證券評價理論 F-美食85度c IPO承銷價的決策 報告人：陳秉志 101.10.31

KY美食公司介紹 沿革背景： 營業項目與產品結構： 美食達人股份有限公司成立於2003年，於2008年9月設立於開曼群島，台灣的總部位於台中市南屯區，為知名咖啡烘焙連鎖85度C集團之控股公司。於2010年11月22日在台灣證交所掛牌觀光類股交易，代碼2723.TW。 營業項目與產品結構： 主要從事咖啡飲料及烘焙產品的製造販售，並以「85度C」為咖啡烘焙連鎖店之品牌，提供的產品包括西點、麵包、飲料等項目。 截至2010年的產品銷售營收比重分別為31.3%、38.49%、29.32%。大陸地區產品比重以麵包為主，佔50%，其餘則是蛋糕21%，飲料22%。

國內外競爭廠商： 咖啡連鎖業者在台灣市場，至2005年時，已超過1560家，其中「複合咖啡烘焙業」類型的品牌最多，除了同業以外，速食業者及便利超商業者因看準現煮咖啡市場之發展潛力，紛紛進入。

銷售狀況： 銷貨對象係以一般消費者為主。銷售經營地區方面，2010年，台灣市場佔39.43%，大陸市場則佔55%以上，美澳則佔近5%左右。

個案背景 承銷總股數： 承銷商與該公司簽訂過額配售協議，由該公司協調其股東以1,000 仟股佔對外公開銷售股數之7.8%，提供已發行普通股股票供主辦承銷商辦理過額配售，由主辦承銷商負責規劃及執行穩定價格操作，以穩定承銷價格。

承銷價格之決定： 1、決定方式 由主辦承銷商考量該公司之獲利能力、產業未來發展前景、同業之平均本益比、股價淨值比等因素，參考詢圈狀況及主、協辦承銷商之研究報告等與該公司共同議定之。 2、採樣同業 選擇國內上市公司統一超商股份有限公司、晶華國際酒店股份有限公司及於香港主板掛牌並於台灣發行TDR 之中國旺旺控股有限公司為採樣同業進行評價。 3、承銷價議定 參酌國際慣用之各項評價法，採用本益比法計算該公司之合理價格區間約為138.23～319.28元，考量該公司屬於獲利穩定且成長型類股之族群，主辦證券承銷商與該公司共同議定承銷價為168元。

股票評價模式的理論與實務 目前市場上常用之股票評價方法包括市價法(如本益比法)、成本法(如淨值法、股價淨值比法)及現金流量折現法，茲說明如下： 評價模式 理論 實務 市 價 法 透過已公開的資訊，和整個市場、產業性質相近的同業及被評價公司歷史軌跡比較，作為評量公司的價值，再根據被評價公司本身異於採樣同業公司之部分作折溢價的調整。 市場上運用市價計算股價之方法主要為本益比法。 公式如下： 每股普通股價值 ＝預期每股盈餘×合適的本益比 變數包括「預期每股盈餘」與「合適的本益比」，兩者亦皆無確定數值而需要進一步的估計。 預測公司的未來盈餘可從公司的財務資料方面進行，但如何決定一個客觀的合理本益比更是不易，舉凡景氣狀況、產業結構、同業競爭強度、公司特性、股票供需數量等非貨幣面因素，在評估時常須加入主觀性的判斷，使估計結果的客觀性受到影響。 實務上常取用過去數年間的「平均盈餘水準」來替代預期盈餘水準，並取用同業中規模、財務狀況相仿之上市公司的本益比，即可得一股價的估計值。 適合評估風險水準、成長率及股利政策穩定的公司。

評價模式 理論 實務 成 本 法 淨值法： 係以帳面之歷史成本資料為公司價值評定之基礎，即以資產負債表帳面資產總額減去帳面負債總額，並考量資產及負債之市場價格而進行帳面價值之調整。 股價淨值比法： 係依據該公司之財務資料，計算每股帳面淨值，比較同業公司平均股價淨值比估算股價。 公司之價值係以其所能創造之獲利來評定，因此以帳面價值來評定公司之價值並不適用於成長型之公司，且在評定資產總額及負債總額時，需考慮到資產與負債的真正市價，可能因帳面價值與市場價值差距甚大，或因與採樣同業間之本質上仍有相當差異，致使股票評價不客觀。 淨值法適合用於評估如傳統產業類股或公營事業。另股價淨值法適合評估有鉅額資產但股價偏低的公司。

評價模式 理論 實務 現 金 流 量 折 法 現金流量折現法重視被評價公司未來創造現金流量的能力，以現金流量折現的概念來評價公司價值，其優點係符合學理上對於公司價值取決於未來收益之折現，且以永續經營為假設基礎並兼具成長性及風險性之考量。 由於現金流量法於計算時，需估計之參數包括未來數年之營業收入、投資率及邊際利潤率等等，而預測時間長，不僅困難度高且亦不易準確的估計，且較難取得投資人客觀之認同及了解，加上該公司所屬之產業與該公司未來均預期將有高度成長趨勢，將更難估計參數以計算該公司之價值。 適用於可取得公司詳確的現金流量與資金成本的預測資訊時。及企業經營穩定，無鉅額資本支出。

