第八章　资产证券化

学习提示 第一节　资产证券化的内涵和特征 第二节　资产证券化的结构和运作流程 第三节 资产证券化的风险管理

学习提示 资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创 新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色， 体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化 的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的 基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原 理。

第一节　资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵 二、资产证券化的产生和发展 三、资产证券化的特征

第一节 资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵 第一节　资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵 Gardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。 融资证券化——一级证券化 广义 目前资本市场上所称的资产证券化——二级证券化

美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。 “证券化之父” 的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。

狭义的资产证券化（asset securitization）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。

二、资产证券化的产生和发展 （一）资产证券化的起源 1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。 （二）资产证券化的发展 20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。

图8-1 美国资产担保证券的发行额 资料来源：http://www.bondmarkets.com/research/ABS0300.pdf

图8-3 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/01—2005/08/18） 资料来源：http://www.abalert.com/Public/MarketPlace/MarketStatistics/index.cfm 图8-3 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/01—2005/08/18）

三、资产证券化的特征 （一）证券化资产的特征 （1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的； （2）有良好的信用记录，违约率低； （3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间； （4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布； （5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高； （6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失； （7）资产的平均偿还期至少为一年

（二）资产证券化融资方式的特点 1．一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动

2．一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资 　　　投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性 3．一种表外融资方式 　　　资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除

4．一种低成本的融资方式 　　 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿 。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。 5．一种低风险的融资方式 　　　有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限 　　　分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用

第二节　资产证券化的结构和运作流程 一、资产证券化的种类 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的运作流程 四、投资银行在资产证券化中的作用

第二节　资产证券化的结构和运作流程

1．过手证券（pass-through securities） 资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。 过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。

2．资产支持证券（asset-backed securities） 　　 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般 在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不 一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也 可用于支付本金和利息。

3．转递证券（pay-through securities） 　　转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。 4．抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO） 　　　抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。 5．剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS） 　　　剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。

二、资产证券化的参与者 1．发起人(也称原始权益人 ) 　 职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV 发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等 2．服务人 　　　职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动 　服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任 3．发行人 　职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券 发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托机构 4．承销商 　承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易

5．信用评级机构 　　职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳保护 　　6．信用增级机构 　　职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本 　　信用增级机构一般由发行人或第三方担任 7．受托管理人 　　职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者 8．投资人 　　投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者 其他参与者 　　对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构

三、资产证券化的运作流程

以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环 节： 1．发起贷款和形成贷款组合 　　贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。 　　　贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。 2．出售贷款 　　真实出售，或无追索权的出售 　 　　　追索权的贷款出售，未实现真正的出售 　特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同 3．设计证券交易结构 　　　　发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券

4．信用增级 　　　信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是这些资产预期损失金额的若干倍。常见形式有： (1)第三方担保（第三方信用支持） 　 (2) 超额抵押 　 (3)对发行人的追索权（全部或部分追索权） (4)优先或附属（次级）证券结构 　 (5)现金储备

5．资产证券信用评级 资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要考虑证券化基础资产的信用风险 6．发行证券 发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投资者出售证券。证券发行完毕后即可上市交易。 7．资产管理 受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理 。由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异 ，，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。 8．支付证券本息 　　受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。

四、投资银行在资产证券化中的作用 1．充当资产担保证券的承销商 2．充当咨询顾问 3．创设特殊目的实体（SPV） 4．为证券提供信用增级 5．担任受托管理人 6．自身作为资产担保证券的投资者

第三节 资产证券化的风险管理 一、资产证券化的风险与风险识别 二、资产证券化风险的控制

第三节 资产证券化的风险管理 一、资产证券化的风险与风险识别 （一）提前偿付风险 第三节 资产证券化的风险管理 一、资产证券化的风险与风险识别 （一）提前偿付风险 　　　借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。 　　 评估方法包括有条件的提前偿付率（conditional prepayment rate，CPR）和美国公共证券业协会（the public securities association，PSA）提前偿付基准。

