超越基本面 构建信用策略研究新框架 证券研究报告 2014年09月04日 姓名：张莉（分析师） 邮箱： zhl_peking@sina.com 电话： 010-59312705 证书编号：S0880514070007

目录 2 势：信用利差的趋势和波动 略：行业、主题、相对价值 术：个券、事件风险和机会

各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 利差走势－信用利差 3 信用利差随时间序列存在大幅波 动。 以AAA信用债与国债的利差为例， 历史上，1、3、5年期波动区间 分别为40~260bp，74~242bp， 76~236bp，跨度分别达到220、 168和160bp； AAA信用债与金融债的利差，1、 3、5年期的波动区间分别为 4~178bp，19~169bp， 21~165bp，跨度分别为175、 150和145bp。 越低评级的信用债，信用利差的 波动区间越大，如AA中票与国债 利差的波动区间跨度，1、3、5 年分别为301、226和204bp，均 高于AAA和AA+利差波动跨度。 对信用利差走势的判断，是获取 信用债相对投资收益的支柱之一。 信用利差随时间序列存在大幅波动 各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 利差走势－评级利差 4 评级利差随时间序列也存在较大 幅波动。 以AA与AA+评级短融中票的利差 为例，历史上，1、3、5年期波 动区间分别为4~102bp， 12~98bp，20~101bp，跨度分 别达到98、86和81bp； 对评级利差走势的判断，是获取 信用债相对投资收益的支柱之二。 评级利差随时间序列也存在大幅波动 各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 利差走势－期限利差 5 期限利差的波动更值得研究。 以5年期中票与1年期短融利差为 例，AAA、AA+、AA评级的波动 跨度分别达到267、285和290bp； 曲线完全平坦、甚至倒挂，或者 期限利差处于高位的时候，往往 也蕴酿着绝对利率水平拐点的到 来（但也可能酝酿很长时间）。 对期限利差走势的判断，不仅是 获取信用债相对投资收益的支柱 之三，更是研判市场趋势和拐点 很重要的参考。 期限利差随时间序列波动 各评级期限短融中票历史信用利差区间及波动跨度 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

传统的信用研究框架 信用基本面研究 宏观经济形势 广义流动性环境 行业景气状况 企业经营财务状况（上市公司 、债券发行人、个体） 6 信用基本面研究 宏观经济形势 广义流动性环境 行业景气状况 企业经营财务状况（上市公司 、债券发行人、个体） 供需关系研究 信用债的供给 信用债的需求 信用基本面如何影响利差？供需关系猜得准吗？ 别的因素？

利差=信用风险溢价+流动性溢价？ 市场上较为一致的做法是将利差分解为信用风险溢价和流动性溢价。 利差与信用风险溢价： 7 市场上较为一致的做法是将利差分解为信用风险溢价和流动性溢价。 利差与信用风险溢价： 经济上行，信用风险下降，信用利差缩小；高低评级之间的信用资质差异下降，评级利差缩小；信用风险随时间维度拉长的不确定性下降，期限利差缩小? 经济下行，信用风险上升，信用利差扩大；高低评级之间的信用资质分化加大，评级利差扩大；信用风险随时间维度拉长的不确定性增大，期限利差拉大? 利差与流动性溢价： 债券流动性越好，流动性溢价要求越低，利差越低？ 债券流动性越差，流动性溢价要求越高，利差越高？

利差大幅波动很难用信用基本面的变化来解释 利差与信用风险溢价 8 利差与信用基本面的背离 事实上，利差的走势经常与信用基本面背离：以10年国债基准利率走势简单代表宏观经济走势，信用利差、评级利差大部分时间表现为与10年国债收益率走势同向变动；而期限利差则表现为与10年国债走势代表的宏观经济走势相关性较弱。 以城投债和交易所高收益债为例，13年6-7月、13年10月-14年一季度，利差出现了两波急剧拉大，而13年8-10月、近期利差则表现为大幅收窄。这种大幅波动，也很难简单用信用基本面的变化来解释。 利差大幅波动很难用信用基本面的变化来解释 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

利差与流动性溢价 同评级同期限中票和企业债存在利差。 不同承销商，不同市场，流动性不同。 9 同评级同期限中票和企业债存在利差。 不同承销商，不同市场，流动性不同。 但解释不了为什么两个市场的利差会变动。尤其是10年以前。 交易所暂停上市或丧失质押回购资质个券，限制个人购买“ST公司债”，导致债券流动性下降，要求更高的溢价。 但事实上很多个券暂停上市或丧失质押回购资 质之前的流动性也很差。 高收益债前期大幅下跌后流动性反而明显变好，而利差仍然维持在高位。 大多数情况下，人们很难讲清楚某一阶段、某一市场、某一债券的流动性如何度量，流动性溢价是多少，会怎么变化。 流动性溢价其实是一个被解释变量，人们是先看到了利差水平的变动，然后把其中风险溢价不能解释的部分，都归结为流动性溢价。是先有利差，后有流动性溢价，而非反过来。 同评级企业债与中票利差 评级下调、折算率对市场表现的影响 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

