第一篇 總體經濟政治環境分析 第一章 總體經濟環境分析

1.1景氣循環與股市多空循環 景氣循環的意義 所謂景氣是指一個國家在某一段時期內經濟活動的頻率，也就是當時一般經濟活動盛衰的狀況。 景氣循環包括擴張期（expansion）與收縮期（contraction）兩個階段 擴張期可再區分為復甦（recovery）、繁榮（prosperity）兩階段，繁榮期的最高點稱為頂峰（peak）或高峰 收縮期也可再區分為衰退（recession）與蕭條（depression）兩階段，蕭條期的最低點稱為谷底（trough）。

圖1-1 景氣循環階段 資料來源：行政院經濟建設委員會。

1.1景氣循環與股市多空循環 經濟成長率與股市多空循環 在總體經濟環境分析中，我們利用經濟成長率數字所呈現高低起伏的變化，來表示景氣循環的週期。經濟成長率的數字，可選用國民生產毛額成長率(Groth Rate of Gross National Product)或國內生產毛額成長率(Groth Rate of Domestic Product)，證券業的研究部門似乎較偏好選用後者，GDP成長率，來表示國內經濟成長率。

圖1-2 經濟成長率（GDP）與加權股價指數 資料來源：行政院主計處；台灣證券交易所。

表1-1 擴張期、收縮期與股市高低點間之關係 擴張期 經濟成長率頂峰 加權股價指數高點 上漲點數 漲幅 第一次 1990年4季~1991年3季 1991年9月8.42% 1991年5月6365點 2162點 80% 第二次 1992年4季~1994年4季 1994年12月7.65% 1994年10月7228點 3747點 111% 第三次 1996年1季~1997年4季 1997年12月6.97% 1997年8月10256點 4439點 93% 第四次 1999年1季~2000年1季 2001年3月7.94% 2000年2月10393點 3857點 64% 表1-1 擴張期、收縮期與股市高低點間之關係 收縮期 經濟成長率谷底 加權股價指數低點 下跌點數 跌幅 第一次 1991年4季~1992年3季 1992年9月6.77% 1993年1月3098點 3267點 51% 第二次 1995年1季~1995年4季 1995年12月4.93% 1995年8月4474點 2754點 38% 第三次 1998年1季~1998年4季 1998年12月3.36% 1999年2月5422點 4834點 47% 第四次 2000年2季~2001年3季 2001年9月-4.21% 2001年9月3411點 6982點 67% 資料來源：行政院主計處。

1.2景氣指標與股市多空循環 景氣指標法，就是利用量化的景氣變化數據，將目前與過去的景氣狀況加以比較，以預測未來的景氣變動方向。 景氣指標法運用的分析工具，主要採用行政院經濟建設委員會按月編製的「台灣景氣指標」，包括三大項目：景氣對策信號，景氣動向指標與產業景氣調查。

1.2景氣指標與股市多空循環 1.2.1景氣對策信號 1.實質面指標： 2.金融面指標： 包括製造業新接訂單指數、海關出口值、工業生產指數、製造業成品存貨率、非農業部門就業人數等五項。 2.金融面指標： 包括貨幣供給額M1b、直接與間接金融、票據交換及跨行通匯、股價指數等四項。 景氣對策信號的編製方法係將前面九項指標之變動率分別賦予不同的檢查值（check point），再按這些檢查值分別訂出「紅燈」、「黃紅燈」、「綠燈」、「黃藍燈」、「藍燈」等五種燈號，並對每一種燈號賦予不同的分數：紅燈5分、黃紅燈4分、綠燈3分、黃藍燈2分、藍燈1分。

