有色金属行业06年中期投资策略 ——从资源估值的角度二次探寻投资机会 有色金属行业06年中期投资策略 ——从资源估值的角度二次探寻投资机会 有色金属行业研究员 彭波 2006年7月

一年来的主要研究报告 2005年06月09日 兰州铝业（600296）——《守望行业的春天》 2005年06月09日 兰州铝业（600296）——《守望行业的春天》 2005年07月19日 锡业股份（000960）——《环保效应引发“绿色金属”消费增长》 2005年08月18日 铜都铜业（000630）——《完整的产业链，丰富的副产品》 2005年09月19日 宏达股份（600331）——《中国锌业巨头浮出水面》 2005年10月13日 中金黄金（600489）——《更大的资源优势在未来》 2005年11月15日 有色金属行业前三季度回顾与前景展望——《不同金属品种景气度出现分化》 2005年12月11日 有色金属行业2006年投资策略报告——《回落迹象初显，品种机会仍多》 2005年12月21日 关铝股份（000831）——《携手中铝 柳暗花明》 2006年02月05日 山东黄金（600547）——《矿石品位和黄金价格是影响公司未来业绩的关键》 2006年02月16日 江西铜业（600362）——《铜金银钼资源丰富》 2006年02月20日 中色股份（000758）——《有色金属资源开发新军》 2006年03月30日 G南山 （600219）——《铝产业链结构将优于中铝》 2006年04月17日 G宝钛 （600456）——《“十一五”期间公司将持续发展》 2006年05月11日 中色股份（000758）—— 《公司未来拥有矿山资源的潜力巨大》 2006年05月23日 G稀土 （600111）——《国家政策收紧、行业拐点初显》 2006年06月01日 G鲁黄金（600547）——《黄金矿山资源储量有望翻番 》 2006年07月02日 有色金属行业06年中期投资策略报告——《从资源估值的角度二次探寻投资机会》 2006年07月10日 G*ST吉炭（000928）——《中钢入主，再现生机 》

目录 上半年有色金属板块上演“暴涨暴跌”行情 重点有色金属子行业未来发展态势分析 从资源估值的角度二次探寻潜在的投资机会 跟踪的主要有色金属上市公司评级

LME主要金属价格加速上扬后出现回落 影响金属价格波动的宏观和微观因素仍在向推动价格上涨的正面发展，但不能充分解释此轮金属价格上涨幅度之大。 “全球流动性过剩”似乎更能解释此轮金属价格的暴涨。本轮金属牛市持续至今已演变为典型的资金市，商品的金融属性在不断加强。 作为典型的资金市，则任何可能提高资金成本的举措都会伤害到商品市场。这也是近期金属价格暴涨暴跌的重要原因。 单位：美元/吨 、 吨

有色金属板块与金属期货价格空前联动 1 ~ 4月份，有色金属冶炼及压延加工业利润同比增长98.5%（排列第二的交通运输设备制造业增长88.9%）。有色金属板块指数今年以来的最大涨幅达到223%。 LME金属价格指数与我国有色金属板块指数之间的相关系数在02年~ 04年之间是0.65。04年12月6日~05年12月6日期间，相关系数反常地表现为-0.04。05年12月6日~06年6月30日期间，相关系数达到0.98。 大多数机构从04年底即判断有色金属价格即将周期见顶，由此出现二级市场对金属价格预期回落的过度反应。而金属价格在06年的继续加速上扬，则激发了此波二级市场有色金属板块奋起直追的补涨和普涨行情。

有色金属股股价出现“矫枉过正”的现象 5月16日以来，国内有色金属板块随国际金属价格的深度回调出现了大幅度的回落。近期涨幅回落幅度最高达到了30%，是LME金属价格综合指数回落幅度的1.33倍。 股价随金属价格的下跌出现了“矫枉过正”的现象，加大了投资有色金属板块的不确定性和风险度。 策略报告将通过分析重点有色金属子行业未来发展态势，从资源估值的角度二次探询有色金属板块未来潜在的投资机会。

