第四篇 資本結構篇 第十ㄧ章 股利政策

第十ㄧ章 股利政策 大綱 前言 現金股利的發放程序 股票股利與股票分割 股利政策無關論 其他股利金額相關論 股利政策的實務面 股票買回

11.1 前言 股利政策可視為資本結構決策的一環： 爲何有的公司採取高股利政策，有些則採取低股利政策？ 公司的股利政策是否會影響公司的價值？ 11.1 前言 股利政策可視為資本結構決策的一環： 發放現金股利及買回庫藏股皆會影響權益資金金額，進而改變債務/權益資金比。 台灣4月~7月是上市上櫃公司召開股東大會的時間。 爲何有的公司採取高股利政策，有些則採取低股利政策？ 公司的股利政策是否會影響公司的價值？

11.2 現金股利的發放程序 台灣的現金股利型態： 董事會開會決議是否發放現金股利，股東則可於股東大會中提案修改或否決。 11.2 現金股利的發放程序 台灣的現金股利型態： 每年定期現金股利— 公司分配前一年度經營收益給股東。 公司減資現金股利— 將減資的金額以現金股利方式支付給股東。如：台灣大哥大、遠傳電信。 董事會開會決議是否發放現金股利，股東則可於股東大會中提案修改或否決。

現金股利的發放程序 (續) 圖11.1 漢唐公司2007年現金股利發放程序圖

現金股利的發放程序 (續) 董事會宣告日— 決議配發每股現金股利2元。 股東大會決議日— 表決通過董事會現金股利提案。 除息交易日— 除息日當天及其之後買進股票的投資人，無權利分配現金股利2元。6/26為含息最後交易日

現金股利的發放程序 (續) 最後過戶日— 必須於6/28當日或之前完成股票過戶手續，才能參與配發現金股利。 台灣股票交易制度規定買方須於成交日的下一交易日支付股款，成交日後第二個交易日收到股票。 股息發放日— 股利金額匯入股東的個人銀行帳戶，或寄出股息支票。

股票除息日交易 除息日當天交易是「不含息交易」，理論上，6/27開盤價會比6/26收盤價低2元；實際上不一定，因為影響股價因素很多。 除息日理論(或參考)開盤價 ＝除息日前壹交易日－現金股利金額 圖11.2 漢唐公司股票於除息日的價格變化

11.3 股票股利與股票分割 股票股利 除權日理論(參考)開盤價 ＝除權前一日收盤價÷(1＋配股比率) 11.3 股票股利與股票分割 股票股利 台灣股票面額每股NTD 10，一張股票彰顯1,000股股權，故一張股票面額為NTD 1萬。 例：台積電分派0.05元股票股利，你將可收到50元（0.05元×1,000股）的股票股利，而每股面額10元，因此可收到5股台積電股票。 除權日理論(參考)開盤價 ＝除權前一日收盤價÷(1＋配股比率) 配股比率＝股票股利金額÷股票面額

股票股利 (續) 投資者於除權交易日當天買進股票，便無法參與分派股票股利。 股票股利 (續) 投資者於除權交易日當天買進股票，便無法參與分派股票股利。 公司流通在外股數增加，同時增加普通股股本金額與降低基本公積或(及)保留盈餘，股東權益市場價值及帳面價值皆不變。 股票股利最可能的目的： 使股價回復至適合投資大眾交易的區間。

股票股利 (續) 例： 若宏達電股價達1,000元，則買進一張股票必須準備1,000,000元，有能力參與交易的投資人數必大幅下降，潛在需求未被完全滿足。 當公司分派40元股票股利，股價將降為 1,000元/(1+40÷10)＝200元，買進一張股票便降為200,000元。 潛在投資者入場，需求增加，可能造成股價上漲。

範例 11.1 除權除息交易日 台積電(2330)股東常會於2007年5月8日決議通過分派每股現金股利新台幣0.05元，董事會設定2007年6月8日(星期五)為除權交易日，哪一天為最後過戶日？從工商時報證券版的股票成交資料得知，6月7日的收盤價為新台幣69元，則除權除息交易日的理論開盤價是多少？

