权益资本筹资风险

权益资本筹资方式 风险投资（VC） 私募资本（PE） 首次公开发行（IPO） 增发、配股

权益资本筹资风险 市场时机选择 控制权分散 定价不当

百度的权益资本融资历程 1999年，李彦宏看到了打造中国人自己的中文搜索引擎的商机。他和朋友徐勇为了凭借自身团队的价值成为公司绝对控股的大股东，以便为将来阶段性融资奠定基础，只制定了100万美元的融资计划，并开始寻找融资目标。

第一阶段融资 Peninsula Capital和Integrity Partners 两家投资公司联手向百度各购买了A系列可转换优先股240万股（每股0.25美元），总投资额为120万美元。 利用这笔钱，百度作出了自己的搜索引擎。

第二阶段融资 2000年9月，德丰杰全球创业投资基金(DFJ)和另一创业投资巨头IDG以及之前的两家投资公司以每股1.04美元购入B系列可转换优先股960万股，融资额为1000万美元。 德丰杰占了总投资额的75％，成了百度的单一最大股东。

第三阶段融资 2004年6月15日，百度向海外媒体确证，包括Google及DFJ在内的八家公司组成的海外财团正式向百度注资，他们共投资1470万美元买入C系列可转换优先股224.9万股，折合每股6.54美元。

上市之前的股权结构 通过三轮融资，百度共获得了2590万美元，发行了1665万优先股。 此外，截止2005年3月底，公司一共发行了1155万普通股，以上共计2820万股。

上市之前的股权结构

百度上市进程 2006年6月12日，百度提交了招股说明书，确定了公开招股发售股票数量及股票发行价格区间：首次公开招股370万股，每股价格为19美元到21美元，募集资金约为7400万美元。 2006年7月13日，百度正式向美国证券交易委员会递交了首次公开募股（IPO）申请书，承销商为高盛、瑞士信贷第一波士顿和Piper Jaffray。

百度上市进程 8月4日，百度扩大了首次公开招股规模，发售的数量由370万股增至404万股，股票发行价价格区间也由原来的每股19～21美元增至23~25美元。按照股票发行价中间价格计算，百度将募集1.01亿美元。 8月5日，百度在纳斯达克完成了首次公开招股，百度公司发售321万股，限售股东出售83万股。发行价格27美元，总价融资1.091亿美元。

百度上市进程 IPO后，百度扩大总股本为3230万股，包括A类普通股和B类普通股。

百度上市进程 三批私募共计1665万优先股在IPO前转为同等数量的B股普通股，2005年3月发行的1155万股普通股转为同等数量的B股普通股，以上共计2820万股B类股。 IPO后，限售股东出售的83万股B类股自动转为A类股，余下的B类股一共有2737万股。

IPO后的股权结构 IPO后持股结构：管理层(李彦宏22.9%、CTO刘建国0.9%、CFO王湛生1%、COO朱洪波1%、副总裁梁冬0.4%)； 主要股东（德丰杰25.8%、徐勇7%、Integrity9.7%、Peninsula8.5%、GoogleIPO前2.6%）

百度上市进程 8月5日，百度正式在美国NASDAQ挂牌上市，发行价27美元，开盘价66美元，收于122.54美元，上涨95.54美元，涨幅353.85%. 据百度招股说明书显示，股票发行价的市盈率为540倍，发行当日收盘价市盈率达到了2450.8倍，而当时股价在300美元左右的google市盈率仅为74倍。

（1）私募融资的主要手段 ——可转换优先股 转换优先股是私募股权投资基金投资的最重要手段之一，优先股是相对于普通股而言的。 主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。 优先股分为可转换优先股和不可转换优先股，私募股权投资基金尤其是金融性股权投资基金一般都设立可转换优先股，即允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。

可转换优先股 可转换优先股的转换价格、转换比例。双方要在签约时设定可转换优先股以多大比例和多高价格转换为普通股。 优先股自动转换的条件。当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除。

