企业财务战略： 基于价值创造的分析 中山大学管理学院教授、博导 顾乃康 博士

管理目标与财务战略 价值识别与创造 资本结构 企业成长的财务战略

财务要解决什么问题？ Finance－－财务、金融、财政、理财 Finance－－钱的管理 Finance－－钱从哪里来，用到哪里去

企业的目标与财务管理的目标 企业的目标 利润最大化 满意的利润 销售收入最大化 市场份额最大化 企业的生存目标 管理者的目标 社会目标

问题 企业财务战略与管理的目标：利润、回报率还是企业价值最大化？ 利润最大化 测定困难 运用绝对量衡量利润 长期与短期问题 缺乏对资金时间价值、风险和投入—产出关系的考虑等

回报率最大化 问题 缺乏考虑风险因素与资金的时间价值

企业价值最大化 企业价值最大化或股东财富最大化是至今最广泛接受的财务管理目标 特别适用于上市公司，但对非上市公司来说仍存在问题 企业价值——股票价格、反映了企业的全部信息、潜在的或预期的获利能力、资金的时间价值和风险因素。企业的价格是市场判断（“货币投票”的结果） 如果不能为股东创造财富会出现什么结果？

在实务中，公司是否始终以企业价值最大化的目标作为财务管理的依据？ 许多企业在实务仍喜欢以投资回报率作为管理工具，例如 投资回报率＝收益/总资产 ＝（收益/销售收入） × （销售 收入/总资产） ＝销售利润率×周转率

如何理解“企业价值”？－－企业价值的确定 资金的时间价值 现金流量 定价原理 风险与价值的关系

你的战略决策会创造价值吗？ 任何资金来源都需要付出成本－－资本成本 只有当一项决策所带来的收益超过成本时，该决策才有可能带来价值 债务的资本成本 权益的资本成本 只有当一项决策所带来的收益超过成本时，该决策才有可能带来价值 更准确地说，只有某项决策所带来的增量现金流经资本成本的贴现之后到来的净现值大于零时，该决策才能为企业带来价值。

难道只需为股东创造价值吗？ 企业还必须为其他利益相关者创造价值 如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？ 债权人 客户 员工 供应商 如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？ 企业的财务决策不得不考虑这些人的价值

企业的高管人员会心甘情愿地为企业价值最大化而努力吗？－－公司的治理问题 代理成本 监督机制 激励机制 治理结构

解决代理问题的关键在于完善公司治理结构 这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！ 企业价值最大化 市场机制 激励机制 控制权市场 高级经理人市场 产品市场 高管人员 激励机制 有形激励 年薪 奖金 股票 股票期权 无形激励 狭义的公司治理结构 股东大会 董事会 监事会 独立董事 ······· 监管体系 监管机构 监管法规 这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！

学习财务战略与管理的注意事项 从财务管理的目标出发，分析和理解企业的财务行为 从公司治理的角度，分析和理解管理者的行为以及对财务目标的追求 从基本的财务理论和原理出发，理解如何实现财务管理的目标，并掌握财务管理的工具 从管理者可能的非理性行为出发，理解企业的财务行为

企业战略与财务战略 企业战略的要点 企业的财务战略

企业战略的要点 战略的含义 战争中的排兵布阵的科学与艺术 一系列指导组织行为的决策规则

战略的要素 愿景：想成为什么样的组织 使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务

目标：评价组织的现在和未来业绩的标准 全局目标：定性－－例如，为客户提供解决方案；成为某个领域或者方面市场份额最大的企业 具体目标：定量－－未来3年每年成长20％，并实现投资报酬率10%，等

业务战略 公司如何盈利 公司应该开发什么产品和技术 公司如何参与竞争并在竞争中谋求生存和发展 公司如何实现成长 公司如何赢得竞争优势或核心竞争力 商业模式（如何成长、竞争、盈利？）

