第14章 國際金融危機

本章大綱 第一節 投機壓力與通貨危機 第二節 國際債務危機 第三節 美國次貸危機與全球金融海嘯 第四節 國際貨幣基金的融資機制 第五節 化解國際金融危機的合作機制 尖鋒對話：Fed對證券化市場紓困是好主意嗎？

投機壓力與通貨危機(1/2) 投機壓力肇致通貨危機的可能原因 不一致的總體政策 自我實現的預期 傳染效應 通貨危機的早期預警訊號 鑑於通貨危機的代價相當高（如金融失序、產出萎縮），因此如能建立在通貨危機發生前提供警訊的預警訊號，則當有助於政策制定者及市場參與者及早採取因應之道。

投機壓力與通貨危機(2/2) 通常一套理想的早期預警訊號(Early Warning Signals, EWS)，不僅應具有預測真正危機的能力，同時也應避免經常發布錯誤的訊息。 此外，預警指標也應具有高度的時效性，否則資料發布的間隔過長，或因計算過於繁複，而延誤資訊的發布，均不具備早期預警的功效。 諸多的實證研究，嘗試說明各種指標在預測新興市場通貨危機時的表現能力，表14-6即是經過彙整的結果。

表14-6 通貨危機之實證結果—何種指標表現最佳

國際債務危機(1/5) 國際債務危機產生的原因 1980年代初期工業國家面臨嚴重的經濟衰退，使得開發中國家所生產的商品需求不振，產品價格一落千丈，並導致國際收支迅速惡化。 1980年代債權國的利率大幅上揚，由於開發中國家的債務一般皆屬浮動利率的借款，當市場利率上升1%，開發中國家就要多付20～30億美元的利息。 兩次石油危機帶來全球石油價格的高漲，增加了非石油輸出國之開發中國家的進口成本。

國際債務危機(2/5) 一些開發中國家高估了本國的潛在資源和開發能力，追求快速的經濟發展，結果大肆舉債、盲目投資，造成負債過多，超過了償債能力，而且經濟效益與借款條件顯不相符。 國際債務危機的影響 易引發銀行的連鎖倒閉及國際金融危機。 易肇致嚴重的通貨膨脹危機。 易造成國際社會的動盪不安，進而妨礙世界經濟的成長。

國際債務危機(3/5) 國際債務危機的解決方案 貝克計畫。 宮澤構想。 布雷迪計畫。 第尼報告。 近期國際債務的發展 最近五年，許多國家的外債仍持續上升，特別是歐洲國家。 不過，拉丁美洲國家的外債比率（外債對GDP比率）已明顯下跌。觀察10個拉丁美洲國家的外債比率可以發現，所有國家都明顯下跌，整體平均則由2003年的59%下跌到2008年9月的32%（見表14-11）。

表14-11 拉丁美洲國家的外債比率明顯下降

國際債務危機(4/5) 主權債務重整機制　 關於債務危機之所以始終無法根絕，IMF近年來認為，可歸因於國際金融體系缺乏一有效的架構，俾供主權債務國在無力償付外債時，能夠迅速、有次序地重整它們的債務。 根據美國官方及IMF的看法，如能循著有次序的路線來解決主權債務，將可確保所有相關者的利益。對主權債務國而言，由於目前制度上的不完備，可能導致主權債務國拖延與債權人的協商，致使非得等到已發生明顯的資本逃避及耗盡外匯存底時，始肯真正地面對問題並尋求解決。 對債權人而言，可測的債務重整過程，似乎較能使債務求償權的面值有較少的折價，因此能減輕他們的損失。

國際債務危機(5/5) 債務削減方案的理論探討 債務削減(debt forgiveness) 圖14-6的OD曲線係表明債務負擔與償付本息的預期值這二者的關係。 債務贖回(debt buy-backs) 證券化(securitization) 債務－股權交換

