美國主權債信調降之意義及影響 取自國際經濟情勢雙週報 1739期 作者：林建山

前言 標準普爾（S&P）在8月5日調降美國主權債信評級，由AAA調降為AA+（圖1），並且表示美國債信展望是「負向」，意味著未來12至18個月內，可能再次調降債信評級，這是美國自1941年以來首次失去AAA的主權債信評級。 S&P調降債信評級的主要原因是美國政府與國會雖達成債務上限協議，但缺乏S&P所期望能維持中期債務穩定的措施。 S&P史無前例調降美國債信評級後，重挫全球股市，傷害美元作為國際準備貨幣的威信，也為全球經濟前景蒙上二次衰退的陰影。

一、S&P調降美主權債信評級原因 其相關原因如下： 1. 美國國會與白宮若未能在8月2日達成提高債務上限協議，將導致次日起美國債信陷入違約，此時必定要調降美國債信評級； 2. 即使提高債務上限，而削減赤字規模2.4兆美元，並未達所謂「安全水準」4兆美元，顯示財政穩定性不足，須調降評級； 3. 即使一次將舉債上限調高至4兆美元，信評機構仍有調降理由，因此舉顯示美政府債務問題已成為長期性、結構性的問題。

美國目前AA+評級顯示，其較德、法、英及加等國信用程度低。 Moody’s也在8/8美國會通過縮減財政赤字法案後，雖維持頂級評等，但調降前景為「負向」。若未來數月美財政紀律無法維持嚴謹， 或經濟明顯惡化，將在2013年前調降美債信評級。

近10年財政赤字屢創新高，聯邦債務占GDP比將突破100%（圖2）。其情況不比深陷歐洲債務危機的國家和日本好多少。美債信問題若爆發，其風險向全球擴散力度和廣度，更甚於歐洲債務和日本危機。

二、美國政府債務的組成及主要持有國 1、美是目前全球最大債務國： (1)公共債務總額達65兆美元，包括政府公債、公司債（金融公司和非金融公司）、個人和家庭債。 (2)國債高達14兆，外國政府持有超過3兆，加上民間投資人（個人和企業）所持有的國債，總計將近50%。 2、在美國債總額65兆美元中： (1)中國為海外最大單一持有國，超過1.6兆美元，20%持有10年以上長期債。其在2008年9月首度超越日本，成為美國國債最大持有者。 (2) 日本及阿拉伯海灣國家（GCC），合計約6兆美元。 (3) Fed當然是美國債最大債權人，這也是QE2為何成為金融海嘯後維繫美經濟運轉的關鍵因素，也是直到今天許多經濟學家還呼籲Fed須續推QE3的最根本理由。

三、美國國債對美國國際地位的貢獻 美能夠支配全球貨幣金融體系，主因全球之「美元本位制」，而美元本位制最重要支柱則是美國債券市場。龐大國債市場為美經濟產生重大貢獻包括： 1. 此市場為其貨幣政策提供最佳的傳導機制，隨時左右全球資產的價格走勢； 2. 此市場已成為美國金融市場的重要指標， 也造就紐約成為全球金融中心，美國國債市場功不可沒； 3. 此市場已成為全球金融商品及資產價格的基準，舉凡所有商品價格，包括證券、金融衍生工具、大宗商品、匯市、不動產等，都受美國國債價格及收益率左右；

4、 因此市場規模大，流動性也高，因而產生「鎖住效應」（ lock-in effect）及「規模效應」，限縮了各國外匯存底投資的選擇性，此市場也因此成為吸收國際資金的最佳投資出處，具有壟斷全球市場的權力。 另外，因美擁有龐大國債市場，讓美可安然面對巨額貿易赤字、國際經常收支赤字、財政赤字和金融赤字，而使其有恃無恐；讓美可肆無忌憚以量化寬鬆貨幣政策和史無前例的赤字支出來挽救金融危機。而能讓美國政府無憂無懼的根本原因就是：外國人樂意為美國人提供融資。