範例 11.1 (解答) 答： 一、最後過戶日 二、除權除息日的理論開盤價 為含權息交易日後的第二個交易日，即除權除息日的 下一個交易日。 範例 11.1 (解答) 答： 一、最後過戶日 為含權息交易日後的第二個交易日，即除權除息日的 下一個交易日。 台灣股市於週六及週日收市，最後過戶日為6月11日。 二、除權除息日的理論開盤價 除息後理論價格＝69－3＝66元 除息除權後理論價格：

股票分割 「2對1」股票分割：每 1 股舊股換 2 股新股，與10元的股票股利效果相同。 流通在外股數增加；不影響股本金額、保留盈餘及資本公積，故股東權益帳面價值不變。 公司市場價值不變，故普通股股價隨流通在外股數增加比例而調降。

股票分割 (續) 在台灣，因為股票要設定面額(新台幣10元) ，所以從沒有上市上櫃公司進行股票分割 股票分割 (續) 在台灣，因為股票要設定面額(新台幣10元) ，所以從沒有上市上櫃公司進行股票分割 台灣的公司可以由分派股票股利的方式來增加流通在外股數，達到與「股票分割」相同的效果 美國的公司較常使用「股票分割」，因為普通股面額可以設為任何金額，

股票分割 (續) 股票分割對公司價值沒有影響，但可以讓股價回復到適合一般投資大眾交易的區間

11.4 股利政策無關論 股利政策: 公司是否應將盈餘以現金股利發放；或將盈餘再投資、賺取更高盈餘，以發放更高現金股利? 11.4 股利政策無關論 股利政策: 公司是否應將盈餘以現金股利發放；或將盈餘再投資、賺取更高盈餘，以發放更高現金股利? 經濟景氣時，公司會提高保留盈餘的金額，降低現金鼓勵金額，如此一來就有足夠資金投入投資案上 假設投資決策不變，且投資決策與股利政策彼此獨立

股利政策無關論: 範例 假設 ABC 公司是一家百分之百權益資金融資公司，另外每年來自資產的現金流量是 100 萬元，目前股利政策是將所有現金流量以股利方式發放給股東 資產報酬率為 10%，股東報酬率10% 流通在外股數有10萬股

股利政策無關論: 範例 (續) ABC 公司的資產負債表如下 ABC 公司的股票年金價格: ABC公司 股利政策無關論: 範例 (續) ABC 公司的資產負債表如下 ABC 公司的股票年金價格: ABC公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:萬元 資產 1,000 股東權益(10萬股)

股利政策無關論: 範例 (續) ABC公司改變目前的股利政策，將第一年現金股利從目前的 10 元提高到 20 元 股利政策無關論: 範例 (續) ABC公司改變目前的股利政策，將第一年現金股利從目前的 10 元提高到 20 元 必須在明年募集 100 萬元，新的普通股股東也會要求 10% 報酬率 表11.1 ABC公司改變股利政策後的舊股東股利分派情形

舊股東的股利現金流量 舊股東第1年每股現金流量從每股 10 元增加到 20 元 第 2 年開始，流向新股東的現金流量是 10 萬元(100萬元 x 10%)，流向舊股東只剩下新台幣 90 萬元 第 2 年開始，舊股東的每股股利變成每股 9 元 (90萬元/10萬股)

舊股東的股利現金流量 (續) ABC 股票的價格(P0)是第1年現金股利與P1現值的加總 舊股東的股利現金流量 (續) ABC 股票的價格(P0)是第1年現金股利與P1現值的加總 ABC須發行11,111(=100萬元/90元)股數的普通股

MM 股利政策無關論 ABC 改變股利政策不會影響P0 Modigliani 和 Miller 提出股利政策無關論，他們假設: 完美的資本市場 同質性的投資預期 公司的投資政策與股利政策互相獨立

