中国资本市场的法律结构 彭冰 北京大学法学院

一、中国资本市场的发展 1、1990年12月19日，上海证券交易所开业，标志着中国证券市场的建立。 2、2010年4月，境内上市公司1837家，股票市价总值22.7万亿元，其中流通市值14.7万亿元。 3、2009年全年累计成交金额53.6万亿

总体规模 截至2010年4月30日 两市筹资2299亿元，2009年全年筹资5603亿元； 金融机构各类贷款总额47.4万亿元

银行贷款为主 直接融资不发达 股权融资比债券融资要发达

股票市场的结构 1、股权集中：第一大股东平均持股比例为46％； 2、股权集中在国家手中：80％左右上市公司的控制股东为国家——其中55％左右为地方政府，25％左右为中央政府

中国金融市场的特征 国家垄断性的金融体系 融资渠道狭窄 金融机构国有 投资品种稀少

二、证券发行 《证券法》第10条第一款： 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

核准制还是注册制 核准制与注册制的区别： 实质审查：判断拟发行企业的投资价值 政府是否适合做投资价值判断？

核准制有利于国有企业融资 国有企业的市场利润率低于私营企业： 国有企业的目标多元化

发行定价 溢价发行审批 窗口指导：20－30倍的市盈率 市场询价：创业板最高市盈率82.2

三、证券交易 1、提供流动性 2、定价 3、监控上市公司 4、投资渠道

多层次资本市场 主板 中小企业板块 创业板 上市公司 代办股份转让 报价转让 产权交易市场 交 易 所 退市公司 中关村科技园区 股份公司 公开发行 公司 代办股份转让 报价转让 退市公司 中关村科技园区 非公开发行公司 产权交易市场 股份公司 有限公司

交易所的交易结构 交 易 所 券 商 券 商 证券买卖 投资者 投资者

证券结算的风险控制 登记 结算 公司 券商 券商 资金支付 投资者 证券过户 投资者

二级结算制度 中央交收对手制度 货银对付制度 净额结算 交收安全和交收担保 证券结算风险基金

上市公司收购 权益披露：5％ 强制要约制度：30％以上

间接收购 收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当按照本办法第二章的规定办理。

收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约；收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告；其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式；拟依据本办法第六章的规定申请豁免的，应当按照本办法第四十八条的规定办理。

间接收购的界定 《收购办法》第57条： “投资者虽然不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到前条规定比例，且对该股东的资产和利润构成重大影响的，应当按照前条规定履行报告、公告义务”。

一致行动人 本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。 在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人： （一）投资者之间有股权控制关系； （二）投资者受同一主体控制； （三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员； ……

借壳上市 借壳上市之国金模式 1、S成建投通过重大资产置换取得对国金证券的控制权。由S成建投将全部资产及负债转让给九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份；九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份以其合法持有的国金证券51.76%的股权作为置入资产转让给S成建投。本次资产置换的差额由S成建投发行股份予以支付。 2、国金证券第一大股东九芝堂集团以资产加现金的方式与S成建投的第一大股东进行股份转让，从而取得对S成建投的控制权。 3、在九芝堂集团主导下成都建投吸收合并国金证券。在完成相关吸收合并工作后，原国金证券依法注销。

1、对上市公司的股权收购 2、重大资产交易

四、上市公司治理 国有股一股独大 传统的解决方案： 事前：增强小股东的力量 限制大股东 事后：股东代表诉讼、惩罚机制

背信损害上市公司利益罪 第一百六十九条之一：“上市公司的董事、监事、高级管理人员违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司从事下列行为之一，致使上市公司利益遭受重大损失的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；致使上市公司利益遭受特别重大损失的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金： (一)无偿向其他单位或者个人提供资金、商品、服务或者其他资产的； (二)以明显不公平的条件，提供或者接受资金、商品、服务或者其他资产的； (三)向明显不具有清偿能力的单位或者个人提供资金、商品、服务或者其他资产的； (四)为明显不具有清偿能力的单位或者个人提供担保，或者无正当理由为其他单位或者个人提供担保的； (五)无正当理由放弃债权、承担债务的； (六)采用其他方式损害上市公司利益的。 　　上市公司的控股股东或者实际控制人，指使上市公司董事、监事、高级管理人员实施前款行为的，依照前款的规定处罚。 　　犯前款罪的上市公司的控股股东或者实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。

五、证券欺诈 1、虚假陈述 《证券法》第六十九条　发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年）

因果关系推定 A：虚假陈述发生日 B：虚假陈述揭露日 C：基准日 B A C

案例：杭萧钢构虚假陈述案 2007年1月－2月，杭萧钢构与中基公司就安哥拉住宅建设项目举行了多次谈判。2月8日，双方就安哥拉项目合同的价格、数量、付款方式、工期等主要内容达成一致意见。2月10日至13日，双方就合同细节进行谈判，并于13日签署合同草案，合同总金额折合人民币313.4亿元。