圖14-6 債務削減的拉弗曲線

美國次貸危機與全球金融海嘯(1/4) 美國房貸相關證券是全球固定所得證券中最大的一支，截至2007年1月，總規模高達5.8兆美元（如果包括一胎以外的部分，則全部的房貸相關證券恐怕逾13兆美元）；據估計，次級房貸擔保債券的規模達8,240億美元，約占所有房貸相關證券流通餘額的14%（見圖14-7）。

圖14-7 美國房貸相關證券市場

美國次貸危機與全球金融海嘯(2/4) 美國次貸危機 2007年初起，美國次級房貸市場所引發的危機即一一浮現，但一開始Fed樂觀地認為，次級房貸市場的問題不大，因為次級房貸占整體房貸的比重仍屬有限；迨至8月初，諸多對沖基金、投資銀行因受次級房貸市場波及，不是發生嚴重虧損，就是瀕臨破產邊緣，至於若干房貸業者更是大幅裁員，甚至宣告破產；這些跡象顯示，系統風險的威脅其實已迫在眉睫。

美國次貸危機與全球金融海嘯(3/4) 美國次貸危機(subprime mortgage crisis)大範圍的影響層面，見圖14-8。 2008年9月中，由於美國政府拒絕對雷曼兄弟(Lehman Brothers)紓困，肇致雷曼兄弟破產，全球投資人信心頓時瓦解，金融緊張情勢迅速由美國向全球蔓延，其中歐洲受創最深。 此次由美國次貸危機所引爆的全球金融海嘯(global financial turmoil)，據IMF於2009年4月的估計，約使全球金融機構資產減損達4兆美元，其中約三分之二將由銀行承擔；結果，不僅導致主要國家出現嚴重信用緊縮的困境，全球的實體經濟更面臨二次大戰以來最大的衰退。

圖14-8 美國次貸危機

美國次貸危機與全球金融海嘯(4/4) Fed的信用寬鬆政策 與中央銀行最後貸款者的傳統角色有密切關係，包括提供短期流動性至健全的金融機構； 在關鍵的信用市場直接提供流動性給借款人與投資人； 支持信用市場的機能，包括在Fed的投資組合中購入長期證券； 依廠商特性(firm-specific)所設計的融通機制，旨在避免系統性風險。

國際貨幣基金的融資機制(1/4) 一般性資源融資辦法(General Resources Facility) 常備的融資辦法(Regular Facility) 準備部分融資(Reserve Tranche) 信用部分融資(Credit Tranche) 擴大基金融資辦法(Extended Fund Facility, EFF) 特殊的融資辦法(Special Facility) 補償暨緊急性融資辦法(Compensatory and Contingency Financing Facility, CCFF) 緩衝存貨融資辦法(Buffer Stock Financing Facility, BSFF)

國際貨幣基金的融資機制(2/4) 制度的轉型融資辦法(Systemic Transformation Facility, STF) 緊急協助(Emergency Assistance) 優惠的融資辦法(Concessional Facility) 結構調整融資辦法(Structural Adjustment Facility, SAF) 削減貧窮暨成長融資辦法(Poverty Reduction and Growth Facility, PRGF) 外部衝擊融資辦法(Exogenous Shocks Facility, ESF)　

基金的融資機制(3/4) 緊急融資機制 一般借款協定 表14-13 一般借款協定各參與國所提供之信用 IMF設立緊急融資機制 新借款協定 表14-13 一般借款協定各參與國所提供之信用 IMF設立緊急融資機制 新借款協定 圖14-14 IMF與G-10( 加上瑞士 )所簽定的一般借款協定 補充的準備融資與緊急信用額度 資訊的透明化 與日本簽訂借款協定

表14-13 一般借款協定各參與國所提供之信用

圖14-14 IMF與G-10（加上瑞士）的一般借款協定

國際貨幣基金的融資機制(4/4) 因應全球金融海嘯，IMF融資架構將進行重大改革 融資條件的現代化 引進彈性的信用額度 加強備用安排(SBA)的功能 其他 將貸款限額提高一倍 調整和簡化成本與期限結構 改革對低所得會員國的融資機制 簡化貸款工具

