企業金融的十二堂課 第十二課 公司理財與行為財務學 資管所 劉育廷

大綱 近代財務理論發展 行為財務學簡介 行為財務學相關理論 贏家詛咒與併購 結論

近代財務理論發展 近代財務理論發展可分為三個階段：舊時代財務、 現代財務、新時代財務 舊時代財務：1960年代以前，以會計與財務報表分 析為主的研究 現代財務：1960年代以後興起的財務經濟學。研究 主題為理性假設下的評價 新時代財務：1980年代以後的行為財務學。研究主 題為無效率市場

近代財務理論發展 舊時代財務與會計沒有太大的分野，當時並沒有嚴 謹的方法使財務的研究成為一項科學 現代財務興起後，陸續提出資產定價理論(CAPM) 、 套利定價理論(APT) 、選擇權定價理論等 定價理論以理性行為為前提 效率市場假說為理性行為的極致表現 效率市場假說 1.投資者是理性的 2.即使有些投資著是不理性的,但由於交易是隨機的所以會彼此抵銷對價格的影響 3.部分投資者的不理性行為可以藉由套利機制回復理性價格

近代財務理論發展 過去20年發現許多違反效率市場假說的異常現象 行為學家泰勒提出人的理性是有限度的 規模溢酬與價值溢酬 周末效應、一月效應、假日效應 行為學家泰勒提出人的理性是有限度的 有限理性 有限自立 有限意志力 公司規模溢酬代表投資人預期投資在小公司權益證券之報酬大於大公司權益證券報酬之超額報酬小公司通常被視為 資訊不對稱問題較嚴重，故投資在小公司權益證券之投資人會要求較大之風險溢酬。 價值溢酬　帳面市值比高的公司(即價值股)表現通常比帳面市值比低的公司(即成長股)要來的好 一月效應：小公司的股票有在一月份上漲的傾向 假日效應　假日前交易日的報酬率，比其他非假日前正常交易日報酬率高

行為財務學簡介 行為財務學：以心理學對人類行為的發現提供較合 理的解釋，像是金融泡沫等 每個個體因為個人因素的差異，會有不同認知與感 受，加上主觀的價值判斷而與經濟環境產生複雜的 互動。 市場的狀況可以視為群體投射的結果

行為財務學簡介 主要理論為康尼曼與特佛斯基兩位心理學家所提出 的展望理論 展望理論：人在做決定時會站在一個參考點上，以 衡量可能的獲利或損失，並且對獲利與損失的風險 態度亦不同

行為財務學相關理論 損失規避 認知失調與歸因理論 原賦效果 沉沒成本與心理帳戶 私房錢效果 代表性原則偏誤 過度自信 自我控制 神奇式思考與準神奇式思考

損失規避(loss aversion) 假設下面有兩種賭局可以選擇，你比較喜歡選擇哪 個? B:確定得到3000元 A:80%機率輸去4000元，20%的機率輸去0元 B:確定輸去3000元

損失規避(loss aversion) 根據問卷結果第一個賭局80%受訪者選B，第二個 賭局92%的受訪者選A 從上述賭局可推論，人們在面對利得時比較喜歡確 定性，也就是所謂的風險規避。但在面對損失的情 況，又變得不喜歡確定的損失，而願意賭一賭。 從此現象可解釋投資人為何在股票下跌寧可套牢， 而一回本或小賺時就獲利了結。 賣出股票馬上實現損失，繼續持有有機會會板平

認知失調 認知失調是當人們面臨的情況和他們心中想法不同 時，所產生的心理衝突。人們通常會採取行動來降 低認知失調。 人們在買入股票時，當然預計自己會獲利。但隨著 股價下跌，投資人就會產生認知失調。多數投資人 寧可套牢等待股價回升，也不願意認賠出場，承認 自己錯誤。 認知失調所產生的痛苦恐怕比金錢還嚴重

歸因理論(attribution theory) 人們會把成功的事件歸因於內在(內在歸因)，把不 成功的事件歸因於外在。人們在解釋他人行為時則 相反。 例：約會遲到 回到之前的例子，投資人傾向以外在因素來合理化 自己的行為 這支股票很好，但現在急需用錢 這支股票很好，但大局勢不好

原賦效果(endowment effect) 請考慮下列兩個問題 先給你一千元，並選擇下列其中之一 A:確定得500 B:50%的機率獲得1000，50%的機率得到0 先給你兩千元，並選擇下列其中之一 A:確定損失500 B:50%的機率損失1000，50%的機率損失0

原賦效果(endowment effect) 實驗發現，第一組選A佔84%，第二組有64%選B 框架相依對人們的效用其實是一樣的，但透過實驗 可以發現並非總是如此 框架：陳述問題的形式 面對第一個問題，參考點是財富1000，面對獲利不 確定性時，投資人傾向風險規避。面對第二個問題， 參考點是財富2000，面對損失不確定性時，投資人 規避程度下降 期望值相同時，理性投資人應該都會選擇a

