不大的空间 不短的时间 双杀已经显现 转机如何观察 卫保川 2010-6

总纲：股市只有两个变量 E*PE=P 一、股价的驱动因素可以简化为：E（Earning、EPS）和PE。整体上市公司的业绩E决定于宏观经济走向，而PE则决定于流动性的松紧状况。 二、流动性是领先指标、放大器。 三、二者的变动方向有时一致，更多情景下呈现为矛盾状态；同时二者又有自身诸多变量。这就是股市的复杂性。

一年以来的行情回顾 地产调控、欧债危机、流动性更紧，PE和EPS双杀 始于2008年11月的信贷扩张开始收缩，PE扩张结束等待E的上升

信贷收缩 股市见顶 2009年全年新增人民币贷款为9.59万亿，上半年为7.23万亿下半年开始刹车仅为2.36万亿，基本回归历史正常水平。

第2阶段：经济向好加快收缩 GDP季度同比：6.2、7.9、9.1、10.7，工业增加值反弹更快。显著快于整体经济增长的是钢铁、有色、化工等周期类，投资刺激是主要因素。货币供给的强烈刺激，需求全面上升，从两个方面导致了物价的上升。

物价转折 房价领先 低利率、政策优惠首先刺激的是资产价格—房地产，土地价格又领先于住宅价格。投资拉动为主的货币、财政政策首先刺激的是生产领域价格，因此PPI大幅度回升。通胀预期出现

通胀预期 市场利率上扬 信贷扩张、资金紧张——信贷收缩、通胀预期——市场利率上升——央票利率提升。 央票的准基准利率作用。

通胀是股票估值的敌人 股票的内在价值就是获取未来预期公司收益的权利。因此股票的价格应该等于未来股息的贴现；理解股票价格的关键词就是“未来”、“现值”、“贴现”。股息一定是在未来的公司收益中产生，这就产生了利息损失和收益不确定的风险，因此要把未来的股息收益进行贴现，折算成现值，俗话就是“打折”，打折的幅度就是要求的回报率（r）。这样股票的价格用公式表现为： 股息率并不是问题核心，因为收益留存还是分配给股东都将提升股票的内在价值。关键问题就是收益（E）和隐含收益率（r）。假设E=1元、全部分红且r=5%,那么贴现值则为1/(1+0.05)=0.952元，其他假设不变，r=10%,则贴现值为1/(1+0.1)=0.909元。同样1元的收益，折现值下降5.5%。E的变化同样会引起P的大幅度波动。 核心：股价与收益(E)成正比，与隐含收益率（r）成反比。

第3阶段：EPS与PE双杀-EPS降 5月PMI反映经济下滑压力显现：指数滑落1.8个百分点至53.9%，明显低于市场预期的54.5%。从分项指数来看，反映内需的新订单、采购以及进口指数分别大幅下滑；而反映外需的出口订单指数也滑落0.7个百分点至53.8%，显示在国内前期宏观紧缩调控和欧洲债务危机的双重影响下，经济下行压力上升。分行业来看，与房地产以及出口相关行业PMI均大幅滑落：家具，钢铁，橡胶，电子及通信设备，电气机械均大幅下滑。此外，另一季节性调整较好的HSBC PMI在5月份进一步下滑2.5个百分点至52.7，连续两个月放缓（该指标以外向型的中小企业为主），亦显示经济正在减速。 • 产成品库存指数上升显示需求放缓：5月份产成品库存指数攀升3.6个百分点至49.8%，其中钢铁、水泥分别大幅增加23和8个百分点至62.3%和48.9%，显示4月中以来的房地产新政对房地产业的影响逐步开始显现。此外，橡胶制品库存也大幅攀升8.9个至55.9%，可能与近期汽车销售增长放缓相关。 • 购进价格指数大幅下降，显示通胀压力减轻：5月份购进价格指数大幅度下降13.7个百分点至58.9%，其中，钢铁、有色、化纤及塑料制品跌幅居前，分别大幅跌落约30个百分点至54%、38.6%和47%，这反映国际原材料价格的下降使得国内通胀压力有所减轻，PPI即将见顶回落，对于CPI的传导压力也减轻。

PMI与工业增加值 PMI是“领先”于统计局的数据，它已经显示工业增加值将会回落

分项观察—投资 实际投资增速下滑，未来面临的是名义投资的下滑。未来计划投资和新投资项目减少。地方融资平台的整顿是地方项目持续下降，信贷规模已经受到信贷能力的限制继续下降，中央项目有可能反弹。

房地产—缩量确定 一、缩量下跌。5月环比上海43.2%，天津31.4%，深圳60%，北京期房签约环比62.8%，现房64.2%。后期面临下跌。二、保有税增大持有成本，接近50%。空置房面积65亿平米，过去5年平均销售为6.9亿，折合为两年的GDP。三、人口红利、城市化水平。

