8-1 資本結構無關論 8-2 資本結構有關論 8-3 融資順位理論 8-4 信號放射理論 8-5 米勒模型 大 綱 大 綱 習題解答 習 題 8-1　資本結構無關論 8-2　資本結構有關論 8-3　融資順位理論 8-4　信號放射理論 8-5　米勒模型

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企業為了能夠持續成長，會不斷進行各種投資活動，而運用的資金來源不外乎是內部產生的保留盈餘或是來自資本市場的新資金，但就如前面幾章所述，這些新資金的成本不盡相同，會對企業價值產生不一樣的影響，因此本章將針對資本結構與企業價值的關係來討論。

8-1 資本結構無關論(capital structure irrelevance theory) 財務管理的目的，就是設法使公司價值達到最大，也就是使普通股的目前市價達到最大，而如何使公司價值達到最大化呢？基本的作法是做好資本預算決策，如前一章所述。再者，就是維持適當的資本結構，所謂資本結構，是指公司資產的融資來源，可分為外來資金（例如舉債）與自有資金（例如發行股票），兩者資金來源的比例在財務管理學上稱為資本結構。資本結構之變化，會影響企業的經營成本與長期價值。

在1958年，美國的經濟學家弗蘭科‧莫迪格利安尼(Franco Modigliani)與默頓‧米勒(Merton Miller)共同發表「資本結構無關論」的論文，認為在某些情況下，資本結構不會影響公司的價值與資本成本。該篇論文後來得到諾貝爾經濟學獎，所以此理論被學者以其名字命名，又稱「MM理論」。任何一項理論的產生，都有其基本假設，MM理論也不例外，其假設如下：

1.完全競爭市場 　　在此假設下，投資人不論是在資本市場買賣股票或是舉債，皆不需要支付任何交易成本，也可以不用付任何成本取得所需要的資訊，而且每個人都是價格的接受者，沒有人能夠影響證券的價格。 2.債券利率為無風險利率 　　個人及公司可以毫無限制地發行無風險債券來籌資。

3.風險等級相同 　　公司的營運風險可以經由稅前息前利潤(EBIT)的標準差來衡量，因此若不同的公司，卻有相同的稅前息前利潤的標準差，則表示兩者擁有相同的營運風險。 4.同性質的預期 　　投資人對於每家公司在未來所能產生的稅前息前利潤及風險均有相同的預期。

5.零成長股票 　　假設公司只能利用舉債與普通股籌措資金，每年產生的EBIT也均相同，且全部的EBIT均作股利發給股東，所以股票為一個零成長股票，具有永續年金的性質。 6.沒有稅負及破產成本存在 　　由於債券利息費用可以抵稅，故假設下列兩種情形進行分析。

（一）情形一：資金結構V.S.公司價值 此情形之主要內容為：公司的價值是被營運能力所決定，也就是被稅前息前利潤所決定，跟資本結構無關。也就是說，只要公司的資產能增加，公司的價值就會增加，不論負債與股東權益的比例如何分配，皆不會影響公司的價值。

而公司的資產要如何增加？必須透過有效率的投資活動來達成。在沒有稅負、破產成本的假設下，使用稅前息前利潤(EBIT)做為衡量利潤的指標，因為公司的價值取決於利潤的多寡，EBIT除了是很好的利潤指標外，也能反映公司市場開拓潛力與成本的管理績效。所以MM理論認為公司的營運能力是決定其價值最主要的因素，資本結構並不會影響公司的價值。若有兩家公司，其營運風險及稅前息前利潤假設都相同，只有資本結構有差異。例如：一家公司負債較高，另一家公司負債較低，則兩家公司的價值差異，也因為套利而逐漸消失，最後兩家公司的價值會相等。

此情形說明了公司舉債後，普通股的必要報酬率將隨著負債的增加而上升。情形二是由情形一衍變而來，所以，若資本結構對公司價值及資金成本沒有影響，也就沒有所謂的「最適資本結構」(optimal capital structure)，而最適資本結構是指可使公司股票價格最大的負債比率。 由於MM理論並未考慮稅負或是破產成本等等因素，後來學者便加入這些因素，進而發展出公司價值與資本結構有關的理論。