沉沒成本與心理帳戶 沉沒成本意指投入而無法回收或恢復的成本 看看下面例子 租金成本 看看下面例子 假如你事先花了1000元買一張票，但到了大門發現 票不見了，你會在花1000買一張票嗎？ 假如你準備去看演唱會，到了大門發現錢包裡掉了 1000你會花1000買一張票嗎？ 已經付了租金，營業與否決定於繼續營業使否可以擬補銷貨成本

沉沒成本與心理帳戶 多數人第一種情況比較難再掏腰包，但第二種情況 比較願意，不論買票與否都已經損失了一千塊。說 明沉沒成本對人的行為有影響 心理帳戶指個人做決策不會綜觀所有可能發生的情 況，而是分成好幾個情況，也就是分成好幾個帳戶。 一般而言人會講所得分成三個帳戶：目前薪資所得、 資產所得、未來所得 投資人傾向把投資組合分成高風險性與低風險性

私房錢效果 前次利得會增加人們參加賭局的意願稱作私房錢效 果 情況A:假如你剛贏30元。你可以選擇丟銅板。正面 得到9元、反面輸9元。也可以選擇不丟銅板 情況B:假如你沒獲得任何錢。你可以選擇丟銅板。 正面可以得到39元，反面可以得到21元。或者是不 丟可以拿到30元

私房錢效果 顯然又是一個框架相依的例子，第一個實驗有70% 的學生願意丟銅板。但第二個實驗只剩43%願意丟 銅板 實驗結果可知，前一次的利得會影響人們未來的決 策

代表性原則偏誤 指個人總是以過去的刻板印象或經驗法則作判斷， 過度依賴自己感受到相似事件的經驗。卻不重視母 體狀況。 這種好者恆好，爛者恆爛的刻板印象。使股價表現 不好的股票過度悲觀，表現好的股票過度樂觀。 實務上有名的反向操作策略，就是嘗試買進表現差的 股票，放空表現好的股票

過度自信 研究顯示，人們常常會過度相信自己判斷的正確性。 以股票交易而言，為什麼有時成交量會如此大？ 顯然買賣雙方意見分歧，但買賣雙方都預期自己會獲 利。 研究發現，投資人在賣出股票之後會馬上買進另一 檔股票，且平均來說，賣的股票會比新買進股票的 報酬率來的高。

自我控制 自我控制意指自我行為與情緒的控制，每個人或多 或少有自我控制的困難，使得人無法理性做決策

神奇式思考與準神奇式思考 心理學家史金納提出一個有名的心理實驗 不管鴿子做什麼每次固定15秒餵食一次，鴿子們開 始深信一定是他們行為的某個動作造成餵食。鴿子 會很執著的作表現他所認定的行為稱作神奇式思考 有些公司在業績或利潤成長前所做的事，會使他們 認為是使業績成長的原因，所以未依在出現類似的 決策 企業重視風水

神奇式思考與準神奇式思考 準神奇式思考：個人認為他可以做出某些行為，以 解除原先的決定或改變歷史 有一個實驗分成兩組：實驗組被告知有強壯心臟的 人可以忍受冰水較久，控制組則不告知。 結果發現實驗組放在冰水的時間較長 可以解釋成自我欺騙的效果，個人會表現得如同他們可以改變的事實

贏家詛咒與併購 例子：假設有多家石油公司要競標油田的開採權， 假設開採權對每一家公司的價值相等，且每間公司 的專家對於油田的預估價值是不偏的。 最後由價高者得標，贏家可能為輸家。 因為平均預估值會接近真正的價值，競標價必然會高 於真正的價值 若降低競標價贏得此標 公司預估值＞油田價值＞競標價 贏家雖然獲利，但因獲利不如預期而失望 預估－競標　　油田－競標

贏家詛咒與併購 例子二 假設Ａ公司打算併購Ｔ公司，併購價值的高低取決 於研究計畫是否成功，如果計畫很成功Ｔ公司價值 １００元若完全失敗則價值０元 因為Ｔ公司知道內部計畫成功的程度，所以可以知 道本身公司的價值。 不論Ａ公司出價為何，Ｔ公司答應併購即代表Ａ公司 出的價錢高於Ｔ公司本身的價值。Ｔ公司不接受即代 表真正的價值超過此數。

贏家詛咒與併購 主併公司在選擇標的公司時，會以總市值做參考 一旦併購可能發生的綜效大於總市值時，就會發動併 購 根據上述兩個例子發現，主併公司市值會減少，且 因為併購成本的關係。合併後的總市值會小於合併 前。

結論 介紹行為財務學，並說明人的心理特性如何影響投 資行為與決策 不論是傳統理論或是行為財務學都有優缺點 行為財務學忽略了市場的客觀條件 傳統理論忽略了人性 生物學、物理學的理論與研究在財務上有一席之地 利用人工智慧、基因演算法 物理財務學運用於實務交易策略與風險控管