圖1-3 景氣對策信號綜合判斷分數與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

表 1-2 景氣對策信號個別項目檢查表

表 1-2 景氣對策信號個別項目檢查表（續） 資料來源：行政院經濟建設委員會。

表1-3 景氣對策信號綜合判斷分數與股市高低點間關係 資料來源：行政院經濟建設委員會。

1.2景氣指標與股市多空循環 1.2.2景氣動向指標 將所選取的經濟數據，經過季節調整、標準化因子調整、加權平均等統計處理後，合併編成的綜合指數時間數列，不但可以反映景氣變動的方向，而且可以顯示景氣變動的幅度。 目前行政院經建會只編製領先及同時兩種指標綜合指數。 領先指標綜合指數之編製原理是根據時間數列的預測功能，將過去經常能夠提前反映景氣變動狀況的經濟指標數據彙編成一個指標綜合指數，用來預測未來景氣之變動趨勢。 同時指標綜合指數係採用能夠反映當時景氣狀況的經濟指標數據編製而成，其目的就是用來判斷當時的景氣狀況。

圖1-4 領先指標綜合指數與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

表1-4 領先指標綜合指數與景氣循環、 股市高低點間之比較 資料來源：行政院經濟建設委員會。

1.2景氣指標與股市多空循環 1.2.3領先指標、同時指標綜合指數與股市多空循環 圖1-5 同時指標綜合指數與加權股價指數 表1-5列示的，則是同時指標綜合指數與股市高低點間的關係。

圖1-5 同時指標綜合指數與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

表1-5 同時指標綜合指數與景氣循環、 股市高低點間之比較 資料來源：行政院經濟建設委員會。

1.3產業景氣與股市多空循環 行政院經濟建設委員會進行的「台灣廠商經營調查」，係以問卷方式廣泛徵詢企業的經營狀況與對未來景氣之判斷，樣本約800家，調查內容包括生產、銷售、訂貨、員工加班、存貨、價格與成本等項目。 台灣經濟研究院編製的「製造業營業氣候測驗點」也是一項值得參考的產業景氣調查資料。

圖1-6 製造業設備利用率(三個月移動平均)與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

圖1-7 製造業銷售利潤率(三個月移動平均)與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

圖1-8 製成品存貨率(三個月移動平均)與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

圖1-9 製造業廠商對三個月後之景氣預期分數與加權股價指數 資料來源：行政院經濟建設委員會。

表1-6 製造業廠商對三個月後景氣預期 與景氣循環、股市高低點間之比較

圖1-10製造業營業氣候測驗點與加權股價指數 資料來源：台灣經濟研究院。

1.4貨幣供給額與股市多空循環 交易動機（Transaction Motive）的貨幣需求，是為了應付個人日常生活上或是企業經營上的正常開支，個人與企業有必要保有的貨幣 預防動機（Precautionary Motive）的貨幣需求，是為了應付突發事件而保有貨幣 投機動機（Speculative Motive）的貨幣需求，是為了攫取隨時出現的獲利機會而保有貨幣 證券投資上最重視的是投機動機的貨幣需求，也因為投機動機的貨幣需求存在，使得貨幣供給額分析法變得有意義。

1.4貨幣供給額與股市多空循環 1.4.1貨幣供給額的意義 M1a＝通貨淨額＋活期存款＋支票存款 貨幣供給額的定義可分為狹義與廣義兩種，所謂狹義的貨幣供給額定義，乃指M1a與M1b兩種。 　　M1a＝通貨淨額＋活期存款＋支票存款 通貨淨額是指流通在社會大眾手中的通貨，亦即金融機構以外，社會大眾手中持有之鈔票與硬幣。

1.4貨幣供給額與股市多空循環 M1b＝M1a＋活期儲蓄存款 M2＝M1b＋準貨幣 活期儲蓄存款的利率略高於活期存款，除了價值儲存的功能，尚可隨時提領或轉入股市交易帳戶進行股票投資 所謂廣義的貨幣供給額，乃指M2而言。 M2＝M1b＋準貨幣 所謂準貨幣，主要是指定期存款與定期儲蓄存款，還可以加上可轉讓定期存單、外匯外幣存款或是台灣特有的郵匯局轉存款。