+ ＝ ？ √ 利率或利差由市场博弈直接决定 成本 利润 价格 市场博弈 决定 压制 本质：利差（利率）是融资的货币化价格。 10 本质：利差（利率）是融资的货币化价格。 “利率＝无风险利率+风险溢价+流动性溢价”的定价思维，实际上背后是成本加成定 价理论，成本决定价格，资金成本+风险成本+交易成本决定融资价格。 然而，更市场化的逻辑告诉我们，成本加成的逻辑往往找不到市场价格，价格并不能由 成本加成决定，而是由市场博弈决定，市场博弈决定价格，价格压着成本走。 金融市场上，融资供给方和融资需求方的博弈直接决定利率水平，不同利率水平之间的 差异表现为利差（各种成本）。 我们把博弈形成的价格水平（利率），根据影响博弈因素的不同，分类为无风险收益率、 信用风险溢价、流动性溢价、供求关系影响、情绪因素，…… 信用研究的核心是要去猜融资供给方和融资需求方如何博弈，影响他们行为的因素是什么？ 成本 利润 价格 + ＝ ？ 市场博弈 决定 压制 √

融资供给和融资需求——总量 11 利差的长期趋势与宏观融资成本有关。广义的融资需求和广义的融资供给的变化决定供 需缺口的边际变化，从而决定广义融资成本的趋势。广义融资成本分解为基准利率和信 用利差两个部分，显然广义融资成本的绝对水平会同时影响到基准利率和利差的水平， 而这也是基准利率和利差往往同向波动的重要原因。 如果用名义GDP总量代表潜在融资需求，用社会融资总量代表实际融资额，可以看到 98年以来名义GDP/融资总量的比例是逐步下降的，当年实际比例在趋势线上方代表融 资缺口未被满足，在下方则代表融资有盈余：02-03年有盈余，04-07年有缺口，09年 有较大的融资盈余，但2010年后基本供需基本平衡。长期来看似乎能较好的拟合收益 率变动趋势。 融资缺口决定利率和利差趋势 M0=流通中的现金 M1=M0+企业单位活期存款+农村存款+机关团体部队存款 M2=M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他； 探寻社会融资总量的隐秘构成 来源： 证券时报 发布时间： 2011年03月28日 05:57 作者： 孙玉 本文章来源于2011年03月28日证券时报第1版：点击查看该版PDF版本   　　证券时报记者 孙玉 　　10年前，银行贷款占据中国经济融资主体，而现在，社会融资总量已经是同期贷款增量的两倍。货币需求偏离单一银行体系，导致广义货币供应量M2“指针失灵”。央行有关部门已经就编制社会融资总量召开了多次会议，相当一部分表外项目将纳入融资规模，实现表外项目表内化。货币供应量统计口径或需扩大至更广义货币供应量，即实体经济从金融体系获得的全部资金总额，以此反映我国融资结构的变化。 　　这个目标的实现是有挑战性的，它带来了一系列值得推敲的问题。有一个数据值得关注：截至3月21日，深沪两市融资融券余额共计192.35亿元。按照央行调查统计司司长盛松成的定义，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他，依此表述，融资融券尚未被明确划分进去，追根溯源的话，融资融券可能更适合计入贷款口径。仓单抵押贷款、保单抵押贷款亦如此，两者仅是抵押物的不同，均应被纳入社会融资总量统计口径。 　　值得商榷的还有对“保险公司投资性房地产”的统计。按照险资投资不动产10%的上限以及“三不准投”警戒线，从整体来看，保险公司投资性房地产在社会融资总量中的占比有限，如果保险公司投资性房地产应该计入总量，那么其他类型的金融企业是否也应该计入？ 　　需要考虑加入总量统计的似乎还不少。目前央行统计的信托贷款只包括资金信托，除此之外的动产信托、不动产信托、有价证券信托等并未纳入统计范围。债券融资也只含企业债，地方政府债没有被计入融资总量。如果小额贷款公司被统计进总量，那么担保公司、典当行、消费金融公司以及国内贸易信用证和保函，是否也应当纳入融资总量？ 　　除了对隐蔽的融资渠道考虑增补之外，那些存在不确定因素的总量统计口径，可能也需要进一步调整。譬如被计入社会融资总量的“保险公司赔偿”。此前有观点认为，保险赔偿资金实际上相当于向实体部门和住户部门进行了间接借款融资。但从另一个角度来看，无论是对财险公司还是寿险公司而言，保险赔付会导致资产减少、负债增加，从用途来看，保险公司的赔偿和给付均未被用于生产和投资。如果将保险公司赔偿计入社会融资总量，可能使得总量统计出现偏差。 　　需要考虑的还有黄金。如何对黄金进行定性，究竟是把黄金定性为固定资产、货币还是金融工具？如果把黄金视为货币，那么目前开展的黄金互换、黄金借贷、黄金出租等业务则应当统统视同贷款。 　　事实上，编制社会融资总量的本意是要将那些隐秘的社会融资领域中的货币投放，纳入广义贷款投放监管范围。社会融资总量指标作为统计监测指标和宏观调控中间目标，必将影响未来的流动性调节，而社会融资规模的范围也将是不断调整完善的过程 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

