项的，应当要求挂牌公司进行更正或补充。公司拒不更正或补充的，主办券商应当在两个转让日内发布风险揭示公告，并向全国股转公司报告。

953家企业入选创新层 新三板价值重塑开始 6月27日，新三板分层制度将正式实施。经历了市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱，分层之后的新三板或将进入价值重塑的新常态。 在逐利的资本面前，创新层企业无疑将站在风口，在迎来更多关注、青睐的同时，也将接受更严的监管、履行更多的义务。 上周五晚间，创新层企业名单正式出炉，953家“优等生”入选，而这些企业的经营、分布等基本情况成为市场关注的焦点。 在分层方案最终落地到分层正式实施的一个月内，等待中的市场淡定地似乎有些悲观——截至6月23日，三板做市指数收于1152.73点，较公布方案的5月27日下跌了2.7%。 在分析人士看来，从近期市场表现来看，新三板已经降至冰点的风险偏好短期内仍难以改善，配套措施的出台才意味着制度分化的开始。 四成做市企业入选创新层 6月25日，股转系统进行了挂牌公司分层信息揭示的通关测试，也是分层信息揭示的最后一次测试。

953家企业入选创新层 新三板价值重塑开始 在这之前的6月24日，953家创新层企业初选名单正式出炉。截至6月24日，新三板挂牌企业数量增长至7700家，953家创新层企业占挂牌企业总数的12.37%。数据显示，953家创新层企业中，有600余家企业的转让方式为做市转让，占创新层企业总数超过65%，而截至目前，市场做市企业总数为1560家，这也意味着有四成的做市企业进入了创新层。而在6000余家协议转让的企业中，仅有5%的公司进入创新层。 长江证券分析师浦东君表示，从所处行业来看，创新层企业呈现双高特征，即创新层新兴产业公司占创新层数量比重和占所属行业挂牌企业数量比重均较高，数据显示，953家创新层企业中，信息技术、工业行业企业数量均在200家以上，而生活消费品类企业数量则超过了100家。此外，金融、公用事业和房地产行业企业数量最少。 广证恒生研究数据显示，创新层企业大部分出现在京津翼、长三角、广东三大经济圈。据统计，在创新层企业初步筛选名单（以下简称初选名单）中的920家企业中，北京市创新层企业最多，达到176家，占比为18.33%。此外，广东省、上海市以及江苏省的创新层企业超过80家，分别达到140、93与80家，占比分别为14.58%、9.69%及8.33%。此外，深圳市、广州市、杭州市、苏州市及武汉市等城市的创新层企业数量也均在20家以上。

953家企业入选创新层 新三板价值重塑开始 成长性优于创业板 据Wind数据显示，2015年度，初选名单中的920家企业实现营业收入合计达3290.23亿元，而同一时期，新三板挂牌企业营业总收入为12052.1亿元，创业板企业营业总和则近6000亿元，以此计算，创新层企业营收总和占新三板和创业板营收总和的比例分别为 27.30%以及58.88%。这些企业中，有20家企业2015年度实现营业收入超过了20亿元，排在首位的钢银电商营业收入更是高达211.97亿元。 净利润层面，2015年度创新层企业实现净利润合计376.95亿元，为新三板企业净利润总额的41.14%，为创业板企业净利润总额的61.42%。 虽然创新层企业在盈收规模上不占优势，但成长性却明显优于新三板市场整体以及创业板。广证恒生研究数据显示，2015年创新层企业营业收入总额较2014年增长36.21%，远远高于新三板与创业板的16.67%、28.88%增幅。净利润数字同样亮眼：创新层企业净利润总额较2014年增长52..16%，而同期，新三板企业与创业板企业利润总额增长率分别为40.84%及24.76%。

953家企业入选创新层 新三板价值重塑开始 市场进入价值重塑阶段 自去年11月股转系统发布分层方案征求意见稿以来，市场已经在分层的预期中度过了7个月，这7个月中，经历过非理性繁荣的新三板频频陷入流动性漩涡，在这个过程中，投资者结构和市场偏好也逐渐固化。 也正因为此，在分层正式实施前的这一个月内，市场并没有表现出多大的热情，甚至略显疲软。6月24日，三板做市指数收于1151点，而就在一个月前，分层方案正式落地时，三板做市指数还在1182点，19个交易日内，近四成为创新层企业的做市转让股下跌了2.6%，期间仅有5天收阳。 值得一提的是，在这一个月的等待内，不少企业萌生了逃离新三板的念头。经济观察报记者发现，自5月24日以来，已经有60余家企业发布了进入上市辅导期的提示性公告，其中不乏20余家符合标准的创新层企业。与此同时，新三板市场协议转做市的情况也逐渐增多，同时符合三条创新层标准的分豆教育就在近期发布公告称拟改回协议转让方式。

953家企业入选创新层 新三板价值重塑开始 一位已经进入上市辅导期的挂牌企业董秘对经济观察报表示，公司选择IPO主要是考虑到流动性的问题，“市场交易持续不活跃，融资环境也愈发艰难，政策红利短期内无法凸显，企业价值难以得到充分体现，在股东的要求下，公司选择了IPO。” 在华泰证券分析师邬煜看来，市场对于分层落地的流动性改善预期并不强，新三板风险偏好已降至冰点并且短期内仍难以改善。在趋于稳定的市场环境下，价值重塑迎来了适合的时间窗口，而价值重塑的手段也是基于继续完善新三板市场的制度建设以期达到健全独立市场地位的目标。分层是价值重塑阶段的重要环节，它一方面加速了新三板中企业价值发现的功能，另一方面三大标准区别出来的创新层和基础层也将成为新三板制度性分化的起点。 在分层之后，制度分化、监管分化和交易分化必将成为新三板市场持续演变和推进的主要内容，但在很多挂牌企业的预期中，制度分化应该来得更快一些，“分层后的配套措施才是真正让企业解渴的甘泉，先让创新层企业股价得到提振，估值得以保障，示范效应下，市场才能更有效，挂牌企业面临的难题才得以解决。”一位进入新三板创新层的企业董秘表示。

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