11.5 其他股利金額相關論 MM 的股利政策無關論建立在完美的資本市場與效率資本市場假設上 11.5 其他股利金額相關論 MM 的股利政策無關論建立在完美的資本市場與效率資本市場假設上 在台灣，投資者的股利收入須繳所得稅，買賣股票的資本利得不用納稅 投資者的稅率不完全相同，所以有的投資者偏好高現金股利，有些投資者偏好低現金股利

顧客群效應 已退休的投資者的生活費多仰賴利息或股息收入 希望公司能發派更高的現金股利 有些機構投資者，如 Hewlett 捐出 HP 公司股票所設立的 Hewlett 基金會，若聲明不可能賣出這些捐贈的股票，則基金會只能依賴現金股利收入 希望 HP 公司發派較高的現金股利 有些高所得人士不需要股息收入；他們薪資高，所得稅率較高 偏好低現金股利

顧客群效應 (續) 股息顧客群效應 調整股利支付率是否影響公司的股價 顧客群效應 (續) 股息顧客群效應 調整股利支付率是否影響公司的股價 若存在一些追求高股利支付率的投資者，可以調高股利支付率來吸引他們 股價升高 如果這些尋求不同股利支付率的投資者都已被滿足，調整股利支付率並不能提升股價 如果調高股利支付率，也可能會損失偏好原先支付率的股東，使他們賣股票 股價下挫

股利金額的訊息效應 資本市場不是完全效率 外部人不易知道公司營運盈虧情形；因而想要從「股利金額」多少來判斷 營運狀況不佳的公司，難以由股利金額來偽裝成營運佳的公司

股利金額的訊息效應 (續) 內部人對未來營運有信心: 提高股利金額投資者買股票股價上揚 股利金額的訊息效應 (續) 內部人對未來營運有信心: 提高股利金額投資者買股票股價上揚 內部人對未來營運悲觀: 調降股利金額投資者拋售股票股價下跌 股利增加或減少是非預期性，含有對於公司未來營運的訊息，所以股價的反應為「股利金額的訊息效應」

差異稅率的效應 台灣 美國 資本利得具有較佳的稅賦優惠 上市上櫃公司的營業事業所得稅介於 5%~12%，個人投資者的稅率可能高於12% 就大額投資者而言，因其個人所得稅率大於營業事業所得稅率，他們會選擇在除息日前賣出股票 美國 股利所得稅率高於資本利得稅率，投資者偏好資本利得 公司降低現金股利金額，用多餘現金買回公司股票，避免公司股價下挫

11.6 股利政策的實務面 實務上決定股利支付金額的作法: 固定股利金額法 固定股利金額成長率法 固定股利支付率法 11.6 股利政策的實務面 實務上決定股利支付金額的作法: 固定股利金額法 避免調整股利金額對股價造成影響 大部分美國公司，少數台灣公司的作法 固定股利金額成長率法 成長率10%為例，2元 2.2 元  2.42元  … 具挑戰性，很少有公司採取此法 固定股利支付率法 受景氣影響，每股股利金額隨盈餘上下波動 台灣很多上市上櫃公司都採此法

股利政策的實務面 (續) 剩餘資金股利法 將資本預算所需資金照 D/E 比率，算出所需的債務資金與權益資金金額 股利政策的實務面 (續) 剩餘資金股利法 將資本預算所需資金照 D/E 比率，算出所需的債務資金與權益資金金額 若保留盈餘高於權益資金，則扣掉權益資金的差額即為現金股利金額 若保留盈餘低於權益資金，則須發行新股來募集不足額

股利政策的實務面 (續) 折衷股利政策 在決定股利金額時，考量這樣的股利金額能夠達到哪些重要財務目標(如維持目標D/E 比、避免放棄 NPV > 0 的投資案、避免被迫發行新股、避免刪減股利金額…) 將這些財務目標依照重要性排序 「剩餘資金股利法」也可視為一種折衷股利政策

範例11.2 剩餘資金股利法 假設 XYZ 公司的稅後盈餘是新台幣50,000 元，而 XYZ 公司的債務╱權益資金比為 1，假設 XYZ 公司新投資方案金額分別為新台幣 50,000 元、75,000 元、100,000 元、120,000 元 請使用剩餘資金股利法，求算在不同投資金額下 XYZ 公司股利金額?