融资供给和融资需求——总量 融资需求 融资供给 中央银行 商业银行 私人部门 政府 影子银行 民间信用 12 金融市场的融资供给，最根本上来源于中央银行和商业银行的货币创造体系。 金融市场的融资需求，主要来源于私人部门（企业、个人）的信用活动需要。 从债券市场的角度看，政府部门有时候提供融资供给（财政存款投放），有时候则是融 资需求方（发行政府债券）。 各类影子银行（包括债券市场），如果脱离与商业银行资产负债表的关联，总体上并不 改变全社会的融资供需总量，但确在很大程度上会改变融资供需的结构。 思考1：能否近似用M2代表社会融资供给，用社会融资总量（TSF）代表社会融资需求？ 思考2：所有的信用活动都是货币范围的融资供需活动吗？民间信用（如民间借贷）， 尤其是民间商业信用（经营性债权债务）对利率水平的影响？ 中央银行 商业银行 私人部门 政府 基础货币 准备金 货币创造 认购政 府债券 财政存款招标投放 财政 存款 影子银行 民间信用 融资需求 融资供给 M0=流通中的现金 M1=M0+企业单位活期存款+农村存款+机关团体部队存款 M2=M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他； 探寻社会融资总量的隐秘构成 来源： 证券时报 发布时间： 2011年03月28日 05:57 作者： 孙玉 本文章来源于2011年03月28日证券时报第1版：点击查看该版PDF版本   　　证券时报记者 孙玉 　　10年前，银行贷款占据中国经济融资主体，而现在，社会融资总量已经是同期贷款增量的两倍。货币需求偏离单一银行体系，导致广义货币供应量M2“指针失灵”。央行有关部门已经就编制社会融资总量召开了多次会议，相当一部分表外项目将纳入融资规模，实现表外项目表内化。货币供应量统计口径或需扩大至更广义货币供应量，即实体经济从金融体系获得的全部资金总额，以此反映我国融资结构的变化。 　　这个目标的实现是有挑战性的，它带来了一系列值得推敲的问题。有一个数据值得关注：截至3月21日，深沪两市融资融券余额共计192.35亿元。按照央行调查统计司司长盛松成的定义，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他，依此表述，融资融券尚未被明确划分进去，追根溯源的话，融资融券可能更适合计入贷款口径。仓单抵押贷款、保单抵押贷款亦如此，两者仅是抵押物的不同，均应被纳入社会融资总量统计口径。 　　值得商榷的还有对“保险公司投资性房地产”的统计。按照险资投资不动产10%的上限以及“三不准投”警戒线，从整体来看，保险公司投资性房地产在社会融资总量中的占比有限，如果保险公司投资性房地产应该计入总量，那么其他类型的金融企业是否也应该计入？ 　　需要考虑加入总量统计的似乎还不少。目前央行统计的信托贷款只包括资金信托，除此之外的动产信托、不动产信托、有价证券信托等并未纳入统计范围。债券融资也只含企业债，地方政府债没有被计入融资总量。如果小额贷款公司被统计进总量，那么担保公司、典当行、消费金融公司以及国内贸易信用证和保函，是否也应当纳入融资总量？ 　　除了对隐蔽的融资渠道考虑增补之外，那些存在不确定因素的总量统计口径，可能也需要进一步调整。譬如被计入社会融资总量的“保险公司赔偿”。此前有观点认为，保险赔偿资金实际上相当于向实体部门和住户部门进行了间接借款融资。但从另一个角度来看，无论是对财险公司还是寿险公司而言，保险赔付会导致资产减少、负债增加，从用途来看，保险公司的赔偿和给付均未被用于生产和投资。如果将保险公司赔偿计入社会融资总量，可能使得总量统计出现偏差。 　　需要考虑的还有黄金。如何对黄金进行定性，究竟是把黄金定性为固定资产、货币还是金融工具？如果把黄金视为货币，那么目前开展的黄金互换、黄金借贷、黄金出租等业务则应当统统视同贷款。 　　事实上，编制社会融资总量的本意是要将那些隐秘的社会融资领域中的货币投放，纳入广义贷款投放监管范围。社会融资总量指标作为统计监测指标和宏观调控中间目标，必将影响未来的流动性调节，而社会融资规模的范围也将是不断调整完善的过程