　　　CPR是一种年度化的提前偿付率，取决于基础资产组合的性质以及当前的和预期的未来经济环境。为估计每月的提前偿付情况，需要把CPR转换为月度化的比率，一般称为每月提前偿付率(single-monthly mortality rate，SMMR)。转换公式是： SMMR=1－(1－CPR)1/12 　　　PSA提前偿付基准假设新发起的抵押贷款的提前偿付率较低，而随着时间的推移，提前偿付率将递增。具体而言，PSA基准假设对于30年期抵押贷款来说，其第一个月的CPR为0.2%，在前30个月内，CPR每月增加0.2%，直到达到每年6%为止，其后则一直保持为每年6%。这一方法称为“100% PSA”或“100 PSA”。因此，更慢或更快的提前偿付率则称为PSA的某一百分比。比如，“60 PSA”表示是PSA基准提前偿付率的60%，而“200PSA” 则表示是PSA基准提前偿付率的两倍。

　 PSA方法下的CPR可以用转换公式转换成SMM，其中t表示时间，以月衡量： 1≤t≤30　SMMR=1―(1―6%*(t／30))1/12 t >30 　 SMMR=1―(1―6%)1/12 =0.00514 造成提前支付行为的因素最主要的是抵押利率的变动 。抵押利率的变动对提前支付行为的影响在国内外有所区别。国外，当市场利率下降时，就会导致借款人提前偿付，转而借入利率更低的贷款，但是国内借款人由于缺少其他融资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场利率上升时，国内借款人倾向于提前还贷。

（二）信用风险 （三）证券化风险 1．第三方风险 　（1）发起人风险　如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。 　　　发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。 　（2）信用增级机构风险　由于信用增级机构的参与，将信用增级机构自身的风险带进了证券化交易结构中 （3）受托管理人风险 受托管理人的行为会影响已经被收集起来的的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。

2．法律风险 　　　交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；SPV对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。 (1)破产隔离 　要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。 　　(2)SPV对抵押资产的所有权　SPV对抵押资产保持控制权的关键取决于资产被转移给SPV的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。 　　　法律意义上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于SPV。 　　　平衡法转移没有在SPV和债务人之间创造一个直接的合同关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使SPV向投资者支付的资金发生短缺。

资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机 构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能 二、资产证券化风险的控制 资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机 构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能 分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现 连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 （一）资产重组 　　　资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。 　　　资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上的 ，对基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，相对比较估价法和期权估价法。 　　　利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则： 最佳化原则 、利益均衡原则、 成本最低原则和优化配置原则 　　　通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。

（二）风险隔离机制 　　　风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离机制包括两个方面：“真实销售”和建立特殊目的实体SPV 　　　1．资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPV）的转移必须构成一项“真实销售”。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算 　　　2．SPV是一个特殊目的实体。如果SPV是一个单一从事资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业务机构的SPV，其活动在法律上受到严格的限制。

（三）信用增级机制 信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的可能性达到最小。 　　在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，其基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。

案例8－4 中国建设银行发行首例MBS 交易结构

与MBS发行有关的机构

MBS层次设计

“资产池”基本情况 区域结构分布

“资产池”中“抵押贷款”总体特征分析

存在的一些问题和不足 资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配 前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同 可流通的MBS规模过小 只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿。

案例8-5 国家开发银行首例ABS ABS基本情况

续表

交易结构

资产池情况 资产池项目行业分布

资产池项目地域分布

资产池一、二类资产分布

税收政策 2006年2月20日，税务总局颁布《国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）（以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了以下特点: 一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收上力求中性，避免重复征税； 二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要，政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环节税收负担； 三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。

印花税 信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷资产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的信托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。

营业税 对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入应全额缴纳营业税。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。

所得税 对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。此外，通知还对在信贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题予以明确。同时，通知还对信贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体规定。

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