组织理念 确定的组织内部关系和程序规则 公司如何通过组织和管理活动保障战略的实施 经营政策 日常业务的管理规则

企业财务战略 企业的财务战略是企业的职能战略之一 企业的财务战略是为实现企业的目标、战略，尤其是为企业实现价值目标服务的

企业的财务战略－－财务管理的视角 企业的投资决策－－识别有价值的项目 企业的筹集决策－－合理确立资本结构 企业的分配（股利）政策决策 企业价值识别与定价

企业的投资决策－－识别有价值的项目 投资决策的基本思路 小案例 例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是 2500万元——市场价格。不幸的是发生火灾， 这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍 将持有地皮一块，现行的市价为500万元， 并获得保险公司的赔偿2000万元。

此时，你面临着重建的选择。经预测 之后，如果你发现重建时也许最好建 写字楼。因为未来这区域将成为商业 中心。如果选择重建写字楼的话，需 投入3500万元，预计一年后建成，一 年后的预期市场价格为4000万元—— 预期现金流量。这一投资设想是否可 行呢？

假定未来的收益4000万元是确定的，也 即是无风险的 今天的一元比明天的一元更值钱。 假定未来的收益4000万元是不确定的， 也即具有风险 无风险的一元比有风险的一元更值钱。

对处理风险问题的进一步认识 既然使用了期望值进行分析，也即 已将风险因素纳入了考虑，因此在 贴现时是否可以使用无风险利率7% 呢？

假定一银行对你说：“你的公司负债 较少，经营较为安全，所以银行愿意 以8%的利率向你提供修建写字楼所需 的1000万元。”在这种情况下，写字 楼项目的机会成本是否就变为8%了呢？

投资决策的基本方法 小案例 设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备90万元，这台新设备的运输与安装费用为10万元，预计使用年限为4年。预计4年后其余值为16.5万元。这些机器被安置在一废弃的仓库（这间仓库已无其他任何经济价值）中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。

预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量 年份 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258

第0年的初始现金流量 新资本支出 90 加：资本性支出 10 初始现金流出量 100

第1—4年的增量现金流量 1 2 3 4 折旧前税前利润 35. 167 36. 250 55. 725 32. 258 减： 折旧 33 第1—4年的增量现金流量 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258 减： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 税前收入净变化 1.837 (8.200) 40.915 24.848 减： 税收（40%） 0.735 (3.280) 16.366 9.939 税后收入净变化 1.102 (4.920) 24.549 14.909 加： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 1—3年的增量现金流量 34.432 39.530 39.359 期末的增量现金流量 未考虑项目善后处理的现金流量 22.319 加： 残值 16.500 减： 与资产出售有关的税收 6.600 期末增量现金流量 32.219

项目的预期增量现金流量 年份 0 1 2 3 4 增量现金流量 -100 34.432 39.530 39.359 32.219

净现值法 对于独立方案来说 NPV > 0; 则接受 NPV < 0; 则拒绝 对于互斥方案，则选择NPV大的项目。

内部收益率（IRR）法 对于独立方案来说 内部收益率 > 必要报酬率，则接受； 内部收益率 < 必要报酬率，则拒绝。

在互斥项目的选择中，如果NPV法与IRR法计算的结果有冲突，则以NPV法的结果为准。

回收期法 对于独立方案来说 回收期小于最大可接受的回收期，则接受 回收期大于最大可接受的回收期，则拒绝 对于互斥方案来说，选择回收期较短的那个项目。

回受收期法面临的问题： 无法考虑回收期之后的现金流量 回收期不能作为测定盈利度 没有考虑资金的时间价值

企业价值的识别－－后面讨论

企业的融资决策－－合理确立资本结构 实现企业价值 企业的融资决策－－合理确立资本结构 实现企业价值

资本结构会影响企业价值吗？ 企业经营面临的风险 经营风险 财务风险 负债比率 资本成本

资本结构理论简介 MM原理 权衡理论－－最佳的资本结构 利息的税收利益 破产成本 代理成本

自由现金流与资本结构 融资优序理论 首先内源融资 其次债务融资 最后权益融资 中国的情形呢？

资本结构与企业价值，资本成本、每股盈余 之间的经验关系

影响资本结构决策的因素 产业因素 产业不同，公司所确定的目标资本结构也是不同的。

销售额稳定性(sales stability) 相对于一家销售额较不稳定的公司而言，一家销售额较稳定的公司较有能力使用较多的负债。 资产结构（asset structure） 一些资产适合用来作为贷款抵押品的公司倾向于使用大量的负债

