資本結構與槓桿衡量 第一節 資金成本的構成要素 第二節 加權平均資金成本 第三節 資本結構理論 第四節 風險與槓桿 第一節　資金成本的構成要素 第二節　加權平均資金成本 第三節　資本結構理論 第四節　風險與槓桿 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

本章導讀 興農工業股份有限公司於1996年買下興農熊隊（興農牛的前身）全部股權時，興農牛隊的表現將間接影響興農製造商的業外收入與營運成本。而這裡所指的買入興農牛股權就是我們將於第一節說明的資金成本要素。資本要素屬於公司的生產要素之一，一般公司要付出若干成本才可以取得資本要素，所以當這些購入的股權無法為公司帶來收入時，就會使企業的資金成本增加，以下將介紹資金成本的意義和計算。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(一) 資本要素：不同類型的負債、特別股以及普通股等，這些資本要素的成本稱為要素成本 。 負債成本：債息能做為費用處理以抵稅，故公司在乎的是： 稅後負債成本：(1  T) Rd 特別股成本： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(二) 保留盈餘成本 保留盈餘：本年度賺得的盈餘未做為股利發放給股東，而被保留下來做再投資用的部分。 保留盈餘會有成本，原因和機會成本原則有關。 若公司決定將盈餘予以再投資，則其所能賺得的報酬率，至少不應低於股東自行投資到風險類似公司的其他專案時，所能賺得的報酬率。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(三) 美國的投資界人士在估算保留盈餘成本時，通常使用下列方法 資本資產定價模式法，步驟： 以30天期國庫券利率當做Rf。 使用過去150~200天的日報酬率資料估計bi 。 估計市場投資組合的必要報酬率( ) 估計　 ，並當做保留盈餘成本。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(四) 債券收益率加風險溢酬法 只要將公司的長期債券利率再加上介於2%~4%間的風險溢酬，證券分析師就能估出公司的保留盁餘成本。 保留盈餘成本 = 長期債券利率 + 風險溢酬 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(五) 現金流量折現法 保留盈餘成本=預期股利收益率+證券分析師對公司成長率的預測 g = (1股利支付率) (ROE) 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資金成本的構成要素(六) 新普通股成本(Cost of New Common Equity) 因為公司在發售新股時會產生發行成本， 故新普通股成本又稱為外來權益成本，會高於保留盈餘成本。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

加權平均資金成本(一) 資金成本決定的重要性 只有當公司的資金成本能降到最低，才能使其價值達到最大。 管理當局須算出資金成本後，才能制定資本預算決策或其他類型的決策。 在制定和換券操作、租賃及營運資金政策等有關的決策時，管理當局也須先估出資金成本。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

加權平均資金成本(二) 公司必須把本身視為是一個持續經營的組織，且以它通常所使用的各種類型資金的加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)當做專案的資金成本，才能制定出正確的資本預算決策。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

WACC = Ra = WdRd(1 – T) + WpfRpf + Ws 加權平均資金成本(三) 每家公司都有一個由負債、特別股，還有普通股等資本要素搭配而成，可使公司的加權平均資金成本降到最低，且讓普通股每股股價達到最大的最佳資本結構(optimal capital structure)，又稱為目標資本結構(target capital structure)。 WACC = Ra = WdRd(1 – T) + WpfRpf + Ws Wd、Wpf 與Ws 分別代表負債、特別股與普通股的權重 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

資本結構理論 重點：經由搭配出適當的融資組合，管理當局是否能使公司的資金成本降到最低，並導致每股股價最大化。 MM資本結構無關論 最佳資本結構論 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

MM資本結構無關論(一) 該理論主張，在一些限制性相當高的假設下，當公司與個人所得稅不存在時，公司的價值與資金成本不會受到資本結構的影響。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

MM資本結構無關論(二) 命題一：不管有無使用負債，任何公司的價值等於預期息前稅前盈餘(Earning Before Interest and Tax, EBIT)除以適用於其風險等級的報酬率。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

MM資本結構無關論(三) 涵義 公司價值不會受到資本結構的影響。 有負債公司的WACC 等於和該公司同屬相同的風險等級，但未使用負債的其他公司的權益成本。 Ra 或 的高低視公司的事業風險而定。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

MM資本結構無關論(四) 命題二：有負債公司的權益成本等於無負債公司 的權益成本加上風險溢酬，而風險溢酬多寡視負債融資程度而定。 涵義 命題二：有負債公司的權益成本等於無負債公司 的權益成本加上風險溢酬，而風險溢酬多寡視負債融資程度而定。 涵義 公司價值不會由於負債的增加而上升，因為便宜負債的利益會被上漲的權益成本抵銷。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

考慮公司所得稅的MM理論(一) 將公司所得稅納入考慮後，由於債息能抵稅，使公司的價值會隨負債的提高而增加，其意味著，公司的負債融資程度應該接近百分之百，才能使它的價值達到最大。 命題一：有負債公司的價值等於(1)風險等級相同但未使用負債公司的價值(VU)加上(2)負債的節稅利益 (TC．D) 。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

考慮公司所得稅的MM理論(二) 未使用負債時，公司的價值為： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

考慮公司所得稅的MM理論(三) 命題二：有負債公司的權益成本 等於無負債公司的權益成本 加上風險溢酬，而它的多寡視負債融資程度與稅率而定。 命題二：有負債公司的權益成本　　 等於無負債公司的權益成本　　 加上風險溢酬，而它的多寡視負債融資程度與稅率而定。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

