第六章 资金成本与资本结构决策 PowerPoint 财务 管理

第六章 资金成本与资本结构决策 第一节 资金成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构决策

第一节 资金成本 资本成本的概念 资本成本的计算模式 加权平均资本成本和边际资本成本

一、 资本成本的概念 1.资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，它包括筹集费用和使用费用两部分。 ◆筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。 通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。

一、资本成本的概念 ◆使用费用：是企业为占用资金而发生的支出。 包括： 银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。 一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。

一、资本成本的概念 2. 资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种： 绝对数和相对数 在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。 （1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式

（一）资本成本的概念 （2）原因（筹资总额-筹资费用） 有两个原因： ●筹资费用在筹资阶段是作为一次性费用预先支付的，它属于一种事先的垫付，企业筹措资金后应将此部分资金先行扣除。 ●筹资总额扣除筹资费用后即为筹资净额，使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。

（一）资本成本的概念 （3）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业 取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。用公式表示如下：

一、资本成本的概念 3.资本成本的性质 它是市场经济条件下，资本所有权与资本使用 权相分离的产物。 它不同于一般的产品成本，在实务中多表现为 预测成本（如机会成本、隐含成本）。 它不同于时间价值，资本成本除了包括时间价值因素外，还包括风险和物价变动因素。

一、资本成本的概念 4.资本成本的作用 （1）资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据 筹资方式的比较：通过比较个别资本成本的高 低进行决策； 资本结构的决策：通过比较不同筹资组合的综 合资本成本进行决策； 追加筹资的决策：通过比较不同追加筹资方案 的边际资本成本进行决策。

一、资本成本的概念 （2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一 只有投资项目的投资收益率大于资本成本， 该项投资才可行。 （3）资本成本是评价企业经营成果的尺度 只有企业的资本收益率大于资本成本，企业 的经营才富有成效。

一、资本成本的概念 5. 资本成本的影响因素 资本成本=无风险收益率+风险报酬率 ◆ 无风险收益率 ◆ 无风险收益率 国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。 无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。

一、资本成本的概念 ◆ 资本市场供求关系对资本成本的影响 ◆ 资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。 ◆ 社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。

（一）资本成本的概念 ◆ 风险报酬率 ◎ 风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者投资的风险程度，即投资风险。 ◆ 风险报酬率 ◎ 风险报酬率即风险补偿率，它取决于投资者投资的风险程度，即投资风险。 ◎ 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。 ◎在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。

（一）资本成本的概念 ◆ 其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件也是影响资本成本的因素。 ◆ 其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。 资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。

二、资本成本的计算模式 1. 长期债券成本 (Kb) 长期债券资本成本是指发行债券时收到的现金流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。（按年付息到期一次还本） 特点： ◎债券利息应计入税前成本费用，可起到抵税的作用； ◎债券的筹资费用一般较高，不可省略。

二、资本成本的计算模式 ◆ 发行债券时收到的现金流量现值：是指筹资净额。 筹资净额=债券发行价格（1-筹资费率） =B0(1-f) ◆ 发行债券时收到的现金流量现值：是指筹资净额。 筹资净额=债券发行价格（1-筹资费率） =B0(1-f) ◆ 预期未来现金流出量：是指发行债券后，预计未来企业需向投资者支付的利息和本金。 未来所支付的利息，由于是在所得税前支付，具有减税作用，因此利息的实际支付额为： 实际年利息=债券面值×债券利息率（1-所得税率） =票面利息（1-所得税率）=It（1-T） ◆ 预期未来现金流出量的现值 即未来债券年利息和到期本金的折现值。

二、资本成本的计算模式 ◆ 债券资本成本的计算公式： 式中的Kb常常采用插值法求得。 插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。 ◆ 债券资本成本的计算公式： 式中的Kb常常采用插值法求得。 插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。 计算公式为： [设：临界点1(i1,m1)；临界点2(i2，,m2)]

二、资本成本的计算模式 长期债券资本成本计算的简化公式 通常债券的期限较长，如果每年债券的利息 相同，则可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。

二、资本成本的计算模式 2. 长期借款成本 (Kl) （1）理论公式 （2）简化公式 特点： ◎借款成本包括借款利息和筹资费用，借款利息可以去起到抵税的作用； ◎筹资费用一般较低，可忽略不计。 长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进行计算。 （1）理论公式 （2）简化公式

（二）资本成本的计算模式 （3）存在补偿性余额时长期借款成本的计算 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保 持按贷款限额的一定百分比计算的最低存款额。 它只影响筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。

