指导教师：陈淼鑫 制作人：左浩苗 王秋红 张晓娇 从股指期货管窥中国金融创新 指导教师：陈淼鑫 制作人：左浩苗 王秋红 张晓娇

提纲： 一、理论概述和发展简史 二、姗姗来迟的股指期货 三、我国推出股指期货的可行性 四、我国推出股指期货的必要性 五、我国推出股指期货的紧迫性 六、最新政策动态 七、关于我国金融改革和金融创新的思考

理论概述 期货是以标准合约为交易对象的金融衍生工具，当合约以股票指数为标的物时即为股指期货。 根据交易对象的不同，期货可以分为商品期货，能源期货，金属期货和金融期货这四大类，而最晚出现的金融期货则彻底激发了期货市场的活力，占据了期货市场90％以上的交易量。 股指期货则成为金融期货当中最成功的金融衍生工具创新，已然成为全球期货市场的主角。

发展迅猛 作为一种横跨股市和期市的“品种创新型”衍生产品， 股指期货的推出被称为“股票交易中的一场革命”。 股指期货交易自1982年在美国堪萨斯交易所率先推出以来， 在全世界范围内得到了迅速发展， 是现存的各种金融期货中发展最晚， 同时又是发展最快、成为最成功的一种。 具体表现在市场规模的迅速增长、市场范围的迅速扩张和合约品种的迅速增多三方面。

表一： 2004年 在金融期货期权中的比例 在所有期货期权交易中的比例 股指 3775.43 46.3 42.4 利率 2271.25 27.8 25.5 单只股票 2002.43 24.5 22.5 外汇 105.37 1.4 1.3 金融品种总计 8154.48 100 91.7 其他品种 736.26 8.3 所有总计 8890.74

新兴市场的成长 全球股指衍生品市场增长的一部分来自新兴市场，除了KOSPI200之外，其他市场，尤其是亚洲市场，指数产品的交易也增长迅猛，2004年前9个月，印度国家股票交易所CNXNifty指数期货同比增长290％，而台湾期货交易所台股期权交易量增长了135％。 当然，当前全球最关注的还是中国市场。

魅力何在？ 抑平股市波动 价格发现 风险管理 增加市场流动性

发展简史 发达国家金融衍生工具市场的发展一般是市场自然演进的结果，但新兴市场经济国家往往在政府的推动下，直接引进发达国家的交易机制和交易模式。 出于金融市场国际竞争和机构投资者规避风险的需要，往往把股指期货最为开展金融衍生交易的首选品种。（朱华斌 2005） 亚洲地区，最早是中国香港和日本，然后是马来西亚，再次是韩国。

表二： 品种 持续时间 标的 交易情况 关闭原因 国债期货 1992.12－ 1995.5 针对 1992 －1994 年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债设计的合约。 1993 年 10 月 25 日正式向投资者开放后， 1994 年迅猛发展，总交易量达到 28000 亿元，全国出现了空前的国债期货热。 以 “327 国债事件” 为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停 外汇期货 1992.6.1－1996.6.1 美元、英镑、德国马克、日元、港币 在当时的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。 因交易需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效

续： 股指 期货 1993.3.10 － 1993.9 以深圳综合指数为标的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种合约和深圳 A 股指数为标的的另外 4 种合约。 投资人认知度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。 1993 年9月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门 宣布停止交易。 认股 权证 1992.6 － 1996.6.30 以飞乐权证、宝安权证、金杯权证、申华权证为代表 由于定价和机制设计上的不合理以及投资者的认识不足，大多数权证市场反映较为平淡 1996 年6 月30 日后，证券交易所不再有认股权证上市，我国证券交易实行现货交易的观点占据主导地位。 （巴曙松 2006）

出师未捷身先死 长使英雄泪满襟 转眼间，十年过去了， 这十年里，我们变了多少？ 我们的资本市场又变了多少？

我国为何迟迟没有推出股指期货？ 1.金融期货试点失败 2.亚洲金融危机 3.法制法规环境的限制 4.缺乏卖空机制 5.分流股市资金

金融期货试点失败与亚洲金融危机使得决策层在这一问题上趋于保守！

法制法规的限制 证券法第36条直接规定，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。 证券法和期货交易管理暂行条例对股指期货也有很多的限制规定。如规定期货交易不得现金交割，金融机构不得参与期货市场等。