可转换优先股 附带的限制性条款。私募投资者通过在可转换优先股中设置表决权，使投资者不必持有企业50％以上的股份就可以控制企业董事会。 强制赎回条款。此条款是私募投资者入股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业经营没有达到预期，企业无法上市，私募投资者也无法实现股权转让，私募投资者就会要求企业在一定时间按一定价格回购投资者的股份。

可转换优先股 业绩奖惩条款即对赌条款。私募投资者对融资企业的投资主要依据于企业未来经营业绩的预测。为保证其投资物有所值，私募投资者会在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。

对赌协议 对赌协议，即估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism），是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。 如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议的一个例子 2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了一份“对赌协议”，协议约定：如果在2004年至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。

对赌协议的一个例子 2004年蒙牛收入攀升77.2%，达72.138亿元；净利润增加94.3%至3.194亿元。 2005年4月，三家机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议。

对赌协议的一个例子 蒙牛2004年收入和利润均高速增长，但当年末应收账款的增幅超过80%，高于主营收入的增幅，达到1.79亿元，而2003年末的应收账款仅为9444万元。为了使业绩高速增长，蒙牛采用了更为宽松的销售回款模式，承担了很大的财务风险。

（2）牛卡计划(duel class structure) 又称不同表决权股份结构 公司在招股（IPO）中提供双重级别的普通股，这两种股具有两种级别完全不同的投票权，原始股东具有极大的投票权，包括董事选举和重要的公司交易——如合并或出售公司及公司资产。

百度的牛卡计划 A类股票和B类股票 十股A类股票表决权相当于一股B类股票表决权。 一旦有收购方买下了B类股票，B类股票将立即转为A类股票。 如果李彦宏及其团队合计持有的B类股所占已发行B类股比例不足5％，所有B类股将立即转为同等数量的A类股，并且公司从此不再发放B类股。

百度的牛卡计划 百度规定所有原始股一经流通，即转为选举权弱化的A类股票。 根据这个规则推算，流通市场上的股票数量只有超过90%以上，才在理论上存在流通股表决权大于原始股持有者表决权的可能。而百度目前上市后流通股仅为10%，所以几乎完全杜绝了被恶意收购的可能。

百度的牛卡计划 即使google收购了百度绝大部分股权，但只要李彦宏等创始人大股东所持的股份高于10%，就能获得绝对控制权。

（3）IPO抑价 IPO抑价（Initial Public Offering Underpricing）是指新股发行定价低于新股市场价值的现象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。这一现象普遍存在于各国资本市场中。 而Ritter和Welch（2002）总结了1980-2001年美国股票的平均首日回报率为18.8%，证实了美国证券市场确实存在IPO抑价现象。

IPO抑价的相关理论 1、投资银行模型 投资银行模型考虑了代理问题，认为发行者的信息要少于承销者的信息，二者之间存在的信息不对称是导致IPO抑价存在的主要原因。 Barron（1982）提出，投资银行与发行人相比具有更多关于资本市场定价的信息，因此发行人无法低成本的监督控制投资银行，而投资银行往往倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功。

IPO抑价的相关理论 2、赢家诅咒模型 指在任何一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。

IPO抑价的相关理论 这一模型认为投资者之间存在着信息不对称。Rock认为，发行人对IPO 的市场价值不确定，并且存在知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在着信息不对称。由于缺乏信息的投资者认购价格高于价值的IPO机会多于有信息的投资者，将面临赢家诅咒。所以，为了吸引缺乏信息的投资者，发行人不得不使IPO定价偏低。因此，IPO上市后的市场价值越不确定，即风险越大，IPO抑价程度越大。

IPO抑价的相关理论 3、信号显示模型 信号显示模型（Signaling Theory）也假设IPO市场中存在着信息不对称的情况，即发行者的信息多于投资者的信息。Rock提出，发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把IPO抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号。

IPO抑价的相关理论 信号显示模型的一个推论是发行人可以通过委托信誉较好的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。而Carter和Manaster发现，声誉较低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价率要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业，这一结论证实了信号显示模型的理论解释力。