（二）资本成本的计算模式 3.优先股成本（Kp） ◆ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。其特点是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得税后支付，因此不具有减税作用。 ◆ 由于优先股为永久性资本，因此它可以视为一种永续年金。 ◆ 由上述两个特点所决定，优先股资本成本的计算公式为：

二、资本成本的计算模式 4. 普通股成本（Ks） （1）普通股的特点 ◆ 股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动； ◆ 股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动； ◆ 有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。

二、资本成本的计算模式 （2）普通股成本的确定方法 普通股成本的确定方法有三种：现金流量法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。 ◆ 现金流量法 这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提，即普通股要求的股利逐年增长，其资本成本的计算公式为：

二、资本成本的计算模式 ◆ 资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定，计算公式为： = +（ - ） 证券市场组 合的平均期望 报酬率 无风险 收益率 贝他 系数 无风险 收益率 × K s = R f +( R m – R f ) β

二、资本成本的计算模式 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为： ◆ 债券收益加风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为： Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc × 通常为债券成本的 4%~6%

二、资本成本的计算模式 ◆ 留存收益的特点： 5. 留存收益成本（Ke） ◆ 留存收益的特点： 留存收益是股东留在企业未进行分配的收益，它实质上是股东对企业追加的投资，股东也要求有一定的报酬。故留存收益也要计算成本。其方法与普通股基本相同，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。 ◆ 计算公式： 通常采用现金流量法予以确定，但计算中不需考虑酬资费率。

1、加权平均资本成本 三、加权平均资本成本和边际资本成本 （1） 计算的前提 实际中，企业常常采用多种方式进行筹资，不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业的加权平均资本成本。 （2） 加权平均资本成本的概念 加权平均资本成本又称为综合资本成本（kw），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 （3） 计算公式 （4）权数（Wj）的确定方法 ● 账面价值法 ● 账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符合实际，不利于 作出正确的决策。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 ● 市场价值法 ● 市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。 ● 目标价值法 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。

（三）加权平均资本成本和边际资本成本 2、边际资本成本 (1) 计算的前提 企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本，即边际资本成本。该成本是筹资决策的依据。 (2) 边际资本成本的定义 是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。

（三）加权平均资本成本和边际资本成本 企业追加投资时有两种情况： ◎改变现行资本结构 ◎不改变现行资本结构 一般来说，随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本会逐步抬高。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 （3）资本结构保持不变，但个别资本成本变动时的边际资本成本的计算 通常企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。 边际资本成本的确定程序 ▲ 确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 ▲确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点（筹资突破点） 筹资突破点是指在现有目标资本结构条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本成本变化的分界点 。计算公式如下： 由于在某一特定的资本成本条件下，企业不可能筹资到无限的资金，因此最终确定的筹资总额分界点有若干个。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 ▲ 确定追加筹资总额的范围 根据不同的筹资总额分界点来确定不同的筹资总额范围。 ▲ 确定追加筹资总额的范围 根据不同的筹资总额分界点来确定不同的筹资总额范围。 ▲ 确定不同筹资总额范围的边际资本成本 根据边际资本成本的计算公式计算不同筹资 范围的边际资本成本。边际资本成本会随筹资额的 不断增长而上升。在这种情况下，企业应结合自身的需要，做出筹资决策。

三、加权平均资本成本和边际资本成本 案例分析： 计算过程： 1、确定公司最优的资金结构 甲公司现有资本100万，其中长期负债20万，优先股5万，普通股75万，为了满足追加投资需要，公司拟筹措新资，为此需要计算资金的边际成本。 计算过程： 1、确定公司最优的资金结构 经认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，即：长期负债占20%，优先股占5%，普通股占75%。 2、确定各种筹资方式的资金成本 财务人员经过调研、分析，得到详细资料如下表：

案例分析： 资本种类 目标资本结构 新融资的数量范围 资本成本 长期负债 0.20 10000以内 10000--40000元 40000元以上 6% 7% 8% 优先股 0.05 2500以内 2500以上 10% 12% 普通股 0.75 22500以内 22500—75000元 75000元以上 14% 15% 16%

