國際財務管理 胡德中 102年上學期

第二章 國際貨幣體系

學習目標 說明匯率和貨幣體制的專有名詞 說明國際貨幣體系的演進 說明歐洲通貨市場的起源和發展 分析理想的貨幣應該具備哪些特質 說明新興市場國家的貨幣體制可以有哪些選擇 說明歐盟單一貨幣歐元的誕生和影響

不要因為偶然發生的獲利，而忘了公司原有的經營目標 外匯匯率的發展歷史 在現行部分浮動、部分固定的匯率體系下，多國企業、銀行及個別投資人的獲利不論是在帳面上、還是實質上，都會因為匯率的變化而波動 匯率的波動雖然會增加風險，但只要妥善管理，同樣也能為企業或投資人創造獲利的契機 舉凡外匯匯率、國際貿易和現金流量，以及貿易收支平衡，都是在「國際貨幣體系」這套架構下運作 不要因為偶然發生的獲利，而忘了公司原有的經營目標

外匯相關專有名詞 外匯匯率(foreign currency exchange rate) 是指以其他貨幣或大宗商品（通常是黃金或白銀）作為一國貨幣的計價單位 若貨幣的匯率是由政府決定，那麼這套體系屬於「固定」或「管理匯率體制」 如果政府對其貨幣的價值不做任何形式的干預，這種貨幣則屬於「浮動」或「彈性」 現貨匯率(Spot exchange rate) ： 是指立刻交付，或透過銀行間交易於兩日後交付的現貨匯率報價

外匯相關專有名詞（續） 遠期匯率(forward rate) 是指未來特定日期交付的外匯報價 遠期升水(forward premium) 是指現貨與遠期匯率之間差異的百分比 貨幣貶值(devaluation) 是指一國貨幣釘住黃金或其他貨幣的價值下降

外匯相關專有名詞（續） 貨幣走軟(weaking)、下挫(deterioration)或貶值(depreciation) 某個浮動貨幣的外匯價值下降 貨幣走強(strengthening)或升值(appreciation) 某個浮動貨幣的匯價上升 貨幣走軟(soft)或疲弱(weak) 某個國家的貨幣兌換主要貨幣的價值預料將會下跌，靠政府力量支撐的貨幣也在其中之列

國際貨幣體系的發展歷史 金本位制度（1876～1913） 􀀒􀀙􀀘􀀗􀁟􀀒􀀚􀀒􀀔􀀊 美國宣稱美元可以每盎司20.67美元的比率兌換黃金；英鎊則是定在每盎司4.2474英鎊的水準。由於這兩種貨幣都可和黃金自由兌換，因此得出美元／英鎊的匯率 􀀒􀀙􀀘􀀗􀁟􀀒􀀚􀀒􀀔􀀊

國際貨幣體系的發展歷史（續） 金本位制度（1876～1913） 􀀒􀀙􀀘􀀗􀁟􀀒􀀚􀀒􀀔􀀊 在金本位制度下，各國政府同意以本身設定的平價比率買賣黃金（也就是以黃金作為貨幣的計價單位），於是各國貨幣之間得以產生固定的匯率 政府必須擁有相當的黃金儲備，才能維繫貨幣的價值 貨幣供應增加的速度得視政府增加黃金儲備的速度而定 􀀒􀀙􀀘􀀗􀁟􀀒􀀚􀀒􀀔􀀊

國際貨幣體系的發展歷史（續） 第一次世界大戰至二次世界大戰期間（1914~1944） 在第一次世界大戰及1920年代初期，各國貨幣與黃金和其他貨幣兌換的價值波動幅度相當大 有些國家的貨幣因為實質經濟因素的影響而疲弱不振，如果國際投機客大舉拋售的話，匯率的跌勢會更加嚴重 賣空(selling short) 是投機客慣用的手法，個別投機客賣出某種資產（如貨幣），並和買方約定於日後某個日期交付。賣方手中並無該項資產，僅需在約定日期前買進即可 強勢貨幣則正好相反。遠期外匯市場的資金流動性較低，匯價的波動往往造成極大的損失