卖空机制的缺乏是问题吗？ 国内股市的单边交易制度会影响股指期货的运作效率，使得股指期货套期保值和价格发现的功能收到一定的限制，并可能使股指期货价格与现货价格发生背离的风险加大。 真正的价格发现功能要靠借券卖空机制，做空机制和股价指数期货交易制度等多个交易制度去实现，而不是由某一个交易制度就能够完全达到理想状态的，借券卖空机制不是推出股指期货的主要障碍。（张学东 赵锡军 2005）

实证分析 实践中确实存在一些市场没有卖空机制而推出股指期货的例子，而且并非少数。 如香港（1986，1994），新加坡（1986，2002），韩国（1996.4，1996.9） 但也有观点认为，香港1987年股市大崩溃和以色列1993年8月发生的股市危机，都与缺乏融资融券交易制度紧密相连（王春玲 2006） 著名的《戴维森报告》曾强调指出香港股市缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因 另一方面，在实践中，很多国家是在股指期货推出后不久，开放信用交易。

证券法修订，资本市场新政启航 2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议高票审议通过了修订后的公司法和证券法，开发证券衍生产品，证券期货类产品和开展融资融券交易在法律上得到了确认。 2006年4月12日，央行副行长吴晓灵透露，全国人大已经启动期货交易法的立法程序，其中不仅涉及商品期货，也将涵盖金融衍生产品。

融资融券进入实质阶段 2006年2月22日，中国证券业协会召开融资融券业务专题研讨会，焦点在于： 1.关于融资融券业务的推进顺序问题 2.集中授信模式还是市场化的证券公司直接授信模式 3.关于建立健全风险控制问题

分流股市资金 与资金饥渴 股市扩容的压力，按照流通股平均每10股得到3股的对价考虑，导致流通股本增加660亿股，按A股均价，需要3100亿承接资金，另据测算，未来国有法人股潜在的变现金额是2300亿，非国有股潜在的变现金额为5500亿，合计7800亿，相当于证券市场1997年以来的融资总额，如果再考虑新老划断后新股发行，扩容的压力更大。 境外股指期货推出后其成交量大幅增加，并大大超过了其现货市场的成交量。 对策 ：QFII，A股市场对外资开放，国内资金

实证分析 美国道·琼斯指数，1964 年874点，1981年底875点，1999年10000多点，1982年股指期货推出。 香港1986年股指期货推出前，只有1981年成交量超过1000亿港元，自推出股指期货后，当年成交量1231亿港元，次年3714亿港元。

我国推出股指期货的可行性 1.法律制度和监管体系的不断完善 2.股权分置改革的稳步推进 3.融资融券问题解决提速 4.市场容量的增长，有效性的提高 5.机构投资者的发展，股民的成熟 6.商品期货的经验和金融期货的试验 7.沪深300指数的推出

我国推出股指期货的必要性 建立风险对冲机制，增强投资者风险控制能力，规避我国股市的系统性风险 促进市场深化，拓展大型机构投资者发展空间 美国26.8％，英国34.5％，法国32.7％，我国65.7％ 促进市场深化，拓展大型机构投资者发展空间 我国机构投资者发展缓慢，规模偏小，已经成为制约我国股市发展的重要原因。 股指期货的推出可以为证券投资基金，保险机构，社保资金入市提供避险工具。

续： 活跃股票市场，增强市场流动性 扩大对外开放，提高国际竞争力 有利于吸引大量场外投资者进入股市。 股市无论上涨还是下跌，投资者都有获利的机会，保证股市的规模不因股指的下跌而萎缩。 扩大对外开放，提高国际竞争力 提高市场的完备性，增强与周边国家和地区金融市场的竞争力。 给我国的机构投资者及时提供市场磨练的机会，增强机构投资者将来在国际市场上的竞争力。