評論85度c承銷價格訂定所採用的方法、原則或計算方式 一、與適用國際慣用之市價法、成本法及現金流量折現法之比較： (一)市價法： 採樣同業公司最近三個月平均本益比區間約為23.35 ~54.00 倍，以該公司最近年度依擬上市掛牌股本追溯調整之每股盈餘5.92 元為基礎計算，價格區間約為138.23~319.68元。 (二)成本法(股價淨值比法)： 採樣同業公司最近三個月平均股價淨值比約5.79~16.53 倍，以該公司99年9 月30 日經會計師核閱之股東權益2,518,821 仟元及擬上市掛牌股本128,000 仟股計算之每股淨值19.68 元為基礎計算，價格區間約為113.94~325.28 元。 (三)現金流量折現法： P＝V／N =23,619,470 (仟元)/128,000(仟股) =184.53 元/股

二、與已上市櫃同業之財務狀況、獲利情形及本益比之比較情形： (一)財務狀況： 96 及97 年度高於晶華及中國旺旺，低於統一超公司；98 年度則與晶華相當，而低於中國旺旺及統一超公司。 短期而言，該公司流動比率及速動比率雖變化幅度較大，然此主係因該公司處於成長擴充期所致。98 年度時在該公司重組完成及中國市場開發有成、當地營收成長挹注之下，其流動比率及速動比率已趨向穩健。

與同業相較，該公司之應收款項週轉率與採樣同業處於伯仲之間，主係因其目標客戶群之差異所致，統一超公司之主要客戶群幾乎全數以一般消費大眾為主交易全數採現金進行，故幾乎不會產生應收款項，而晶華公司則同時涵蓋加盟及直營體系兩種，故與該公司最為相似。 除晶華公司營收主要來源為飯店及餐飲服之經營特性而產生較高之存貨週轉率，相較於其他採樣同業公司及同業平均，該公司存貨週轉率仍高於水平。

(二)獲利情形： 該公司最近三年度及99 年上半年之純益率分別為13.26％、9.31％、12.07%及9.47%，與同業相較，該公司之該比率屬伯仲之間。 相較於採樣同業，除晶華公司因95 年度減資72.17%使其每股盈餘相對提高，該公司之每股盈餘具有相當水準。故整體而言該公司仍屬正向。 該公司比率逐年下滑係因該公司準備生產擴張而增加固定資產，並進行股權重組後之股權擴張。相較於同業，兩比率仍均大幅高於採樣同業之水準。

綜上，評論該公司與採樣同業比較之計算方式，茲分述如下： 1、每股盈餘應取用過去數年間的「平均盈餘水準」來替代預期盈餘水準，而非以單一年度且選擇過去歷年中最高之每股盈餘5.92元為基礎計算。 2、該公司採本益比法未考量每股盈餘的成長，即以增資後之每股盈餘由11.25元稀釋成5.92元換算本益比，此易造成股價低估。 3、本益比應取用採樣同業之年度的本益比為基礎計算，而非以採樣同業最近3個月平均本益比；由於股價反映的是對未來的預期，而盈餘是受當期景氣的影響，故當盈餘受景氣影響而大幅波動時，企業的本益比也隨期間大幅變動，該公司採樣同業公司之本益比僅以最近3個月期間做為計算基礎，據以計算該公司股價實有疑議。 4、該公司採本益比估計股價區間約為138.23~319.68元，股價區間似過大，議定承銷價加入過多主觀性之判斷，雖經主辦承銷商與該公司共同議定，尚無法合理說明承銷價為168元。 5、利用與適用國際慣用之市價法、成本法及現金流量折現法之比較，使該公司股價區間均落在120～320元之間，並以現金流量折現法說明該公司股價約有185元，然而承銷價訂定168元，將使投資人看好該公司股票，積極追高購買。 6、以該公司的財務狀況及獲利情形說明，該公司與採樣同業結構相似，甚至優於同業，進而引導投資人認為該公司前景看好，股價不止168，如以同業晶華公司而言，其本益比將高達55倍。

問題與討論 進行股票評價時，股利折現模型適用於那些股票？評論85度c股利(現金流量)折現模型假設基準的合理性。請依同樣模型計算統一超與晶華每股價值。 Ans： 一、進行股票評價時，股利折現模型適用於那些股票？ 「股利」發放為主要現金流量來源的金融資產，因此若能估計出其未來的股利發放水準，並配合適當的「折現率」，股價亦可由這些股利的折現值來決定，亦即股利折現模式適用於未來各期盈餘或股利穩定或可預測之公司。 依公司的股利發放型式分成三類： 股利零成長 股利固定成長 股利非固定成長

股利零成長： 每年所發放之股利金額皆相同，而特別股通常只能領取固定的股利，故非常適用該模式。 股利固定成長： 每年股利成長率為g，適用於成長率小於折現率(加權平均資金成本)，亦即是成熟、穩定成長公司股票。