國際貨幣體系的發展歷史（續） 第一次世界大戰至二次世界大戰期間（1914～1944） 美元在第一次世界大戰爆發前從每盎司20.67美元貶值到35美元，促使美國於1934年改採修正後的金本位制度 在第二次世界大戰及戰後混亂的時代裡，許多主要交易貨幣喪失和其他貨幣的可兌換性。美元成為當時唯一可繼續兌換的主要交易貨幣 􀀒􀀙􀀘􀀗􀁟􀀒􀀚􀀒􀀔􀀊

國際貨幣體系的發展歷史（續） 布列敦森林協議（Bretton Woods）及國際貨幣基金（1944） 第二次世界大戰於1944年將近尾聲時，同盟國於美國新罕布什爾州的布列敦森林會晤，討論戰後建立新的國際貨幣體系，並簽署布列敦森林協議，創立國際貨幣基金(International Monetary Fund, IMF)及世界銀行(World Bank) 國際貨幣基金的主要業務在於協助各國的國際收支，以及解決匯率方面的問題 國際復興開發銀行(International Bank for Reconstruction and Development)（世界銀行）則協助提供戰後重建的資金及一般的經濟開發

國際貨幣體系的發展歷史（續） 特別提款權(Special Drawing Right, SDR)是IMF為了補充現有外匯儲備不足而成立的國際儲備資產

例如Eurodollar是指流通在美國本土以外的美元 國際貨幣體系的發展歷史（續） 「歐洲通貨」(Eurocurrencies)是存放在外國的本國貨幣存款 所有可自由兌換的貨幣都可以「歐洲通貨」的形式存在 歐洲通貨市場的目的有二 歐洲通貨存款是個有效率且方便的貨幣市場，可供企業存放多餘的資金 歐洲通貨市場是銀行提供企業短期貸款的主要工具，可供企業營運資本所需，譬如進出口的融資 存放歐洲通貨的銀行就稱做歐洲銀行(Eurobanks)。歐洲銀行是一種金融中間機構，可以爭取定期存款，也可以外國貨幣提供貸款 例如Eurodollar是指流通在美國本土以外的美元

國際貨幣體系的發展歷史（續） 歐洲通貨利率：LIBOR。歐洲通貨市場是以倫敦銀行間拆款利率(London Interbank Offered Rate, LIBOR)為參考利率 LIBOR是由英國銀行家協會(British Bankers Association, BBA) 在倫敦早上11點，根據16家多國銀行之銀行間拆款利率報價之中間值 歐洲通貨貸款市場之所以能夠吸引存放款雙方，主要是因為利差極小，存放款利差往往不到1% 歐洲通貨市場為躉售市場，存放款規模是以無擔保型態由50萬美元起跳

美元計價的利率（2004年2月） 4.00% 1 1/8 = 1.12500 % 1.1300% 1 1/32 = 1.03125 % 1.0300% 1.02% 1.00%

歐亞各國紛紛出手救助銀行 2008年10月01日 隨著美國金融危機在全球的擴散效應不斷加劇﹐愛爾蘭對該國六大金融機構的所有債務提供擔保﹔亞洲的央行也向本國銀行系統注入現金。 法國-比利時合資銀行Dexia成為第五家接受救助或國有化的歐洲金融機構。比利時、法國和盧森堡政府週二宣布將向陷入困境的Dexia注入64億歐元。該行資產高達6,500億歐元﹐若發生違約將危及整個金融體系的穩定。 銀行間拆借市場的緊張氣氛在週二驟然加劇﹐前一天美國眾議院否決了7,000億美元的金融救助方案﹐再次引發還會有銀行不斷倒閉的擔憂。市場的動盪令許多金融機構無法籌措日常業務所需資金﹐要求央行採取行動的壓力不斷增加。 這種緊張氣氛使得倫敦銀行同業拆息(Libor)週二大幅上揚﹐銀行都在囤積現金。隔夜美元Libor從2.57%升至6.88%﹐為有史以來最大單日漲幅。3個月期美元Libor從3.88%升至4.05%。與此同時﹐美元兌歐元上漲了2.58%﹐為連續第三天上漲﹐也是2001年9月4日以來的最大漲幅。這在某種程度上反映出對歐洲銀行財務狀況的擔憂。