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差异化商品属性将导致未来金属价格走势出现分化 在美元长期趋弱和“全球流动性过剩”未变的背景下，金融属性与商品属性仍将在未来共同主导大宗金属商品价格与黄金价格的走势。 金融属性的不确定性预示着未来有色金属价格走势的震荡将加剧，发展趋势的判断难度加大，不同品种的差异化商品属性将决定未来金属价格走势出现分化。

铜行业--具备维持在高位震荡的基本面 铜精矿再显短缺。 单位：万吨 铜精矿再显短缺。 现货TC/RC已由三月初的每吨140美元/每磅14美分急剧下降到了目前的60美元/6美分。 当前世界商品交易市场铜库存还处在30年来的低位。

铜行业--具备维持在高位震荡的基本面 单位：万吨 “中国因素”仍将是支撑铜价的主要因素 。我国精铜生产原料自给率仅30%，到2007年底，冶炼能力将会达到370万吨，超过全球精矿市场能提供原料的数量。 潜在诱发铜价下跌的因素——美元短期走强使以美元计的金属价位下移；持续高价位刺激矿业投资，生产增加使供应紧张的局面得以缓解；原材料投入价格攀升幅度大于产成品价格的上升，制造业利润受到挤压，影响生产和投资活动，抑制需求增长。 06年一季度我国铜原料和各类铜产品进口同期比和季度环比

铜行业--具备维持在高位震荡的基本面 05年4395美元/吨的铜均价更能够反映铜真实的商品属性。从供求面来判断未来铜价的走势，未来两年铜价仍能够维持在4400美元/吨左右的价位，如果考虑到金融属性在铜价中的影响力，则未来两年铜价有望维持在5000美元/吨的相对高位。 资源自给率高的G江铜未来仍能享受高额利润，是优质的长期投资品种。 1999年~2006年6月LME三月期铜年均价 单位：美元/吨

电解铝行业--不容盲目乐观的行业复苏 国内氧化铝惊现产能急速扩张 。5月份中国生产氧化铝107万吨，同比增长52%。 预计2006年底国内将形成1500万吨氧化铝产能，2007年将底形成2250万吨产能，“十一五”末总产能将远突破3000万吨。到2008年，我国氧化铝需求将面临从巨大缺口跳跃至严重过剩的大逆转局面。 05年全球氧化铝供需缺口是140万吨，目前正在新建和扩建的氧化铝产能达到1000万吨以上，并将在06~08年陆续释放。因此，全球氧化铝市场也将在06转为供应过剩。 氧化铝价格走势图

电解铝行业--不容盲目乐观的行业复苏 单位：万吨 在目前国内氧化铝潜在产能初显盲目扩张的情况下，不排除未来现货氧化铝价格的急剧下跌，甚至出现2001年时氧化铝现货价格低于长单价格的局面。 我国电解铝行业面临的高原料和电力成本压力在07年将得到大大缓解，电解铝几乎全行业亏损的局面在07年将得到彻底改观，不否认此层意义上的全行业复苏。 在未来低原料成本推动和地方政府利益驱动下，国内电解铝盲目建设将可能出现反弹压力。届时，我国电解铝行业又将面临产能严重过剩的局面。

电解铝行业--不容盲目乐观的行业复苏 铝电联营，具备电力成本优势将在未来电解铝价格趋势向下时更甚一筹，如兰州铝业。 预期未来低价原料氧化铝充分供应下，产能扩张迅速企业将享受规模效应带来的利润。如兰州铝业、G关铝、焦作万方。 大力开发高附加值铝加工材，毛利率在需求增加、成本下降下不断上升。如G南山、G众和、兰州铝业。 中铝进一步整合与收购的对象，如兰州铝业、G关铝、焦作万方、山东铝业。