融资供给与融资需求——结构 13 贷款、非标、利率债、信用债、各种影子银行产品，本质上都是不同的融资供给（投资） 和融资需求（融资）工具，之间存在非常明显的替代关系。 这些投资和融资工具不同的提供方和需求方之间的关系错宗复杂，相互博弈，影响着融 资供给和需求的分配，结构性的因素也是决定微观市场表现的关键。 有些投融资活动不创造货币，但有些则同时创造货币，从而结构性的分配又会反过来影 响总量供给。 商业银行 贷款 非标 债券 信用债 利率债 政府部门 私人部门 非银行金融机构 理财产品 各类影子银行产品

融资供给与融资需求 14 从近年的情况 来看，债券市场的 需求群体结构发生了很大变化。 以企业债为例，银行和保险比例 大幅下降，广义基金和交易所比 例大幅上升，反映了“脱媒化” 趋势下，债券市场的融资供给总 体上从银行体系向非银行体系转 移的过程。——这个过程对债券 市场带来了什么影响？ 债券型基金作为一类典型的高收 益债需求群体，其规模受到脱媒 化、股市货币基金等其他替代投 资渠道的影响，大幅波动。12年 以来至13年上半年的大幅扩张支 撑了高收益债的结构走牛，而13 年下半年的大幅萎缩与高收益债 市场的沦陷相互反馈。 中债登企业债托管数据变化 债券型基金规模变化 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

2013年债券市场发生了什么？ 总量：钱去哪儿了？ 对于商业银行来说，“钱” 是超储； 最重要的逻辑：存款增加， 超储下降（央行不降准）； 15 总量：钱去哪儿了？ 对于商业银行来说，“钱” 是超储； 最重要的逻辑：存款增加， 超储下降（央行不降准）； 商业银行的资产负债表内扩 张，消耗超储。 结构：非标不死，债市不兴？ 资产端：银行找到了更高效 表外、非标的资产扩张方式， 影子银行在这个过程中扮演 各种中间角色，都直接构成 对债券需求的替代； 负债端：一般存款向同业存 款的搬家，成本约束改变了 对各类资产的相对需求； 存款在不同银行之间的重新 分配，不影响总量，但直接 影响不同银行的不同资产配 置行为，并抬升资金成本。 超储率和银行间7天回购利率 2013年债券市场表现 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

供给与需求行为的中期变化 16 利差的中期走势与中观机构行为有关。对机构行为及其变化的研究是把握利率和利差 中期趋势的关键。供需两者的边际变化决定利差的波动，表现为利差总体水平以及在 行业、等级、期限等方面的波动。 投资者行为： 外生监管约束——银行为什么要发展非标、同业业务？保险债券投资发展趋势？ 内生风险偏好——城投债的故事；高收益产业债的故事。 被动资产配置——债券基金vs.货币基金 融资者行为： 宏观经济及行业景气变动，投资需求； 流动性状况和违约意愿，展期需求； 替代融资渠道约束：贷款vs.债券vs.非标。

短期波动与微观套利机制 利差的短期波动与微观套利机制有关。 17 利差的短期波动与微观套利机制有关。 市场存在摩擦和交易成本（交易机制，进入门槛等等），投资者对不同品种之间存在着 一定的约束，很容易造成市场分隔（在中国还存在债券多头监管，多个市场并存的问 题），导致利差存在微观套利溢价。 如果受到创新或者政策影响（催化剂），相关微观交易成本能够下降/上升，会导致微 观套利溢价缩窄或者扩大。 当然，基于一个中期的看法，未必来说短期波动的幅度一定是小于中期走势，小于长期 趋势的，这里只是按照观测维度来划分，也许某些时间里微观套利的空间要远大于趋势 的变化。