案例分析： 3、计算筹资总额分界点 计算表如下： 资本 种类 资本成本（% ） 各种资本 筹资范围 筹资总额 分界点 筹资总额范围 长期 负债 6% 7% 8% 10000以内 10000--40000元 40000元以上 10000/0.2=50000 40000/0.2=200000 ------ 50000以内 50000-200000 200000以上 优先股 10% 12% 2500以内 2500以上 2500/0.05=50000 50000以上 普通股 14% 15% 16% 22500以内 22500—75000元 75000元以上 22500/0.75=30000 75000/0.75=100000 ----- 30000以内 30000-100000 100000以上 根据计算的筹资总额分界点，可得到五组新的筹资范围：①30000元以内；②30000-50000元；③50000-100000元；④100000-200000元；⑤200000以上

案例分析： 4、计算边际资金成本 边际资金成本计算表 序号 筹资总额的范围 （元） 筹资方式 资本结构 资本成本 （% ） 资本的边际成本（% ） 1 0--30000 长期负债 优先股 普通股 0.20 6 1.2 0.05 10 0.5 0.75 14 10.5 第一个范围的边际资金成本12.2 2 30000-50000 0.20 6 1.2 0.05 10 0.5 0.75 15 11.25 第二个范围的边际资金成本12.95

案例分析： 序号 筹资总额的范围 （元） 筹资方式 资本结构 资本成本 （% ） 资本的边际成本（% ） 3 50000-100000 边际资金成本计算表（续表） 序号 筹资总额的范围 （元） 筹资方式 资本结构 资本成本 （% ） 资本的边际成本（% ） 3 50000-100000 长期负债 优先股 普通股 0.20 7 1.4 0.05 12 0.6 0.75 15 11.25 第三个范围的边际资金成本13.25 4 100000-200000 0.75 16 12.00 第四个范围的边际资金成本14.00 5 200000以上 0.20 8 1.6 第五个范围的边际资金成本14.20

第二节 杠杆效应 杠杆效应概述 经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆

一、杠杆效应概述 1、杠杆效应的含义 由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大的幅度变动。 财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。

经营杠杆 财务杠杆 Q EBIT EPS 总杠杆

一、杠杆效应概述 2、成本习性、边际贡献与息税前利润 成本习性 ◎成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按照成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策具有重要意义。 ◎成本按其习性分类 固定成本 变动成本 混合成本

一、杠杆效应概述 设： Q为产品销售数量；P为单位产品价格； C为总成本； V为单位变动成本；F为固定成本总额； EBIT为息税前利润；I为利息费用； T为所得税率；D为优先股股息；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益 ◎总成本习性模型 总成本=固定成本+变动成本 即： C= F+ V· Q 若： F、 V已知，即可利用直线方程进行成本预测。

一、杠杆效应概述 边际贡献（M） 指销售收入减去变动成本后的差额。 M=P · Q-V · Q=（P-V）Q=m · Q 息税前利润（EBIT） 指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。 EBIT=PQ-VQ-F =M-F 税前利润（利润总额）= EBIT- I ∴EBIT=利润总额+利息费用 单位边际贡献

（一）杠杆效应概述 每股收益（ EPS ） 利润总额= EBIT- I 所得税= （EBIT- I） T 可分配给普通股的收益 = （EBIT- I）（1- T ）- D

二、经营杠杆 1、经营杠杆的概念（Q→EBIT） 由于固定成本的存在，而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。 2、经营杠杆的计量 经营杠杆系数或经营杠杆度，指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 理论公式 计算公式

二、经营杠杆 3、经营杠杆与经营风险的关系 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险越大； 在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成本为0时，DOL等于1； 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营风险越大； 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杆杆系数下降，降低经营风险。

三、财务杠杆 1、财务杠杆的概念（EBIT→EPS） 2、财务杠杆的计量 财务杠杆系数，是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

三、财务杠杆 当企业没有发行优先股时： 说明： 财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度； 在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，财务风险亦越大，但每期预期收益也越高； 当企业既没有发行优先股，也没有向银行借款时， DFL=1

三、财务杠杆 3、财务杠杆与财务风险的关系 企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时，会增加破产机会或普通股利润大幅度变动机会的风险； 企业利用财务杠杆，可以产生好的效果，也可能会产生负面效果，但负债比率是可以控制的； 企业可通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

四、复合杠杆 经营杠杆 财务杠杆 Q EBIT EPS 总杠杆

四、复合杠杆 1、复合杠杆的概念 由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为复合杠杆。 2、复合杠杆的计量 复合杠杆系数，是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。

四、复合杠杆 3、复合杠杆与企业风险的关系 在复合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股利润会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股利润会大幅度下降； 在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，每股利润的波动越大，复合风险越大，反之愈小。