廉租房与地方融资平台问题 在这里需要谈到加大保障性住房建设力度的影响。我们认为加大保障性住房建设力度只能起到缓冲作用，而无法阻止整体经济减速趋势，原因有三： 一是保障性住房投资占比相对较小(乐观估算在10%左右)，虽然在国家大力支持的情况下增速可能较快，但绝对数额很难弥补商品房投资的放缓； 二是保障性住房投资很大程度上依赖于地方财政支持，在房地产调控背景下，支持地方政府做保障性住房投资的土地出让收入大打折扣，实际建设力度可能也会受到影响； 三是，在“责任状”的情况下，保障性住房投资对其他地方政府负责的投资可能有“挤出效应”。也就是说，地方政府卖地收入受限的情况下，如果必须保障保障性住房的投资，地方政府支持的其它建设项目可能会受到负面影响，比如城市公共投资等。分析显示，地方政府土地出让收入中，有40%都用于城市公共投资。 基于上述三方面原因，我们认为保障性住房建设只能起到缓冲作用而无法阻止整体经济减速的趋势。 央行调研结果显示，截至2009年5月末，地方政府的3800多家投融资平台总资产近9万亿元，负债升至5.26万亿元，平均资产负债率约为60%。5.26万亿元的负债相当于去年全国GDP的15.7%，全国财政收入的76.8%，地方本级财政收入的161.35%。 　　来自银监会的统计数据显示：到去年5月末，全国各省、区、直辖市合计设立8221家投融资平台公司，其中县级平台高达4907家。而从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。

投资—小周期去库存

消费—稳定 中汽研5月份数据：产量131.27万辆，销售119.47万辆。环比4月份都有大幅度下降。1-5月份累计产量717.8万，销售605.33万，库存首次超过110万辆。

出口出现不稳定因素 一、出口第一大地区的经济面临长期下滑风险。财政紧缩、银行风险敞口，汇率变动。 二、拖累美日增长，出口的同质化明显

流动性的持续收缩 M3环比增长率已跌至警戒水平。 计算：m3=m2+非存款性金融公司在存款性金融公司的存款（信托、基金、证券、金融租赁、小额贷款公司）+存款性公司的债券发行。

流动性异常紧张PE下降

为什么如此紧张 第一，超储率处于历史低位，弦早已绷紧。从央行一季度货币政策报告披露的数据看，金融机构超储率为1.96%，其中中资大型机构仅为1.43%。而由于4 月份公开市场的大幅回笼，3 年期央票拉长资金锁定期限，加上5 月份的准备金率提升，按此推算5 月份金融机构的静态超储率已降至1.5%，其中大型金融机构在1%左右。 第二，5 月份准备金率调整的效果远大于前两次，因为对冲的流动性来源不同。影响货币投放与回笼的因素主要分为以下几个方面：公开市场、准备金率调整、财政存款、外汇占款。1 月份公开市场净回笼650 亿，准备金率上调回笼近3000 亿，当月财政存款增加3968 亿，外汇占款增加2981 亿，虽然表面上看来从市场上抽走了不少资金，但是观察去年12 月财政存款的释放高达9830 亿，所以准备金率的实质作用是对冲了该部分资金；而2 月份主要是针对节前央行主动投放的流动性，公开市场2 月份净投放5220 亿，加上财政存款及外汇占款对基础货币增量贡献2900 亿，实际上2 月份仍然是大幅净投放。3、4 月份没有准备金率的调整，主要依靠公开市场的作用，两个月共计回笼万亿，而财政存款在4 月份增加了3441 亿，相当于又变相减少了一部分基础货币。虽然4 月份外汇占款新增量仍然高位，但是几个因素综合下来可以发现截止到4 月份资金面的新增量已基本对冲。所以5 月份的准备金冻结以及3 年期央票的大量发行就是真真正正从银行间市场“抽水”了。 第三，资金面全面紧张是商业银行资金投资期限拉长的结果。以央票为例，今年一季度，由于加息预期的作用，银行的央票投资多集中在短期3 个月等品种上，但4、5 月份3 年期央票自重启以来受到机构的过度追捧，利率却不断走低。同样对于国债与金融债的投资也长期化，一些7、10 年期甚至超长期品种由于绝对收益率较高也成为资金追捧的对象,一级市场都获得了较高的认购倍数。这类投资锁长了银行的资金期限，“逐长去短”导致对资金面收紧的边际作用经过量变到质变的积累逐渐释放，商业银行似乎经历了一个作茧自缚的过程。  

为什么如此紧张 第四。传闻一：银行向央行上缴备付金比例被提高，之前各商业银行自觉上缴备付金，现在要求国有大行按1.9%，其它商业银行按1.88%的比例缴纳。传闻二：银监会给出存贷比的宽限期很可能在6 月底结束。2009 年初，银监会发布《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》允许有条件的中小银行业适当突破存贷比。一季度末，中信、光大、招商、浦发、兴业、民生6家银行的存贷比均高于75%，股份制商业银行整体存贷比为77.54%。传闻三：近期人民币升值预期有所减弱，导致资本流出。热钱的波动影响外汇占款的稳定性，通过货币乘数的作用，影响着货币供给。6月数据公布验证这一看法。 综合以上的分析，近期资金面紧张的原因错综复杂，而对后续资金面状况起主导作用的是两点：一是央行的回笼力度；二是资本的流向。外汇占款的变化是今年基础货币供应的决定性

市场目前的格局—不利的小周期

展望—可能的假滞涨

流动性的积极信号但微弱 窗口指导、公开市场操作—准备金率—利率—信贷量的逻辑次序。难见更积极的货币曙光。

升值问题是重要变化 人民币升值是长期趋势吗？ 经济增长水平的横向比较、生产效率等等的探讨

长周期预期问题 中国经济的增长主要依托了两种力量——国际化和城镇化，集中地体现为重工业化。目前国际化也就是出口面临人口红利的压力，但优势依然存在，增长速度会缓慢下降；城镇化发展中期，尚未到达高点。消费的增长和城镇化是核心力量。制度红利能否迎来新的动力，尚待观察。

估值比较—底部

未来的反弹：周期还是成长 目前的问题：周期类股票的估值与问题；成长类股票的问题。