成长率（growth rate） 营业杠杆（operating leverage） 公司的总杠杆已经决定的情况下，公司的营业杠杆越低，则公司所能使用的财务杠杆就越高 成长率（growth rate） 成长快速的公司倾向于使用较成长缓慢的公司为多的负债

获利率（profitability） 所得率（taxes） 那些投资报酬率非常高的公司其负债融资的程度往往维持在相当低的水准 由于负债的利息可以作为费用来处理以抵扣所得税，而股利却不能，所以公司的税率越高，则负债所带给公司的潜在利益就越大

控制（control） 如果管理当局拥有公司控制权，而它也不打算买进更多的公司股票，则它可能会选择负债来筹措新资金。另一方面，对不太在乎是否握有公司控制权的管理当局而言，如果的财务情况差到，在使用负债筹措新资金的情况下，将会导致公司面临非常严重的违约风险的地步，则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。

管理当局的态度 （management attitudes） 在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。因此，有些管理当局可能会由于较其他管理当局保守的缘故，而倾向于使用低于产业平均水平的负债融资，反之也然。

(lender and rating agency attitudes) 贷款人员与信用评级机构的态度 (lender and rating agency attitudes) 贷款人员与信用评级机构的态度会左右公司的资本结构的决策。在许多情况下，公司在决定其资本结构前都会征求贷款人与信用评级机构的意见，并给予非常慎重的考虑。但是，当公司的管理当局对公司的未来深具信心，以致打算使用超过产业正常水平的负债来融资时，贷款人可能就不会同意此一做法；就算贷款人愿意接受，贷款人也会将负债利率提高，以作为其承担负债增加所产生的风险的补偿

市场情况（market condition）

公司内部情况the firm’s internal condition 公司本身的内部情况也会影响其目标资本结构的决定。例如，假定某公司由于R&D非常成功，它预期在不久的将来可以赚得较目前高的赢余。然而，因为投资者尚未预期到如此高的赢余，所以新赢余遂无法被反映到该公司的股票价格上。由此，该公司将不愿意发行新普通股筹资。也即，该公司在目前宁愿使用负债来筹资，然后等到预期的较高赢余已经实现且已被反映到该公司的股票价格上之后,再发行新普通股来筹资，并使用所得到的新资金去赎回上一次发行的债券，以使其实际的资本结构又重新恢复为原来的目标资本结构。

融资弹性(financial flexibility) 很多公司的财务经理都有一个目标：任何时候每当公司的营运需要资金支援时，财务部门就能够筹措到足够的资金。这便是公司的融资弹性。在决定公司的资本结构时，为了达到维持融资弹性的目标，公司就必须维持充分的储备举债的能力。

企业的融资决策－－公司上市（案例研究） 施正荣与 无锡尚德海外上市 中山大学管理学院 顾乃康教授、博导

无锡尚德的历程 2001 无锡尚德成立，施正荣以40万美元现金与160万美元的技术入股，占25％的股份，其他投资者为无锡的国有企业、上市公司以及著名企业（包括小天鹅，无锡国联信托投资公司，无锡高新技术投资公司等） 2002 投产，从事新兴产业：晶体硅太阳能电池、组件以及光伏发电系统的研发、制造和销售

2004 谋划上市，向美国证监会提交在纽交所上市的申请 2005 施正荣成立“尚德BVI”公司，开始对无锡尚德进行私有化改造，借助过桥贷款完成私有化，其他股东获得13.3倍的回报 2005年12月 无锡尚德因施正荣具有外籍身份而以外资企业的身份在纽交所上市，并重组为“”尚德股份注册地：开曼群岛），外资投资者立即获得10倍回报，持股46.8%的施正荣身价即达14.35亿美元