範例11.2 (解答) 答: 一、投資金額為新台幣 50,000元 D/E = 1 範例11.2 (解答) 答: 一、投資金額為新台幣 50,000元 D/E = 1 權益資金需求數 = 50,000元 x (1/2) = 25,000 元 股利金額 = 稅後盈餘 – 權益資金需求數 = 50,000 元 - 25,000 元 = 25,000 元

範例11.2 (解答) 二、投資金額為新台幣 75,000元 D/E = 1 範例11.2 (解答) 二、投資金額為新台幣 75,000元 D/E = 1 權益資金需求數 = 75,000元 x (1/2) = 37,500 元 股利金額 = 稅後盈餘 – 權益資金需求數 = 50,000 元 – 37,500 元 = 12,500 元 三、投資金額為新台幣 100,000元 權益資金需求數 = 100,000元 x (1/2) = 50,000 元 股利金額 = 稅後盈餘 – 權益資金需求數 = 50,000 元 – 50,000 元 = 0 元

範例11.2 (解答) 四、投資金額為新台幣 120,000元 D/E = 1 範例11.2 (解答) 四、投資金額為新台幣 120,000元 D/E = 1 權益資金需求數 = 120,000元 x (1/2) = 60,000 元 股利金額 = 稅後盈餘 – 權益資金需求數 = 50,000 元 - 60,000 元 = -10,000 元 稅後盈餘不足支應權益資金需求  XYZ 公司須發行新普通股募集權益資金不足額

資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣元 11.7 股票買回 在台灣，2000年開始上市櫃公司也可以進行股票買回的交易 如: 聯電、宏碁 股票買回交易或發放現金股利前: 股價 = 5,000,000/500,000 = 10元 XYZ公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣元 現金 1000,000 負債 其他資產 4,000,000 股東權益(500,000股) 5,000,000 合計

資產負債表(分派現金股利後) 單位:新台幣元 支付現金股利 vs. 股票買回 支付了現金股利 500,000元後 除息後股價下跌，股價 = 4,500,000/500,000 = 9 元 XYZ公司 資產負債表(分派現金股利後) 單位:新台幣元 現金 500,000 負債 其他資產 4,000,000 股東權益(500,000股) 4,500,000 合計

支付現金股利 vs. 股票買回 (續) 買回自身公司股票後 股價 = 4,500,000/450,000 = 10 元 如果市場是完美、有效率的，現金股利與股票買回效果相同 XYZ公司 資產負債表(股票買回後) 單位:新台幣元 現金 500,000 負債 其他資產 4,000,000 股東權益(450,000股) 4,500,000 合計

股票買回的資訊內容 股票買回的方式: 實務上，股利的個人所得稅率與資本利得的個人所得稅率不同 交易市場買回: 造成股價上漲的幅度較小 公開收購: 聲明收購價格，造成股價上漲的幅度較大 實務上，股利的個人所得稅率與資本利得的個人所得稅率不同 在台灣，資本利得不須繳稅，故股票買回較為有利 內部經理人認為股價偏低時會到市場上買回股票，待股價恢復應有價位時再賣出庫藏股

總結 現金股利的型態 現金股利的發放過程 股票股利與股票分割 股利政策的相關課題 定期的現金股利 非定期的減資現金股利 MM 股利政策無關論、股息顧客群效應、股利金額的訊息效應、差異稅率效應

總結 (續) 決定股利金額的方法 「股票買回」是台灣上市上櫃公司股利政策重要的一環 總結 (續) 決定股利金額的方法 固定股利金額法、固定股利成長率法、固定股利支付率法、剩餘資金股利法、折衷股利政策 「股票買回」是台灣上市上櫃公司股利政策重要的一環