IPO抑价指标 抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格 调整后抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格-（当日收盘指数-上日收盘指数）/上日收盘指数

我国IPO抑价

我国股票发行定价机制演进 从中国公开发行股票以来，很长一段时间，固定价格发行是主要的定价方式，在这种方式下，承销商先按一定的标准确定发行价格，然后由投资者进行申购，发行方式简单，市场化程度极低。 1998年年底的《证券法》和1999年2月的《股票发行定价分析报告指引》提出要让发行的利益相关人决定价格的原则，标志着新股发行定价开始摆脱行政束缚，走向市场化。

我国股票发行定价机制演进 其后，新股发行定价进行了多种尝试，上网发行和法人配售相结合、上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合、放开市盈率限制的上网定价发行、网上累计投标发行等方式依次出台。但由于都存在各自的弊端，诸多方式都没有坚持实行下来。

我国股票发行定价机制演进 2004年12月7日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号》，广受证券界人士关注的新股询价制终于在千呼万唤中正式出台。 询价制的核心是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。

公开招标方式 荷兰式拍卖 这是一种要一次拍卖多件相同物品的拍卖方式；其基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。举例来说，如果有10个人要竞标四箱苹果，10个人的出价分别是20元、18元、18元、17元、16元，15元、14元，13元，10元，9元，则出价最高的四个人得到购买苹果的机会，而他们的买入价都是四人当中出价最低的17元。

公司股票估值 公司估值，是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力.

股票估值的方法 股利折现模型 现有盈利+预期增长机会现值模型 相对比较估值法

股利折现模型 Zero Growth Constant Growth Differential Growth

Zero Growth Assume that dividends will remain at the same level forever L = 3 2 1 Div Since future cash flows are constant, the value of a zero growth stock is the present value of a perpetuity: r P Div ) 1 ( 3 2 = + L

Constant Growth g r P - = Div Assume that dividends will grow at a constant rate, g, forever. i.e. ) 1 ( Div g + = 2 1 ) ( Div g + = . 3 2 ) 1 ( Div g + = Since future cash flows grow at a constant rate forever, the value of a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity: g r P - = 1 Div

Differential Growth Assume that dividends will grow at rate g1 for N years and grow at rate g2 thereafter ) (1 Div 1 g + = 2 1 ) (1 Div g + = . . . N g ) (1 Div 1 + = - ) (1 Div 2 1 g N + = . . .

Differential Growth … … Dividends will grow at rate g1 for N years and grow at rate g2 thereafter ) (1 Div 1 g + 2 … 0 1 2 N g ) (1 Div 1 + 2 = … N N+1

Differential Growth ú û ù ê ë é + - = r g Div1 P ) 1 ( r g P ) 1 ( Div We can value this as the sum of: an N-year annuity growing at rate g1 ú û ù ê ë é + - = T A r g Div1 P ) 1 ( plus the discounted value of a perpetuity growing at rate g2 that starts in year N+1 N B r g P ) 1 ( Div 2 + ÷ ø ö ç è æ - =

Case 3: Differential Growth To value a Differential Growth Stock, we can use N T r g C P ) 1 ( Div 2 + ÷ ø ö ç è æ - ú û ù ê ë é =

A Differential Growth Example A common stock just paid a dividend of $2. The dividend is expected to grow at 8% for 3 years, then it will grow at 4% in perpetuity. What is the stock worth? The discount rate is 12%.

With the Formula [ ] ( ) r g P ) 1 ( Div + ÷ ø ö ç è æ - ú û ù ê ë é = N T r g Div1 P ) 1 ( Div 2 + ÷ ø ö ç è æ - ú û ù ê ë é = 3 ) 12 . 1 ( 04 08 2 $ ÷ ø ö ç è æ - + ú û ù ê ë é * = P [ ] ( ) 3 12 . 1 75 32 $ 8966 54 + - * = P 31 . 23 $ 58 5 + = P 89 . 28 $ = P

5.5 Estimates of Parameters in the Dividend-Discount Model The value of a firm depends upon its growth rate, g, and its discount rate, r. Where does g come from? Where does r come from?