我国推出股指期货的紧迫性 作为我国证券市场开放的一种过渡性政策安排，2002.11.8 我国正式推出了QFII制度（Qualified Foreign Institutional Investors Policy，合格境外机构投资者制度）。 总的来看，虽然海外机构投资者申请踊跃，但是对我国资本市场尚处于试探性阶段，真正的大规模投资还未开始。 无论是从规避系统性风险还是从组合投资获利角度看，QFII政策的实施都对股指期货的推出提出了要求。

QFII对继发型股指期货市场建立的推动 中国台湾、韩国、印度等新兴市场化国家和地区在20世纪80、90年代纷纷实施了QFII或者类似的资本市场过渡式开放政策。 考察这些国家和地区QFII制度的实施过程，不难发现，它们在实施QFII政策后不久，都相继推出了股指期货。

表三：实施QFII制度与继发型股指期货市场 建立之间的时间联系 国家 或 地区 实施QFII 或类似制度的时间 推出股指期货的时间 本土推出的 股指期货名称 时间 境外推出的 中国 台湾 1990.12.28 TSE（台湾证券交易所）加权股指期货 1998.7.21 SIMEX 的MSCI台湾股指期货 1997.1.1 CME的道琼斯 台湾股指期货 韩国 1992.1.1 KSE的KOSP1200指数期货 1996.5.5 印度 1992.9.15 NSE的S&PCNXNifty股指期货 2000年底 SGX－DT的S&P CNXNifty股指期货 2000.9.25

必然联系 事实表明一些先行国家和地区的QFII政策实施与股指期货推出之间存在着某种必然的联系，而这种联系的产生是因为QFII投资者对股指期货这一避险和投资工具有着必然的需求，QFII政策的实施对股指期货的推出起到了重要的促进作用。

股指期货非专属性与离岸金融中心竞争 所谓“股指期货的非专属性”，（陈晗等2001）是指一个国家或经济实体的期货交易所在毋需经过其他国家或者地区证券期货监管机构同意的情况下， 完全可以自主决定是否上市以该国股价指数为标的的期货合约。 股指期货之所以具有“非专属性”，是因为以股价指数为标的物， 不涉及具体的股票交割， 因而在设立方式上具有开放性、自由和跨地域的特点。

续： 一国实行QFII政策后， 境外机构投资者必然会对股指期货产生需求。 结果导致其他发达金融市场利用股指期货非专属性及它们自身在金融创新、市场成熟度、交易先进性、监督手段等方面的优势， 先于别国推出以这些国家股价指数为标的的股指期货。

续： 近年来，从世界范围内考察，开设以境外股价指数为标的的股指期货已成为各大金融中心竞争的重要手段。 如新加坡。 先发优势 与 后发劣势

离岸股指期货市场对标的国 金融市场的影响 1.对标的国金融安全的影响 2.对标的国市场公平的影响 股指期货市场的波动必然会冲击到现货市场，如著名的巴林事件中的日经225指数期货合约。 2.对标的国市场公平的影响 QFII碰得，国内投资者碰不得？

台湾股指期货—SIMEX与TAIFEX之争 SIMEX与CME同时推出了离岸台湾股指期货，但CME的道琼斯台湾股指期货交易也始终不够活跃。而SIMEX的MSCI台湾股指期货在无需课征期货交易税及同属华人商务圈的情况下，交易情况逐步成长，获得了很大的成功。 虽然台湾后来也上市了本土股指期货合约，但由于SIMEX强大的竞争力，在很长时间内一直没有赶上其MSCI台湾股指期货合约的交易量

前车之鉴，后事之师！ 日经225指数期货—SIMEX与OSE之争。 标准普尔印度CNX轻巧指数期货SGX－DT与NSE之争

大军压境 香港联合交易所分别于2001年5月和2003年12月推出MSCI中国外资自由投资指数期货和恒生中国企业指数期货。 2004年10月芝加哥期权交易所推出了中国指数期货。