无锡尚德上市前的主要业绩：千美元 2002 2003 2004 2005 收入 3025 13888 85287 137010 净利润 （前9个月） 收入 3025 13888 85287 137010 净利润 －897 925 19757 20073 净利润率 －29.7% 6.7% 23.2% 14.7% 总资产 10251 17031 68466 135234 净资产 5833 6759 27396 63795

无锡尚德上市前的股权以及出资情况 7家无锡的国有企业、 上市公司或著名企业 施正荣 PSS 31.389% 68.611% 无锡尚德

无锡尚德海外上市过程 建立尚德BVI公司，获得过桥贷款 对无锡尚德进行私有化重组 股权分拆完成股权设计 ”换股“打造上市主体”尚德控股” 登陆纽交所完成财富增值

国内企业海外上市最重要的准备工作之一是引进海外战略投资机构 对这些机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令其对公司发展产生怀疑态度，而由施正荣个人控股更有吸引力 对施来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控制权也符合自身利益

建立尚德BVI公司 由施与”百万电力“各持60％和40％的股份，百万电力提供”过桥贷款“6700万港币，以便施能够收购国有股

当尚德BVI收购无锡尚德的全部国有股权（68.611%）后，百万电力在尚德BVI的股权比例不变，并将债权转化为出资。 当尚德BVI从施正荣所控制的PSS手中收购无锡尚德的其余31.389%的股份后，百万电力持有25％的股份，施正荣持有75％的股份。

百万电力提供的过桥贷款是一笔关键资金，其风险在于无锡尚德的国有股能否转让 如果转股成功，百万电力相当于出资6700万港元持有无锡尚德25％的股份，且与对应的净资产相当，约为684.9美元（5480万港币） 如果按照当年高达1125万美元的利润看，即使上不了市，百万电力的年回报率也可超过100％。 万一国有股转让不了，尚德BVI必须将过桥贷款还给百万电力，并以施正荣在无锡尚德持有的股份为抵押。

无锡尚德私有化重组 在”百万电力“提供过桥贷款的保证之后，施与国有股东签订转让意向书，并由此而海外风险机构也同意谈判向”尚德BVI“溢价入股

《股份购买协议》规定的重组顺序 尚德BVI从4家国有企业中收购股份； ”欧肯资本BVI“从另外两家国企收购股份； 尚德BVI再收购”欧肯资本BVI“100％的股份 尚德BVI从施正荣控制的PSS手中收购100％的股份 百万电力向一些自然人和机构转让部分尚德BVI的股份 最终重组结果是：尚德BVI100％直接拥有无锡尚德100％的股份

在重组过程中的利益分配 百万电力与欧肯资本尚未获益－－期待上市时获益 2005年5月，国有股东得8000万美元，而2002年的出资额仅为600万美元，获得13.3倍的回报

值得关注的是：同期，高盛对尚德BVI的价值判断为2.87亿美元，相当于6倍的市盈率

股权分拆、完成股权设计 为了海外投资机构进入需进行股权分拆 施正荣的保护措施 无论进行怎样的分拆，外资机构的股权比例不能超过公司股本的40％ 为公司董事和员工争取到611万股股票期权

换股打造上市主体“尚德控股” 换股是构建上市主体最常用的方式 2005年8月，在主承销商第一波士顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛（其法律环境最符合美国要求）注册成立“尚德控股”，并发行1股，面值0.01美元。 2005年8月25日，尚德控股与尚德BVI的全体股东鉴定了一份换股协议

尚德控股向尚德BVI现有的16家股东发行作为代价，交换这些股东所持有的尚德BVI的全部股份－－换股 换股后，尚德控股持有尚德BVI100％的股份而尚德BVI的16家股东拥有尚德股份的100％的股权，事实上尚德控股完全复制了尚德BVI的股权结构 此时最终控股公司－－尚德控股就可择机上市了

改进治理结构 接纳高盛和龙科的两位代表（实际上代表了全体海外投资机构）进入尚德控股和无锡尚德的董事会，并且在上市之前，所有重大经营管理事项都需这两位投资者股东批准 一旦上市成功，第二套公司章程启动，到时海外投资机构的权力将大大削弱