1.區分出受評價之普通股發行公司的超常成長期間與固定成長期間 股利非固定成長： 適用於盈餘成長率高於k的企業。在成長階段盈餘成長率通常大於資金成本，得先評價公司的超常成長期間的股利折現值，而公司因為競爭或市場飽和成長逐漸趨近穩定，成長率逐漸走低穩定時，再評價公司固定成長期間之股利現值。 1.區分出受評價之普通股發行公司的超常成長期間與固定成長期間 2 .計算在超常成長期間的預期股利折現值 3.計算在固定成長期間的股價，並將之轉換成現值 4.將超常及固定成長所得之股利現值和PV(DS)及PV(DC)再加總

二、評論85度c股利(現金流量)折現模型假設基準的合理性。 V=2,344,536 + 21,287,002 =23,631,538 P=23,631,538(仟元)/128,000(仟股)=184.62元/股 假設基準的合理性? FCFE成長率以中國大陸之GDP為評價依據似有未妥。該公司在中國大陸佔銷售營收比重約55%，台灣尚佔40%，美澳約占5%。雖在中國大陸的營收比例有日趨上升，但完全以該國GDP做為該公司之FCFE成長率似有未妥。

三、請依同樣模型計算統一超與晶華每股價值

統一超公司每股價值： V=9,601,707 + 87,177,888 =96,779,595 P=96,779,797(仟元)/915,160(仟股)=105.75元/股

晶華公司每股價值： V=2,619,554 + 23,784,033 =26,403,587 P=26,403,587(仟元)/66,000(仟股)=400.05元/股

85度c以「KY」掛牌，且是掛在觀光類股，而不是食品類股?其決策邏輯為何? Ans： 一、按經營型態掛觀光類股： 參考國外上市公司有相類似業務性質者(美國星巴克、Dunkin Brands及麥當勞、肯德基等)，在美國被歸類為服務業下之餐飲業。 根據行政院主計處「中華民國行業分類標準」，將住宿服務業與餐飲業歸為同一大類，即『住宿及餐飲業』，目前上市公司主要營收項目有住宿收入、餐飲收入的公司，都歸類在觀光事業類。 二、進行比價效應拉抬股價： 85度C於98年營收達65億元，EPS 11.25元，食品類股中無一能抗衡，且缺乏高價比價空間以及高本益比的支持，市場向來給予觀光股較高的本益比，並以該類股股王晶華公司(當時股價達520元)做比較，觀光類股掛牌才能在類股中進行比價效應拉抬股價。

85度C承銷價的決策採取「本益比法」從上市至今底，股價表現是否符合初次公開發行的相關實證？如果不符合，是否有其它因素請說明。 Ans： 1、初次公開發行享有蜜月期 85度C於2010年11月22日在台灣IPO(首次公開發行)上市，掛牌首日股價大漲，收盤時股價達400元，相對其168元的發行價漲幅高達138%，以預擬之每股盈餘5.92元計算，本益比則高達是每股盈餘的67.57倍，顯示享有初次發行股票的蜜月期，而有承銷價低估的現象。 2、股價區間約在180～250區間 預擬每股盈餘5.92元，承銷價168元，換算本益比為28.38，然而85度c於99年、100年及以最近四季之每股盈餘7.18、8.34及8.39按本益比28.38計算，其股價應分別為203.77元、236.69元及238.11元。綜觀100年6月至今，其股價區間約在180～250區間，尚屬符合初次公開發行的相關實證。

有學者主張高度成長的公司不適合採用本益比評價，因其成長率g通常大於股東必要報酬率k，您認為如何？ Ans： 高度成長公司之成長率g如大於股東必要報酬率k時，本益比將為負值，則無法評價。 惟採用本益比評價時，預估的每股盈餘值才是衡量股票價值的基準。針對高度成長公司，可用兩階段股利折現模式去計算股票的價值，再除以每股盈餘，即可得出股票評價的本益比，高度成長公司仍得適合採用本益比評價。

其它 何謂詢價圈購？ Ans： 承銷商探詢市場實際需求狀況，據以訂定承銷價格，並配售給有意承購之投資人。而投資人參與詢價圈購僅係表達認購意願；承銷商受理圈購亦僅係探求投資人之認購意願，雙方並無購買或銷售之義務。主辦承銷商視投資人詢價圈購情況後，與有價證券持有人或發行公司議定實際承銷價格後，承銷商得自主決定銷售對象；被銷售對象亦得自主決定是否認購。 承銷商主導配售的評價： 法人的資訊蒐集能力較散戶高，承銷商偏好於法人的圈購資訊，而且法人的持股比較穩定，並不會急著在上市之後就立刻轉手出售，因此，承銷商會對法人配售較多的股票。 反對詢價圈購者主要認為，詢價圈購制度之下，新股的折價幅度過高，有損及發行公司與原始股東利益之嫌。另外，新股配售過程不透明，承銷商有可能會利用配售的裁量權來向特定的客戶交換利益。

簡報結束感謝聆聽