四、美國政府債信評級調降後之影響 S&P調降美債信評級後，對全球經濟前景產生震撼影響（圖3），如美元匯率下滑、全球股市大幅下跌，美國道瓊股價指數即重挫634.76點，跌幅達5.5%。

(一)後續影響，例如： 1. 美舉債成本將上揚，因而提高其他抵押貸款及房屋貸款成本，對Fed超低利率貨幣政策產生衝擊； 2 (一)後續影響，例如： 1. 美舉債成本將上揚，因而提高其他抵押貸款及房屋貸款成本，對Fed超低利率貨幣政策產生衝擊； 2. 國債收益率上揚，美政府將負擔更多利息，使政府支出產生排擠效應。據匯豐銀行（HSBC）估計，至2016年美政府利息支出將占政府預算赤字66%，支出於基礎建設及產業投資費用將顯著減少，至2025年政府將無任何餘力進行產業發展計畫。由於失業率仍高，對其消費者支出影響深，因其民間消費占其經濟活動70%，並且也將影響強烈依賴美國市場的出口國家； 3. 許多金融機構所持有的基金於投資債券時，相關的投資標的需有3A評級條款的規定，因此S&P調降美國債信評級後，投資於美國國債的基金若非修改條款，抑或拋售美國國債及減少持有更低評級的資產以平衡，因而造成全球利率和匯率劇烈波動。

(二)對中國等債權國之影響 S&P調降美國債信評級，無疑會嚴重刺激主要美國國債持有國－特別是中國大陸－移轉、嘗試新的外匯投資途徑，或根本改變整體外匯存底的運用方式。以中國大陸為例，可行的措施包括： － 擴大進口，以壓縮外匯存底的增加的速度，縮小外匯存底規模； － 進行市場要素改革，加速調整中國大陸經濟結構，強化內需市場，縮小淨出口對經濟成長的貢獻，亦即減少經濟成長對出口貿易的依賴； － 擴大人民幣匯率調整彈性，以及加強資本管制，防止大規模熱錢流入，並且加速推動國際貨幣體系改革，促進人民幣國際化。

(三)對美元地位之影響 美債降評對整體資產影響有限。從長期看，美債水準與美元匯價、美國資產報酬率、大宗商品價格間，並無直接關係。S&P是在8月5日星期五收盤後公布降評，希望減輕對金融市場衝擊。 但在降評後，美元指數先急跌旋即強力反彈，一星期回到降評前水準。不過，就中期而言，Fed是否繼續維持寬鬆貨幣政策、美國政府是否能有效控制預算赤字與債務成長等因素，依舊會將對美元走勢產生一定程度的影響。 此外，其也不致動搖美元地位。即使降評，美元仍被視為風險較低投資產品，而美元作為國際貿易和金融市場計價和支付的地位也不會被憾動，因為尚未出現可取代之國際貨幣。

(四)對大宗商品價格影響 - 心理層面大於實質變動。2010下半年以來國際大宗商品的上漲，主要是受QE2為代表的大規模流動性資金所推動的。近期大宗商品價格下跌，則受全球緊縮預期影響。因此，避險需求繼續支持貴金屬、日圓之創出階段性高點，而金融市場上高收益資產股，則明顯受到打壓並大幅回跌。 (五) 對美國國內影響 S&P降評將改變流動性資金的流向，大量避險資金將回流美國內，可能導致美國國內流動性改善，也將因此有效支撐美國國內資產的價格，對美國的經濟與債信展望相對有利。

五、結論 1、先進國家財政與貨幣之如何正常化？ 2、先進國家過度負債和金融脆弱的隱患之如何消除？ 3、新興經濟體過熱之如何駕馭？ 4、相對價格巨大變化之如何適應？ 5、全球需求格局再均衡之如何實現？ 以上種種可能再爆發貨幣戰爭、貿易戰爭、財政戰爭的疑慮，幾乎直到今天也都尚未得到任何可能有效解決的徵象，這才是今天最引人為憂的最大問題。相較之下，美國債一直被投資人視為金融風暴中的避風港，以長期觀點來看，美國主權債信依然穩定，因此長期評級可望得以維持。