市场交易机制 企业债和中票的利差逻辑； 交易所和银行间债券利差的逻辑； 交易所与银行间回购利差，IPO重启对交易所和银行间不同影响； 18 企业债和中票的利差逻辑； 交易所和银行间债券利差的逻辑； 交易所与银行间回购利差，IPO重启对交易所和银行间不同影响； 评级下调、暂停上市、质押回购资质对交易所债券估值的影响； 近期“ST公司债”政策对市场的冲击； 交易所与银行间7天回购利差走势 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

预期因素 机构行为背后可能是基本面的实时反应，也可能是基本面的超前或滞后反应，甚至也完 全可能只是预期的自我实现，与基本面无关 19 机构行为背后可能是基本面的实时反应，也可能是基本面的超前或滞后反应，甚至也完 全可能只是预期的自我实现，与基本面无关 2013年下半年，为什么评级利差迅速拉大，信用基本面真的在这个时候发生了明显的 变化吗？还是主要是人们的预期发生了变化？ 城投债和高收益债收益率指数 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

政策变量 政策影响资金面： 央行货币政策影响资金供给总量； 银监会监管指标对商业银行资产负债表扩张行为以及表外业务的影响； 20 政策影响资金面： 央行货币政策影响资金供给总量； 银监会监管指标对商业银行资产负债表扩张行为以及表外业务的影响； 各影子银行业务监管对资金供给和需求结构的影响； 政策影响基本面： 09年，4万亿刺激政策，使得全社会流动性极度宽松，微观企业很快走出08年底 违约的阴影，信用基本面彻底反转； 12年以前，政府对于地方政府债务以及地方政府融资行为的监管政策，导致地方 政府再融资风险大幅上升；12年以后政策的事实放松、“开正门、堵偏门”、 “确保不出现区域性系统性金额风险”，政府债务短期周转风险下降。 政策影响机构预期和行为 证监会关于基金杠杆比率、单一对手方资产持仓比例的限制，使得市场提前反应 调仓（事实上政策现在仍然没有出台）； 交易所债券评级下调、暂停上市风险、折算率风险会提前反应；中证登调整折算 率的行为，会使得机构提前关注其他AA主体债券的风险。

构建信用策略研究新框架 直接层面：机构行为决定利差 供给、需求； 总量、结构； 市场结构、监管、约束； 预期、行为； 21 直接层面：机构行为决定利差 供给、需求； 总量、结构； 市场结构、监管、约束； 预期、行为； 信用基本面：影响机构行为的主要因素之一 影响真实成本（违约损失率）； 边际变化影响机构预期； 政策：影响机构行为的主要因素之二 影响信用基本面 影响机构预期和行为

构建信用策略研究新框架 22 “慢变量”决定长期趋势——信用基本面的研究；基本面研究虽然不直接决定信用利差走势，但信用基本面变量是其他变量的基础或锚； 中期变量决定中枢水平——机构行为的研究；哪些是周期性因素、哪些是趋势性因素；哪些是内生因素、哪些是外生因素？给定更长的时间段，趋势性因素也可能是周期的一段；给定更大的视野，外生的变量也可能是内生的； 短期变量影响市场波动——政策、资金面的变动，影响基本面，影响机构行为，影响市场预期；既可能是导致市场的短期波动，也可能对市场中长期趋势带来重大影响； 难点：对市场预期的预期——市场对于基本面的边际变化可能提前反应，也可能滞后。市场有学习能力，预期甚至无需基于基本面；

行业、主题投资机会 发掘静态阿尔法： 发掘动态阿尔法： 23 发掘静态阿尔法： 发掘动态阿尔法： 城投债12年以前和12年以后的投资逻辑：12年以前更多的表现为信用债属性，估值主要受信用担忧主导；12年以后更多的表现为利率债属性，估值主要受资金面和整体市场情绪主导。 典型的主题投资机会（风险）：光伏行业、周期性行业的估值风险的发掘；13年的以来的评级下调、折算率、暂停上市风险； 13年下半年以来的高收益债黑天鹅风险； 14年以来的白天鹅机会；

个券、事件性风险和机会 核心：避免踩雷，获取超额回报 债券投资风险收益的严重不对称 构建信用分析框架：无论如何强调现金流都不为过 24 核心：避免踩雷，获取超额回报 债券投资风险收益的严重不对称 构建信用分析框架：无论如何强调现金流都不为过 股票研究员与债券研究员看公司的差别： 股票研究：关注成长性，公司未来盈利可能会怎样，偏乐观；——从风险的角度看，漏网的多； 债券研究：关注确定性，公司未来流动性一定不会怎样，偏谨慎；——从风险的角度看，错杀的多。

风险提示 请参阅附注风险提示