8-2 資本結構有關論(capital structure relevance theory) 將資本結構無關論的相關假設去除，考慮許多現實因素，例如：稅負、財務危機、破產成本等，可以推導出公司價值與資本結構之相關性及最適資本結構。 一、考慮公司所得稅的資本結構有關論 該理論認為在考慮了公司所得稅之後，利息支出可以產生抵稅效果（又稱為稅盾，tax shield），使公司的價值隨著負債的增加而增加。此時可以再分為下列兩種情形：

（一）情形一 公司若有舉債，則其價值等於公司未舉債前的價值再加上負債的節稅利益，而負債的節稅利益為公司的所得稅稅率乘上負債總額。此時資本結構便會影響公司的價值，最主要是因為利息費用為公司節省了部分的所得稅支出，所以新的MM理論認為節省的所得稅支出會反映在公司的價值上。使用原來MM理論中零成長的假設，每年等值的EBIT皆可享有相同稅盾的好處，則此稅盾的好處可以用永續年金現值來衡量其價值。

二、考慮破產成本與代理成本的資本結構有關論 新的MM理論若只考慮所得稅，負債的增加反而會使WACC呈現下降的趨勢，也就是說如果舉債愈多，愈能降低資本成本，提高公司的價值，以此推論，則如果公司的資本結構完全由負債組成，那麼此時公司的價值會達到最大。但是這個結果，在現實世界不可能存在，因此納入破產成本與代理成本之後，重新考量MM理論。 首先，隨著負債程度增加，理論上發生財務危機的可能性也會增加，投資人會要求較高的必要報酬率，此時會使公司的價值減少。

8-3 融資順位理論(pecking order theory) 此理論由邁爾斯(Myers)提出，結合公司的投資、融資與股利政策，認為公司使用資金有下列的順序： 1.公司最偏好使用「內部融資」(internal financing) 　　當有融資需求時，會盡量先使用自有資金，因為可以省去發行成本及外部人士之監督與限制。

2.嚴守股利政策，但對內部融資及投資決策所需的資金保有彈性 (1)當內部融資的資金來源＞所需的資本支出時 　　多餘的資金可以用來償還負債、贖回股票，或是從事短期投資。 (2)當內部融資的資金來源＜所需的資本支出時 　　此時會考慮使用外部融資(external financing)，也就是向外發行證券集資或向銀行借款。

所以當公司需要外部融資時，會根據成本高低，先使用成本較低的「負債」，再來是發行成本較高的「普通股」。因此，於融資順位理論中，公司沒有確定的「資本結構」，因為公司會優先使用保留盈餘，最後才使用普通股，負債與股東權益比例只是股利政策、投資政策、外部融資及內部融資相互影響的結果，且此結果會隨時間而改變。在實務上，可以用來解釋為何有些獲利不錯的公司，其負債偏低？那是因為其內部融資來源較穩健。

8-4 信號放射理論(signaling theory) 公司內部人士，例如董監事及經理人，擁有外部投資人尚未獲知的資訊，因此會產生資訊不對稱(information asymmetry)，此時公司的資本結構會透漏公司未來前景的資訊內容，因此投資人將資本結構的改變，視為一種信號(signal)，由此信號改變對公司價值的預期，例如：公司會依照未來之前景及營運狀況決定是否發行股票或是負債。

1.如果公司看好未來及目前的股價被低估：則公司傾向使用負債融資（舉債）。 2.如果公司看淡未來及目前的股價被高估：則公司傾向使用權益融資（發行股票）。

這些信號傳到市場，投資人會隨著公司改變資本結構，來調整對公司價值之預期，此種影響公司價值的效果，稱為資訊效果(information effect)，與MM的結論相符。因為當公司提高負債時，負債的節稅利益會提高公司的價值，也會在投資人心中產生「正面」的資訊效果，間接提高公司的價值。

8-5　米勒模型(Miller Model)