在上述工作完成后，尤其海外投资机构获得重要的控制权后，德勤会计师事务所出具证明，说服纽交所接受：无论是无锡尚德的重组过程，还是尚德控股与尚德BVI的换股过程，都没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制无锡尚德，由此可按权益结合法将无锡尚德的资产负债并入尚德控股。

上市 无锡尚德最初试图在新加坡、香港或纳斯达克上市 2005年10月，施正荣偶遇纽交所CEO塞恩，在塞恩“最好的企业就应该到最好的交易所上市”的鼓励下，决定在纽交所上市 2005年12月14日上市成功

施正荣资本运营的利益 实现了个人财富的激增，上市时个人价值高达14.35亿美元 自建立无锡尚德之初，出资40万美元后再无追加过资金 持股由25％提升到最终持股46.8%，取得了控制权 实现了个人财富的激增，上市时个人价值高达14.35亿美元

此外 百万电力与海外投资机构均获得10倍以上的回报 国有股东获得13倍的回报

国有股为什么要退出？ 没有国有股的投资，就没有无锡尚德的启动，没有国有股的退出也就没有无锡尚德能在纽交所上市的可能性 对无锡尚德的成立与上市，无锡市政府做了大量的工作 政府有必要退出吗？－－政府的作用

企业的分配（股利）政策决策 股利平稳化 关注股利发放中的信息含义

第三章 定价原理 企业的价值评价 不同的价值概念 清算价值和持续经营价值 清算价值（Liquidation value） 一项资产或一组资产（企业） 从正在运营的组织中分离出来单独出 售所能获得的货币额。

第三章 定价原理 持续（永续）经营价值（Going- concern value） 公司作为一个正在持续经营 的组织出售时所能获得的货币额。 在一般情况下，假定公司是 持续经营的公司，它能够给投资者 带来正的现金流量；但当该假定不 成立时，公司的价值就由公司的清 算价值来决定。

第三章 定价原理 账面价值、市场价值、公平市场 价值 账面价值（Book value） 资产（公司）的账面价值（入账价 值）即资产的成本减去累计折旧。 权益的账面价值是指资产负债表的 资产总额减去负债和优先股之和。

第三章 定价原理 市场价值（Market value，MV） 市场价值是资产交易时的 市场价格。 在正常的经营状态下，公 司的市场价值超过账面价值。超过 的部分反映了公司的未来获利能力， 或者公司的无形资产的价值。

公平市场价值（Fair market value，FMV） 一个公司的FMV通常是其清算 价值与永续经营价值中较高的那一个。 第三章 定价原理 公平市场价值（Fair market value，FMV） 一个公司的FMV通常是其清算 价值与永续经营价值中较高的那一个。

第三章 定价原理 FMV 永续经营的价值 被摧毁的价值 未来现金流量的现值

第三章 定价原理 市场价值与内在价值 市场价值 一般地，证券的市场价值 是证券的市场价格。对于一种 交易活跃的证券，其市场价值 是证券交易的最后一个报价。 对于一种交易不活跃的证券来 说，就必须去估计其市场价值。

内在价值（Intrinsic value） 第三章 定价原理 内在价值（Intrinsic value） 指考虑了影响价值的所有因素 后决定的证券的应有价值，也即是 指考虑了公司的资产、收益、预期 和管理等都正确定价后，得到的公 司的价值。内在价值就是公司的经 济价值。如果市场是有效的，那么 证券的价格应回饶其内在价值上下 波动。

在评价公司价值时，使用未来的现 金流量并经考虑了风险因素的贴现 率折合成现值之后的价值就是公司 的内在价值。 第三章 定价原理 在评价公司价值时，使用未来的现 金流量并经考虑了风险因素的贴现 率折合成现值之后的价值就是公司 的内在价值。

自由现金流量（Free Cash Flow, FCF） 在支付了有价值的投资需要之后，剩下的可以自由向股东和债券人自由支付的现金流量 自由现金流量是企业价值的真正所在 自由现金流的计量