1.4貨幣供給額與股市多空循環 準貨幣是具有高度貨幣性的資產，具有大部份貨幣的功能，但最主要功能還是價值的儲藏。 M2的增加表示社會大眾將資金存入定期性存款或用以購買貨幣市場工具，故M2成長率大於M1b成長率時，常被證券分析實務界解釋作社會大眾對投資股票缺乏興趣，紛紛將資金轉移至定期性存款，向來被視為影響股市發展的負面因素。

1.4貨幣供給額與股市多空循環 1.4.2貨幣供給額年增率與股市多空循環 研究貨幣供給額變動對股市的影響時，我們特別重視狹義貨幣供給額的定義 因為M1a與M1b成長率的變化向來與台灣股市走勢息息相關 圖1-11及圖1-12是將1990至2001年，過去11年來，貨幣供給額M1a及M1b之年增率變化，分別拿來與加權股價指數走勢作比較

圖1-11 貨幣供給額M1a年增率與加權股價指數 資料來源：中央銀行經濟研究處「金融統計月報」。

圖1-12 貨幣供給額M1b年增率與加權股價指數 資料來源：中央銀行經濟研究處「金融統計月報」。

圖1-13 貨幣供給額M2年增率與加權股價指數 資料來源：中央銀行經濟研究處「金融統計月報」。

1.5其它總體經濟變數對股市的影響 1.5.1利率 1.利率下跌時，投資人要求的必要報酬率（K）會降低，評估股票投資價值所使用的公式中，公司價值V＝EBIT／K；EBIT為公司稅前利息前淨利。 2.利率下跌時，投資人銀行存款的利息收入減少，若其它投資管道能獲取比銀行存款利息更高的報酬，自然會將資金抽離銀行，投入其它投資管道獲利，此時股市就是一個很好的選擇，股價上漲的機會也較大。 3.利率下跌時，公司使用負債的成本降低，除了減少既有的利息費用支出，增加獲利外，公司在選擇外部資金來源時，也樂於舉借資金成本較發行股票低的負債，擴大經營規模，創造更多利潤，獲利增加，公司股價自然也就有上漲的空間。

圖1-14 利率水準與股市長期走勢圖 資料來源：台灣銀行。

1.5其它總體經濟變數對股市的影響 1.5.2匯率 本國貨幣升值時，出口商品報價上揚，進口商品價格下跌，對以大量生產出口，賺取微薄代工利潤的生產廠商不利，若生產所需的原物料多仰賴進口，則不利的情況可稍獲抵銷，但基本上對出口商的影響仍是負面的，因此在本國貨幣升值時，只有進口商能夠獲利。 當本國貨幣貶值時，情況則與上述相反；表面上對大量生產出口，賺取微薄代工利潤的出口廠商有利，但實際狀況仍需視貶值的幅度是否高於競爭對手國而定，對台灣而言，競爭對手國主要指日本與韓國；如果貶值的幅度不如競爭對手國，仍會有訂單外流的情況發生。本國貨幣貶值基本上對於進口商及高度仰賴進口原物料的廠商，影響都是負面的。

圖1-15 匯率與股市長期走勢圖 資料來源：中央銀行經濟研究處「金融統計月報」。

1.5其它總體經濟變數對股市的影響 1.5.3物價水準 物價水準的衡量可從兩方面著手，衡量消費者物價指數（Comsumer Price Index，CPI）以及躉售物價指數（Wholesales Price Index，WPI）。 消費者物價指數是以一般社會大眾的主要消費品價格為衡量對象，對其變化加以衡量較能反應出一般人民的生活水準； 躉售物價指數是以較重要的大宗物質價格來計算的物價指數，由於內容泛及原物料、零組件的價格變化，較能反應出廠商生產成本的變動，對消費者影響較小。

圖1-16 消費物價指數（CPI）與股市多空循環 資料來源：行政院主計處「物價統計月報」。

圖1-17 躉售物價指數（WPI）與股市多空循環 資料來源：行政院主計處「物價統計月報」。