锌行业--锌价有理由继续保持上涨趋势 单位：千吨 国际国内精锌市场供求缺口仍存 国内精锌市场产量和消费情况 单位：万吨

锌行业--锌价有理由继续保持上涨趋势 全球精矿供应短缺的状况可能提前扭转 单位：万吨 全球精矿供应短缺的状况可能提前扭转 总体看来，在市场供求状况发生实质性转折之前，锌价有理由继续保持上涨趋势。但是，在目前价格已经很高的情况下，锌价今后的走势将会取决于整个基本金属市场大势。 国外供应商拥有控制权的如铜矿和锌矿资源市场是一个卖方市场，中国作为全球最大的铜矿和锌矿资源消费国，在与生产者的谈判中占据下风，对应的铜价和锌价更能被人为的操纵，反映在铜与锌金属价格中的金融属性相比其他金属品种则更为充分。在这一因素影响下，不排除未来锌金属价格再创历史新高。

黄金--仍是未来最具升值潜力的资产 全球黄金供应和需求 单位 ：公吨 2006年一季度全球黄金需求总量下降16%至832吨，主要原因是首饰需求大幅下滑，特别是在亚洲和中东地区。 2006年1季度全球黄金供应与2005年同期相比，下降了15%，达到868吨。供应中减幅最大的是官方黄金抛售量。

黄金--仍是未来最具升值潜力的资产 官方黄金储备潜在需求巨大。 世界政治局面的影响 。 大宗原材料价格高位运行导致全球范围内的通货膨胀，在一定程度上封杀了金价下跌的空间。 美元长期走势趋弱 。 黄金价格走势图 单位：美元/盎司

稀土行业--国家政策收紧、行业拐点初显 “中东有石油，中国有稀土。”——中国有绝对的资源优势。 世界稀土资源目前的分布状况 “中东有石油，中国有稀土。”——中国有绝对的资源优势。 2005年中国稀土产量占世界稀土产量的96%以上。与此同时，2005年中国稀土应用量已达到5.19万吨，占全球稀土应用量的41%。 资源优势未能转化为经济优势 ——廉价资源出口导致资源严重流失，资源优势地位正在逐渐被削弱 ；初加工产品产能过剩，深加工能力不足 ；配额发放和管理方式存在着诸多弊端，给外商以可乘之机 。 美、日、加拿大正变相掠夺我国稀土资源 。美国于2001年停止世界最大单一氟碳铈矿——芒廷帕斯矿山的开采 ；日本政府将提出“国家能源资源战略规划” ；加拿大和法国打入中国设厂 。 2000~2005年我国稀土出口产品平均价格 单位：美元/吨

稀土行业--国家政策收紧、行业拐点初显 全球稀土消费结构正向高新技术领域发展。超级永磁材料——钕铁硼正成为钕的超级用户 。 白云鄂博矿稀土金属元素成分比例 钕铁硼原材料比例 全球稀土消费结构正向高新技术领域发展。超级永磁材料——钕铁硼正成为钕的超级用户 。 2010年，我国稀土永磁材料产量将达到8~10万吨，需要氧化钕近3万吨，稀土精矿需要40~50万吨，按2005年轻稀土精矿产量约7.5万吨计算，轻稀土精矿产量需要增加5.33~6.67倍才能满足需求。 美日对稀土金属需求旺势不减 。 2005年美国稀土消费结构

稀土行业--国家政策收紧、行业拐点初显 单位：元/吨 国家发改委和商务部门等七部委积极对行业进行宏观调控。规定了三年行业目标：05年以治乱为主，06年以治散为主，2007年年底前基本建立规范的矿产资源开发秩序。 2006年4月，国土资源部4月下发通知：自通知下发之日起，全国停发稀土矿采矿许可证。明确了2006年稀土矿今年总量控制指标，其中全国稀土氧化物开采总量控制指标中重稀土为8320吨，轻稀土为78200吨。国家行业政策的收紧，是行业拐点初显的标志。 G稀土（600111）：目前业务仍处在低谷，但在我国稀土行业迎来全面整合之际，公司作为我国稀土行业的龙头将迎来最佳的发展时机！我们认为，行业整合之际也正是对公司股票进行战略性投资的最好时机，给予公司“推荐”投资级别。 单位：元/吨