化解國際金融危機的合作機制(1/4) 主要國家央行聯合降息 鑑於國際金融情勢相當緊張、信用市場出現急凍的問題，包括美國Fed在內的全球六大央行（美國Fed、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士央行及瑞典央行）於2008年10月8日破天荒地聯合降息2碼(0.5%) 。 六大央行聯合降息後，各國央行復持續降息，迨至2009年中，多數先進國家央行的官方（或政策）利率已低於1%，甚至於接近零（見圖14-15）。

圖14-15 主要國家央行的官方（政策）利率

化解國際金融危機的合作機制(2/4) 建立廣泛的換匯合作協議 Fed為紓解各國對美元之流動性需求，於2008年10月29日宣布與14家主要央行建立暫時性雙邊換匯協定(temporary reciprocal currency arrangements)，亦稱之為外幣流動性換匯額度(foreign currency liquidity swap lines)。

表14-15 Fed與主要央行建立暫時性雙邊換匯協定

化解國際金融危機的合作機制(3/4) 採行一致的金融穩定政策 伴隨聯合降息行動，2008年10月8日，歐洲央行、英格蘭銀行及瑞士央行並持續挹注市場資金，總共提供900億美元的隔夜拆款到銀行間資金市場。 另為穩定金融體系，許多國家自2008年9月底起，陸續採行暫時提供存款全額保障措施（見表14-16）。 此外，為了紓解信貸市場壓力，美、英等國政府並採行放款保證(loan guarantees)，以及銀行再資本化(bank recapitalization)、國有化(nationalization)的注資舉措，甚至於擬採壞帳銀行(bad bank)策略，期能迅速剝離銀行帳上龐大的不良債權。

表14-16 受全球金融海嘯影響暫時採存款全額保障之國家

化解國際金融危機的合作機制(4/4) 動用大規模的財政激勵措施 全球金融海嘯爆發後，包括美國、英國、日本、德國、義大利、澳洲、南韓、新加坡、中國及台灣等，多已推出金額極為龐大的財政激勵方案(fiscal stimulus package)。這些財政激勵方案的內容雖然五花八門，但是基本上，是以擴大公共支出（特別是從事基礎設施的投資）為主軸，同時輔以減稅及提高對中低收入戶的移轉支出。 表14-17係截至2009年1月中，各國所宣布2009～2010年財政激勵方案的規模。

表14-17 各國宣布的財政激勵方案

尖峰對話(1/2) Fed對證券化市場紓困是好主意嗎？ 贊成意見 目前金融市場所處的環境，已迥異於巴治荷(Walter Bagehot)當時的狀況；央行的紓困行動不應自限於巴治荷當時所提出最後貸款者的救援原則。 證券化市場帶來諸多效益，因此Fed應該支撐諸如MBS市場，不僅應該以之作為操作標的，提供市場充裕的流動性，而且當這些市場無法訂價時，Fed亦應扮演此等市場之造市者的角色，否則證券化市場將崩潰。 證券化市場的問題只是一個金融恐慌，只要投資人信心恢復，證券化市場就會回到正常。歐巴馬政府應嘗試讓證券化起死回生，否則一旦證券化市場崩解，數以萬計的消費者及廠商將面臨融資的困難。

尖峰對話(2/2) 反對意見 為了極小化道德風險，扮演最後貸款者的央行宜採行巴治荷於1873年所提出的審慎貸放原則，旨在處理流動性短缺，而非無力償付問題。 Fed直接介入諸如MBS市場，違反最後貸款者的審慎貸放原則。至於證券化是增加風險，而不是減少風險，且在這個過程中，它們使經濟體在面臨金融崩解時更加地脆弱，而非更不脆弱。證券化市場崩解是好事。 證券化市場的問題不只是一個金融恐慌，而是代表整個金融體系模式的崩解，以及一個過度成長、但為害甚於為善的金融部門的崩解；歐巴馬政府無法讓證券化起死回生，政府也不應該嘗試這麼做。