1、2月12日下午3点，正值杭萧钢构和中基公司的合同谈判处于收尾阶段，公司董事长单银木在公司2006年度总结表彰大会的讲话中称：“07年对杭萧来说是一个新的起点，如国外的大项目正式启动，08年股份公司争取达到120亿，集团目标为150亿。” 2、2月13日，公司股价连续两个涨停，上海证券交易所询问公司有无经营异常情况，公司称没有异常情况。公司一直到2月15日才披露正在商谈一个境外合同项目。

3、年2月15日，杭萧钢构发布公告称，“公司正与有关业主洽谈一境外建设项目，该意向项目整体涉及总金额折合人民币约300亿元，该意向项目分阶段实施，建设周期大致在两年左右。若公司参与该意向项目，将会对公司2007年业绩产生较大幅度增长”，这与安哥拉项目合同草案实际约定的“各施工点现场具备施工条件后二年内完工”内容存在严重不符，足以对投资者产生误导，使投资者以为该项目的实施条件不存在重大不确定性，能够在约两年左右的时间内完工，会使公司2007年业绩产生较大幅度增长。 4、3月13日，杭萧钢构发布公告称，“中国国际基金有限公司与安哥拉共和国政府签订了公房发展EPC合同，为安哥拉兴建公房项目，总工期为五年”。根据有关证据材料，杭萧钢构并未看到过该公房发展合同。由于该公房发展合同是杭萧钢构与中基公司签定的合同的基础，因此，该公房发展合同的真实性与可行性对于投资者的投资判断具有重大影响。杭萧钢构没有在3月13日的公告中披露其未看到中基公司与安哥拉政府签定的公房发展合同这一重大事实，这一行为足以对投资者产生误导，使投资者以为公司所签合同的基础不存在重大不确定性和风险。

5、4月4日，中国证监会向杭萧钢构下发了《立案调查通知书》，通知公司因公司股价异常波动，涉嫌存在违法违规行为，根据《证券法》的有关规定，决定立案调查。4月5日上午公司进行了公告，当日下午，公司董事会秘书潘金水先后接受了多家媒体记者采访，对媒体发表“大家都误解了公告的内容”，“（证监会）调查的对象主要是二级市场的违规行为”，“证监会调查已基本结束”，“我可以负责任地说，我们公司在信息披露等方面，并不存在违规情况”等言论。多家媒体和网站对此迅速做了报道或转载。事实上，中国证监会向杭萧钢构下发《立案调查通知书》时，有关调查才刚刚开始，并不是所谓的“已基本结束”，而且也未排除公司在信息披露方面存在违法违规行为。因此，上述陈述对投资者产生了误导。

民事诉讼中如何推定因果关系 118名投资者的近500万元索赔金额有效，并将以82%的比例获得一次性现金赔付，总计约400万元将在6月30日之前由杭萧钢构以现金方式一次性支付给投资者，杭州中院还向双方发放了调解书，正式宣布调解成功。

2、内幕交易 《证券法》第七十三条 禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。 《证券法》第七十三条　禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。 《证券法》第七十六条　证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。

案例：邓军、曲丽内幕交易案 辽宁中期公司（目标公司）——捷利股份（收购公司，上市公司） 邓军通过接待捷利股份的尽职调查人员、配合尽职调查工作、上网搜索尽职调查人员真实身份等途径，获知了捷利股份准备收购辽宁中期的消息，并在其办公室将这一消息告诉了曲丽。

邓军是否构成内幕信息知情人？ 《证券法》第七十四条 证券交易内幕信息的知情人包括： （一）发行人的董事、监事、高级管理人员； 《证券法》第七十四条　证券交易内幕信息的知情人包括： （一）发行人的董事、监事、高级管理人员； （二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员； （三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员； （四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员； （五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员； （六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员； （七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。

《上市公司信息披露管理办法》第4条规定：在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或者泄漏该信息，不得利用该信息进行内幕交易。 《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》：对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员，聘请的专业机构和经办人员，参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员等在相关事项依法披露前负有保密义务。在上市公司股价敏感重大信息依法披露前，任何内幕信息知情人不得公开或者泄漏该信息，不得利用该信息进行内幕交易。

禁止内幕交易的理论基础 如何理解公平：

3、操纵市场 第七十七条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场： 第七十七条　禁止任何人以下列手段操纵证券市场： （一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量； （二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量； （三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量； （四）以其他手段操纵证券市场。 操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

案例：莫建军操纵市场案 莫建军账户上述9个交易日中通过频繁申报和撤单行为共交易7只股票，其中5只股票盈利，盈利176.24万元；2只股票亏损，亏损98.76万元，上述交易合计盈利77.48万元。

操纵类型 （1）信息类的操纵：information-based manipulations （2）虚假交易的操纵：manipulations based on artificial transactions （3）价格操纵：price manipulations 交易型操纵trade-based manipulations 市场控制力操纵market control (or market power) manipulations 合同型操纵contract-based manipulations

谢谢