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矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值 过去几十年时间里，我国对矿产资源的管理上几乎均采取行政手段无偿授予或者是低价转让采矿权。这使得我国目前已有的绝大多数矿业企业账面所体现出来的采矿权无形资产账面价值低廉。 国家目前正在筹建采矿权市场，以后将通过拍卖采矿权收取权利金，而这笔资金将归国家所有。这样，通过资源税、特别收益金和权利金三者构成一套完整的资源类产品的财税调节系统。 在我国日趋规范的矿山资源管理体系下，未来矿山采矿权收购所需资金动辄上亿，很大程度上提高了行业的进入壁垒。我们有必要对现有上市公司中由于历史原因通过行政手段无偿授予或者是低价转让获得的矿山资源采矿权进行重新估值。 统计数据显示资源类上市公司采矿权价值重估后的PB均出现较大幅度的下降，锌业类、锡类和黄金类上市公司更为明显，表明从PB估值角度看上述公司目前的股价仍有较大的上升空间。

矿山采矿权市场化下对资源股的重新估值

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G江铜（600036）矿山资源估值 铜价在3.50万元/吨～5.00万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：10.45元/股～16.70元/股 G铜都（000630）矿山资源估值 铜价在3.50万元/吨～5.00万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：8.12元/股～13.17元/股。

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G中金（000060）矿山资源估值 锌价在1.71万元/吨～2.00万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：14.30元/股～17.40元/股。 G宏达（600331）矿山资源估值 锌价在1.71万元/吨～2.00万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：16.43元/股～21.36元/股。

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G驰宏（600497）矿山资源估值 锌价在1.71万元/吨～2.00万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：37.54元/股～47.28元/股。 G锡业（000960）矿山资源估值 锡价在6.50万元/吨～7.50万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：9.87元/股～12.16元/股。

对资源类有色金属上市公司矿山资源的单独估值 G吉恩（600432）矿山资源估值 镍价在14万元/吨～18万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：12.75元/股～19.92元/股。 G贵研（600459）矿山资源估值 镍价在14万元/吨～18万元/吨之间变动时，公司每股价值变动范围为：30.08元/股～46.60元/股。

黄金类上市公司P/NAV估值对比 P/NAV估值结果显示：P/NAV指标在公认的1.5-3.0的区间范围内波动时，G鲁黄金每股价值变动范围为：24.31元/股～48.62元/股。G中黄金每股价值变动范围为：10.34元/股～20.67元/股。 我们采用的黄金价格未来长期均值是133元/克（520美元/盎司），应该说比较保守，多家外资大行的预测都在600美元/盎司以上。

未来有矿山资产注入预期的公司值得重点关注 G中色（000758）——公司未来拥有矿山资源的潜力巨大。公司已在内蒙赤峰建立铅锌基地，近期有可能对该地区丰富的铅锌资源进行整合。借股改契机，有色集团承诺自公司股权分置改革实施之日起十二个月内，将向公司股东大会或者董事会提议将集团拥有的且符合公司战略发展要求的有色矿产资源或项目择优注入公司。 G鲁黄金（600547）——黄金矿山资源储量有望翻番 。控股股东山东黄金集团日前以5亿元现金收购了中海集团旗下的中海莱州金仓金矿的全部股权，并完成了项目的全部交接。金仓金矿上表的探明黄金储量为60吨，实际远景储量在130吨左右。集团公司所属玲珑金矿、三山岛金矿和平度金矿黄金资源目前探明储量均在20吨左右，远景储量均超过30吨。团自始至终贯彻支持公司做大做强黄金业务的方针，以股份公司作为集团的黄金业务平台。因此，将手中所有优质黄金矿山资源以最佳方式注入股份公司是可以预期的。 G贵研（600459）——元江镍矿最终将整体注入。元江镍矿储量53万吨，平均品位0.91%，并伴生钴1.5万吨，是国内第二大镍矿。2005初年云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。 为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业98%的股权价值无偿转让给公司。6月5日公司顺利完成，元江镍业资产将从6月份开始并入公司。

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跟踪的主要有色金属上市公司评级

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