最佳資本結構理論(一) 考慮槓桿關聯成本的資本結構理論 真實世界中，很難找到零負債或百分之百負債的公司。 隨著負債融資程度的提高，公司發生財務危機的可能越大。 財務危機：意指公司無法履行償債的義務或財務狀況惡化的情況，可能使公司宣告破產。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

最佳資本結構理論(二) 財務危機的 直接成本：公司破產時支付給律師或會計師的費用，以及經理人處理破產事務所耗費的時間。 間接成本 由於客戶與供應商的不信任，使公司的銷售額下降的損失。 為籌足資金渡過財務危機，而廉價出售資產的損失。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

最佳資本結構理論(三) 負債代理成本 為減少或避免代理問題的發生，債權人會從事監督與約束活動，從事這些活動所須支付的代價。 槓桿關聯成本(Leverage Related Cost) 伴隨負債而發生的財務危機成本與代理成本。 涵義：負債的使用能帶給公司節稅利益，但利益卻會被槓桿關聯成本抵銷一部分(抵換模式) 。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

最佳資本結構理論(四) 故 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

財務槓桿對公司價值的影響 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

風險與槓桿 對個別投資人：總風險包括不能分散的市場風險與能分散的公司特有風險。 對個別公司：總風險係由事業風險與財務風險構成。 事業風險與營運槓桿 財務風險與財務槓桿 總風險與總槓桿 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(一) 事業風險 未使用負債融資時，來自公司營運的風險，它的高低和營運槓桿有關。 資產報酬率(Return on Assets, ROA)標準差越大，公司的事業風險就越高。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(二) 影響事業風險的重要因素 公司成本的固定程度 產品售價變異性 產品需求變異性 投入因素價格變異性 隨投入因素價格的變動而調整產品售價的能力 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(三) 營運槓桿 在公司營運中，固定成本的使用程度。 公司固定成本占總成本的比例越高，它的營運槓桿程度越大，而事業風險也越高。 損益兩平分析 用來描述固定成本、變動成本，以及利潤三者間關係的分析技術。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(四) 損益兩平點 總成本等於總收入時的銷售量或銷售額。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(五) 例 大遠百打算採行下列一個計畫來生產。 A計畫： 單位售價(P) = $240 單位變動成本(V) = $180 總固定成本(F) = $240萬 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

營運槓桿與損益兩平分析 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(七) B計畫： 單位售價(P) = $240 單位變動成本(V) = $120 總固定成本(F) = $720萬 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

營運槓桿與損益兩平分析 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

營運槓桿與損益兩平分析 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

權益報酬率機率分配 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(十二) 營運槓桿的高低主要視公司所處產業的技術性質而定，但公司對營運槓桿的使用仍有若干控制。 營運槓桿程度(Degree of Operating Leverage, DOL)：息前稅前盈餘(EBIT)隨銷售量的變動而跟著變動的幅度。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(十三) 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(十四) 例 若大遠百決定採用B計畫，當銷售額為2,400萬元時，它的DOL為2.5： 若大遠百採行A計畫，當銷售額為2,400元時，它的DOL為1.67： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(十五) 在相同生產計畫下，若銷售額不同，則DOL也不一樣。 例 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

事業風險與營運槓桿(十六) 涵義：若公司現有銷售額與損益兩平銷售額相去不遠，它將擁有相當高的DOL，但在實際 銷售額超過損益兩平銷售額後，它的DOL會隨兩者差距的擴大而下降。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

財務風險與財務槓桿(一) 財務槓桿 公司使用負債或特別股等固定收益證券來融資的程度。 財務風險 財務槓桿帶給普通股股東的額外風險。 營運槓桿能影響EBIT，而財務槓桿則會影響稅後淨利。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

財務風險與財務槓桿(二) 財務槓桿程度(Degree of Financial Leverage, DFL) ：每股盈餘(EPS)隨息前稅前盈餘(EBIT)的變動而跟著變動的程度。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

財務風險與財務槓桿(三) 例 若大遠百擁有2,000萬元資產，使用50%負債融資，採行B計畫，負債利率為12%，則當銷售額為2,400萬元時，它的EBIT為480萬元，而財務槓桿為1.33： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

總風險與總槓桿(一) 如果公司同時使用相當程度的營運槓桿與財務槓桿，則它將擁有頗高的總槓桿(total leverage)，處於此種情境下，縱使未來其銷售額僅發生輕微的變動，也會導致每股盈餘產生相當大的變動。 總風險(total risk)：總槓桿所帶給普通股股東的額外風險。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

總風險與總槓桿(二) 總槓桿程度(Degree of Total Leverage, DTL)： 每股盈餘隨銷售額變動而跟著發生變動的幅度。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

總風險與總槓桿(三) 例 若大遠百使用50%負債融資，採行B計畫生產，則當銷售額為2,400萬元時，它的DTL為3.33： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

總風險與總槓桿(四) 透過DTL，公司能估算出在銷售額發生變動後的新每股盈餘：EPS1 = EPS0[ 1+ (DTL)(S%) ] 。例如，當銷售額由$2,400萬上升到$4,800萬(漲幅100%)時，公司的EPS會由$3.6劇漲為$15.59(漲幅330%)： 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量

總風險與總槓桿(五) 槓桿程度的概念： 它使我們得以估出，銷售額的變動對每股盈餘所造成的影響。 它顯示出，存於財務槓桿程度與營運槓桿程度間的關係。 財務管理概論 Chapter 8　資本結構與槓桿衡量