第三章 定价原理 公司（价值）的定价 权益的定价

第三章 定价原理 公司价值的定价

第三章 定价原理 由于上述公司价值是在永续经营的假定下计算出来的，但是在现在预期非常遥远的时期的现金流量是不合情理的。因此，一种处理方式是将公司的未来经营期间分成两个时期。大约在最初的5—15年，假定公司有唯一的现金流量模式并持续增长，而在后续的期间，假定公司已经成熟，且稳定地、缓慢地成长，也即在这个结束的日期，我们不再关心未来的现金流量，而代之一估计的单一终值。

第三章 定价原理

第三章 定价原理 案例：B公司的定价－WACC法

终值定价的方法 清算价值法 若考虑到公司在预期期末清算，则清算 价值是一适当的终值，但清算价值从总 体上低估了一个健康成长的公司的价值。

第三章 定价原理 账面价值法 会计师好用账面价值作为期末终 值，但其通常产生相当保守的价 值估计。

有保证市盈率法 首先将目标公司的普通股股票在预测 终点的收益乘以“有保证”的市盈率； 然后加上预测的生息债务来估计公司 的终值。 第三章 定价原理 有保证市盈率法 首先将目标公司的普通股股票在预测 终点的收益乘以“有保证”的市盈率； 然后加上预测的生息债务来估计公司 的终值。 有保证的市盈率可以通过将目标公司 与同类的上市公司相比较而得到。

无增长永续年金法 将目标公司在预测期后的未来现金流量看做是 无增长永续年金。 如果FCFT+1是预测期后第一年的自由现金流量， 那么 第三章 定价原理 无增长永续年金法 将目标公司在预测期后的未来现金流量看做是 无增长永续年金。 如果FCFT+1是预测期后第一年的自由现金流量， 那么 无增长公司的终值 = FCFT+1 / k 其中k为公司的加权平均资本成本

在无增长的情况下，公司的资本费用应当等于其年 度折旧费用，而且净流动资金也无需随时间的推移 而增加，因此 第三章 定价原理 在无增长的情况下，公司的资本费用应当等于其年 度折旧费用，而且净流动资金也无需随时间的推移 而增加，因此 FCFT+1 = EBIT（1—税率）

永续增长法 假定目标公司在预测期之后以固定的速率g 成长，此时 应当注意，这种假定可能会极大得高估公司 的价值。 第三章 定价原理 永续增长法 假定目标公司在预测期之后以固定的速率g 成长，此时 永续成长公司的终值 = FCTT+1 / （k - g） 应当注意，这种假定可能会极大得高估公司 的价值。

公司的可持续增长率 假定 公司企图与市场允许的增长率一样增长 管理者不可能或不愿意发售新股 公司打算继续维持原有的目标资本结构和目标股利政策

销售增长率取决于股东权益的增长速度 资产 负债及权益 新增资产所支持的新增销售 新增借贷 新增权益 在前述假定下，随着权益的增长，负债也可同比例（按目标资本结构）增长。这两者的增长决定了资产所能扩展的速度，并进一步决定了销售增长率。即 销售增长率取决于股东权益的增长速度

g*=股东权益的变动/期初股东权益 ＝留成收益/期初股东权益 ＝（留成收益率×税后利润） /期初 股东权益 ＝留成收益率×权益回报率 可持续增长率 g*=股东权益的变动/期初股东权益 ＝留成收益/期初股东权益 ＝（留成收益率×税后利润） /期初 股东权益 ＝留成收益率×权益回报率

权益回报率 ＝ （税后利润/销售收入） ×（销售收入/总资产） ×（总资产/期初股东权益） ＝销售利润率×总资产周转率 ×财务杠杆

g*仅代表与四个比率稳定值相一致的销售成长率。 改善经营（提高销售利润率或资产周转率） 改变财务政策（提高其留成收益率或财务杠杆）

创造价值、基于价值的经营与管理——财务管理永恒的主题

谢谢！