第三节 资本结构决策 资本结构概述 资本结构的决策方法 资本结构的基本理论

一、资本结构概述 1、 资本结构概念 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 资本结构有广义和资本结构之分。 广义的资本结构是指各种长期资本的构成 狭义的资本结构是指全部资本的结构

一、资本结构概述 资金来源 折旧 内部融资 留存收益 普通股 股权资本 长期资金来源 股票 外部融资 优先股 资本结构 财务结构 企业债券 长期负债 债务资本 短期资金来源 银行借款

一、资本结构概述 2、资本结构中负债的意义 一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 负债筹资可获得财务杠杆利益； 负债可增加权益资本收益； 负债资本会加大企业的财务风险。 3、最优资本结构 是指在一定条件下，使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。

二、资本结构决策方法 1、最优资本结构的确定方法之一：比较综合资金成本法 步骤一：确定不同筹资方案的资金结构； 步骤二：计算不同方案的综合资金成本； 步骤三：选择综合资金成本最低的资金组合。

二、资本结构决策方法 双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如下： 筹资方式 筹资方案1 筹资方案2 筹资方案3 长期借款 债券 筹资额 资本成本（%） 长期借款 债券 优先股 普通股 80 200 120 600 6 7 12 15 100 300 400 6.5 8.0 160 240 500 7.0 7.5 合计 1000 方案1的综合资金成本=8%×6%+20%×7%+12%×12%+60%×15%=12.36% 方案2的综合资金成本=10%×6.5%+30%×8%+20%×12%+40%×15%=11.45% 方案3的综合资金成本=16%×7%+24%×7.5%+10%×12%+50%×15%=11.62%

二、资本结构决策方法 ◎每股收益分析法，或EBIT-EPS分析（无差别点）是利用每股收益的无差别点进行的； 2、最优资本结构的确定方法之一：每股收益分析法 ◎每股收益分析法，或EBIT-EPS分析（无差别点）是利用每股收益的无差别点进行的； ◎每股收益的无差别点是指不受融资方式影响的销售水平，即在每股收益无差别点上，无论采用负债融资、还是采用权益融资，每股收益都是相等的；

资本结构变化对每股收益的影响 5 10 15 20 25 30 35 时间 无负债 负债5000 万元 EPS

EBIT—EPS分析（无差别点） 不同资本结构下的每股收益

二、资本结构决策方法 每股收益分析法的步骤 ★计算每股收益EPS ★计算每股收益的无差别点 若EPS1表示负债融资， EPS2表示权益融资 则求出 EPS1= EPS2 时的销售额PQ*或EBIT* ★分析 当企业的EBIT＞ EBIT*时，利用负债集资较为有利 当企业的EBIT＜ EBIT*时，利用权益集资较为有利

二、资本结构决策方法 3、资本结构的优化方法 债转股 从外部取得增量资本 调整现有资本结构 调整权益资本结构 兼并控股其他企业、企业分立

三、资本结构的基本理论 1、早期资本结构理论 净利理论 企业利用债务，即加大财务杠杆程度，可以降低其资本成本，并且会提高企业价值。举债越多，资金成本越低，公司价值越大。 经营利润理论 无论企业财务杠杆如何变动，综合成本和企业价值都是固定的。因为，资本成本越低的债务资本增加，会增大权益资本的风险，从而使权益资本上升。因此，资本结构与资本成本和企业价值无关，资本结构的选择也毫无意义。 上述两理论是完全归相反的两个理论！

三、资本结构的基本理论 传统理论 财务杠杆的利用伴随着财务风险，从而伴随着债务资本成本和权益资本成本的提高；同时，综合资本成本与负债权益比率密切相关，资本成本不能独立于资本结构之外。最佳资本结构是客观存在的。 最佳的资本结构就在债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本的那一点上。

三、资本结构的基本理论 2、现代资本结构理论 MM理论（有Modigliani和Miller共同提出的 ） ●假设：风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一风险等级；投资者对企业未来收益与风险的预期相同；股票和债券在完全的资本市场上交易；负债的利率为无风险利率；投资者预期的息税前利润不变。 ●结论： 无公司税的MM理论：资本结构不影响企业价值和资本成本。 有公司税的MM理论：负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益越大。

三、资本结构的基本理论 权衡理论 ●该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期的财务危机成本和代理成本的价值； ●该理论认为， MM理论完全忽视了现代社会极其重要的两个因素：财务危机成本（财务拮据成本）和代理成本（监督成本）； ●该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期的财务危机成本和代理成本的价值； ●最优资本结构存在于税赋节约与财务危机成本（财务拮据成本）和代理成本相互平衡的点上。

结 束