Where does g come from? Assume the firm will not do external financing, earningst+1= earningst+retained earningst* Return on retained earnings g = Retention ratio × Return on retained earnings

Where does r come from? The discount rate is the required rate of return from the shareholders. In practice, there is a great deal of estimation error involved in estimating r.

5.6 Growth Opportunities Growth opportunities are opportunities to invest in positive NPV projects. The value of a firm can be conceptualized as the sum of the value of a firm that pays out 100-percent of its earnings as dividends and the net present value of the growth opportunities. NPVGO r EPS P + =

example A公司如果不投资新项目，每年恒定有100万的盈利。该公司拥有10万股发行在外的股票，因此公司每股盈利为10元。该公司在第一期末有一个投资机会，投资100万元进行一项新的投资，该投资将使以后每期的盈利增加210,000元。公司折现率为10％，公司现在的每股价格应为多少？

example 公司盈利现状的现值：EPS/R=10/0.1=100 新项目在第一期末的现值： -1000000+210000/0.1=1100000 NPVGO： [1100000/1.1]/100000=10 该公司每股价格：100＋10＝110

相对价值法 利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。 寻找一个影响企业价值的关键变量。 确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值。 根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。

5.8 Price Earnings Ratio（市盈率） Many analysts frequently relate earnings per share to price. The price earnings ratio is a.k.a. the multiple Calculated as current stock price divided by annual EPS The Wall Street Journal uses last 4 quarter’s earnings EPS share per Price ratio P/E = Firms whose shares are “in fashion” sell at high multiples. Growth stocks for example. Firms whose shares are out of favor sell at low multiples. Value stocks for example.

市盈率的影响因素分析 Ke=D1/P+g P= D1×1/(Ke-g) P/eps= D1 / eps×1/(Ke-g) P/E ratio=payout ratio × 1/(Ke-g)

市盈率模型 目标企业每股价值 ＝可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益 例如，如果我们要对青岛海尔（600690）2006年的价值进行评估。如何运用市盈率模型进行评估？

市盈率法 股权价值＝0.262×15.783=4.141元/股

IPO(Initial Public Offering)定价 是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。

IPO定价与公司估值的关系 IPO定价与公司估值不能等同。

影响IPO定价的因素 影响公司估值的因素都会影响IPO定价,但影响IPO定价的因素更多。 例如：行业特征、股票市场状况、股票售后市场运作

影响IPO定价的因素 中介机构的声誉。投资银行、承销商、会计师事物所、律师事物所等中介机构良好的声誉对IPO定价以及能否成功发行都有很大的影响。 大股东背景。如果上市公司拥有知名的人物或公司作为其大股东，投资者就会更容易认可和接受该支股票，而IPO定价也就存在调高的可能。

影响IPO定价的因素 IPO时的市场利率水平和利率预期。发行市场利率高，投资者的机会成本就相应增大，IPO定价过高就失去吸引力；利率预期越高，贴现率也越高，发行公司的未来现金流现值会减小，公司价值也会变小，从而影响IPO定价。 路演信息的反馈。以公开定价方式发行时,发行公司路演过后,通过对申报价格、申购数量等信息的反馈来修正公司估值，制定合理IPO定价。

影响IPO定价的因素 财政政策。有产业倾向性的财政政策将拉动该产业的发展，并改变投资者对该产业内股票的看法，而该产业内的股票IPO也会受到追捧。 投资者心理特征。投资者心理特征通过心理现象表现出来，比如说最常见的“羊群效应”，是IPO定价时不得不考虑的。

影响IPO定价的因素 其他一些影响因素包括： 新股阶段性热销、上市公司信息披露的内容及方式、股票发行与上市之间的时间间隔、投资者心理预期、投资者对发行公司的优先股和债券等替代品价格的敏感性等等．