國際貨幣體系的發展歷史（續） 固定匯率（1945～1973） 美元是各國央行重要的儲備貨幣，也是匯率價值網絡中的關鍵 大多數主要交易國家的匯率都可配合美元浮動，因此黃金價格會直接對匯價造成衝擊 到了1971年底，大多數的主要交易貨幣兌美元匯率紛紛升值（美元貶值） 到了1973年2月底，匯市投機風氣日盛，導致固定匯率體系瓦解

國際貨幣體系的發展歷史（續） 折衷的匯率體制（1973~現在） 從1973年3月之後，匯率波動的幅度變大，而且較難預測，參考圖表2.2 美元／英鎊匯率向來稱為「cable」（電纜之意），這是因為一個世紀之前，倫敦與紐約之間是依靠跨大西洋電纜進行的 美元兌英鎊匯率的波動也反映在其他貨幣的匯率上 圖表2.3是從1973年3月以來，所有影響匯率價格的重大事件

美元兌英鎊匯率􀀉􀀒􀀚􀀘􀀒􀁟􀀓􀀑􀀑􀀕

影響匯市的世界大事（1971～2004）􀁟􀀓􀀑􀀑􀀕

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對貨幣體制的分類 國際貨幣基金將所有的匯率體制分為八大類： 沒有個別法定貨幣的匯率體制 聯繫匯率制度的體制 其他傳統的固定匯率體制 水平區間的釘住體制 爬行釘住(crawling peg) 爬行區間內的匯率 未預設調整幅度的管理浮動 完全浮動(independent floating) p65

固定與彈性匯率 可從各國選擇的貨幣體制看出他們最重視哪個經濟議題 譬如：通貨膨脹、失業率、利率水準、貿易平衡、還是經濟成長

固定與彈性匯率（續） 在其他要素相同的情況下，政府會偏好固定的匯率體制。各國選擇匯率體制的考量有： 在進行國際貿易時，固定匯率有助於國際間價格的穩定，進而促進國際貿易蓬勃成長，並降低所有相關業務的風險 固定匯率基本上是反通膨的，所以政府必須採行嚴格的貨幣和財政政策 在固定匯率體制下，中央銀行必須維繫龐大的國際儲備，視情況需要捍衛固定匯率 一旦採行固定匯率，匯率水準可能會和經濟面的發展脫軌 在彈性匯率體制下，匯率可以有效率地反映經濟結構，但固定匯率卻得透過政府干預調整

「理想的」貨幣特質 理想的匯率，應該具備以下三項特質，通常又稱為不可能的三合一(impossible trinity)： 匯率穩定 貨幣匯率釘住其他主要的貨幣 流動性的自由 資本可以自由流動 獨立的貨幣政策 各國根據本身所需的經濟政策，自行制定國內的貨幣和利率政策

不可能的三合一 流動性 的自由

新興市場與體制的選擇 1997到2004年間，許多新興市場國家在資本移動的壓力下紛紛選擇比較極端的匯率體制 聯繫匯率制度： 完全浮動匯率（譬如2002年2月的土耳其） 完全固定的體制－聯繫匯率制度（譬如阿根廷） 美元化（譬如2000年的厄瓜多爾） 聯繫匯率制度： 聯繫匯率(currency board)制度是指政府一直得靠外幣儲備支持本國的貨幣供給。在這種體制下，央行一定要取得額外的外幣儲備後，才能增發國內貨幣 失去貨幣自主權P69

新興市場與體制的選擇（續） 美元化 有些國家多年來受到貨幣不斷貶值的困擾（通貨膨脹），因此紛紛採取「美元化」，也就是以美元為官方貨幣 支持美元化的人士認為，這項政策可讓先前所說的「不可能的三合一」化為烏有 反對美元化的人士則認為： 美元化會導致國家對其本身的貨幣政策喪失自主權 喪失從自行印製貨幣中獲利的能力，也就是所謂的「造幣權」 中央銀行由於無權在本國經濟和財政體系發行貨幣，一旦爆發金融危機，央行也無力提供資金拯救瀕臨倒閉邊緣的金融機構

新興市場選擇的貨幣體制 新興市場國家 自由

貨幣的誕生：歐元 歐盟成立之初，由於會員國之間的貿易相當熱絡，有鑑於固定匯率能夠促進會員之間的交易往來，於是透過歐洲貨幣體系致力推動固定的匯率體制 歐盟會員國於1991年12月在荷蘭馬斯垂克(Massricht)會晤並簽署協議 11個會員國於1995年1月1日加入歐元

貨幣的誕生：歐元（續） 馬斯垂克條約呼籲會員國加強貨幣與財政政策的整合與協調，這段為EMU鋪路的過程就叫做「趨合」 名目通貨膨脹率不得超過歐盟三個會員國上年最低通貨膨脹率平均值的1.5% 長期利率不得超過歐盟三大會員國最低利率平均值的2% 財政赤字不應超過國內生產毛額(gross domestic product, GDP)的3% 國債不得超過GDP的60%

貨幣的誕生：歐元（續） 強大的中央銀行 馬斯垂克條約簽定之後，歐洲央行正式於德國法蘭克福成立 各國央行負責國內銀行的規範，但金融市場的干預及歐元發行事務則完全交給歐洲央行負責 歐洲央行的立場獨立，最重要的使命是促進歐盟境內的物價穩定

貨幣統一 EMU為單一貨幣區域（也就是現在所說的「歐元區域」）。在歐盟的單一市場裡，所有的人員、商品、勞務與資本都可自由流動 歐元的官方縮寫EUR已在國際標準組織(international standards organization)登記（以便全球交易所需之用） 歐元的官方符號「€」起源於「epsilon」（希臘第5個字母「ε」），一方面紀念希臘為歐洲文明的發源地，另一方面也與「歐洲」(Europe)第一個字母相仿

貨幣統一（續） 1999年1月4日，歐盟11個會員國正式成立EMU，以歐元這個單一貨幣取代各個會員國的貨幣 歐元對會員國的主要影響有三： 歐元區域國家可以享有較低廉的交易成本 歐元各國得以降低匯率不確定性造成的貨幣風險和成本 不論是歐盟境內、還是境外，價格透明化有助於提升價格的競爭力

貨幣統一（續） 歐盟國家必須具備穩固的經濟基礎，才能順利以歐元取代本國貨幣 購買力是推動貨幣價值的主要力量（金錢的價值取決於貨幣的購買能力） 成功的貨幣統一仰賴以下兩個因素： 財政與貨幣政策 EMU會員國的貨幣政策必須由歐洲央行負責。歐洲央行的首要任務在於捍衛歐元的穩定 歐洲央行必須致力於穩定匯率及通貨膨脹的壓力 歐元匯價 1998年12月31日，歐元與會員國貨幣之間的匯率正式敲定 1999年1月4日，歐元正式在全球匯市交易

美元／歐元匯率（1999～2004）􀀉􀀒􀀚􀀚􀀚􀁟􀀓􀀑􀀑􀀑􀀕

貨幣統一（續） 歐盟的擴張： 美元相對歐元下挫的原因： 中國與日本為美國經常帳赤字的主要來源，兩國為了維持其出口競爭力，將本國貨幣釘住美元匯率，大舉收購美元，並拋售本國貨幣 但美國為了刺激國內景氣，而一直將匯率維持在歷史低點 實例2.1 歐盟的擴張： 歐盟於2004年5月1日增加10個會員國 實例2.2

實例2.1 ：中國人民幣 中國真的要大舉改革嗎？ 中國財政官員如何進行改革（即使是微幅的改變）？ 人民幣貶值後，中國還有興趣大買美國長期公債嗎？ 中國尚未認真進行金融改革嗎？

實例2.2 ：歐盟新成員國是否自動加入歐元？

匯率體制的未來 不論是什麼樣的匯率體制，都得在「規則」和「審慎思考」以及「合作」和「獨立」之間取捨 水平的取捨： 在諮詢其他國家的意見後，協調彼此的行動，也就是「合作」；如果是體系裡的一員，但單獨行動的話，則是所謂的「獨立」 垂直的取捨： 政府對干預行動設有嚴格的條件，就是所謂的「規則」；如果政府視情況考慮是否要在外匯市場進行干預行動，以及干預的時機和程度，那麼就是「審慎思考」

匯率體制之間的取捨