兵临城下 新加坡交易所（又是它！）已就将于今年九月推出的新华富时中国A50指数期货，向会员征求意见。 新华富时中国A50指数，隶属于世界上著名的四大指数体系（包括道·琼斯，标准普尔，摩根士丹利等）之一的英国富时指数系列。而且新华富时中国A50指数和A25指数，一年之前作为ETF已挂牌香港联交所。这是全球第一个中国A股指数期货。

续： 从新加坡交易所日前公布的征求意见稿来看，新华富时中国A50指数期货属偏小型的股指期货合约，且其交易时间设计上，除了比国内股市早开盘与晚收盘之外，还设置了晚盘交易时间，这将有利于提高市场的吸引力、增强市场的流动性并会提高新加坡A股指数期货市场的国际影响力。 这势必影响我国在世界上的金融地位，不仅使大量国际资金出于对冲国内市场系统风险需要流入他国，而且为国际炒家在他国市场上操纵国内指数产品提供了方便之门，并成为我国难以控制的风险源。

谁会炒作新加坡A股指数期货？ QFII是新加坡A股指数期货长期而忠实的客户 被中国当前投资政策阻挡在外的资金，将在新加坡市场上找到投资的替代品。 境内投机资金将不顾法规限制流向新加坡市场

如何应对？ 我们一方面应当力争在稳妥可靠的前提下尽早推出股指期货，另一方面，针对新加坡的举动，我们应当加强国际有关证券监管机构和交易所等自律组织之间的沟通协调，或者采用外交手段，从国家金融安全的角度，加强同相关国家的协调，捍卫金融主权。

釜底抽薪 同时，我们也可以借鉴香港期货交易所在与新加坡国际金融交易所竞争香港指数期货时一度所采取的阻止路透社向编制指数的摩根斯坦利资本国际提供即时报价，以使得新加坡的香港指数期货交易受阻的措施。当然，盲目抑制来自国际市场的竞争不是治本之策，但树立指数信息主权意识，应对离岸股指期货的竞争，仍是我们的一项长期任务。

股指期货暗中提速 从2006年1月12日北京举行的全国证券期货监管工作会议上传出消息，金融交易所已经获得国务院批准，并将落户上海。金融交易所的成立将为股指期货、权证、期权等衍生品的全面开花提供可能。 金融交易所的筹备工作在低调进行中。

在实行QFII四年后，韩国及时推出了KOSPI200指数期货，先发制人，避免了与离岸市场的竞争，取得了股指期货市场的主导权。 如何发展股指期货：韩国经验 在实行QFII四年后，韩国及时推出了KOSPI200指数期货，先发制人，避免了与离岸市场的竞争，取得了股指期货市场的主导权。 政府主导 循序渐进 风险管理 先发制人

中国金融改革年表 2005年7月21日 人民币汇率调整 2005年8月22日 宝钢权证登场 2005年9月6日 股权分置改革开始实施 2005年国有银行引进战略投资者，开始海外上市征程 2005年11月国储局期铜事件爆发 2005年12月15日，建行和国开行“建元”“开元”资产证券化产品上市，中国资产证券化元年。

续： 2006年4月14日，QFII总计超过60亿元，QDII试水海外 2006年 新证券法和公司法开始实施 牛熊更替期，2006将成ETF年 2006年 我国外汇储备位居世界第一位 2006年 中行上市只待最后发令

续： 2006年 新股IPO卷土重来，权证方案助力股权分置改革 证监会已经成立期权上市特别委员会，表示2006年有望在国内推出商品期权，首先考虑铜，大豆及小麦期权 2006年4月22日，中石化领军大盘占上千四关，股指创18月新高，中国股民苦等五年的大牛呼啸而来

新一轮中国金融改革和金融创新的大幕已经拉开…… 山雨欲来风满楼 新一轮中国金融改革和金融创新的大幕已经拉开……

参考文献： 1.理念制胜：指数产品创新研究 姚兴涛 上海三联书社 2.股指期货 中国金融市场新品种 季冬生等 中国时代经济出版社 3.中国期货市场发展的战略研究 常清 经济科学出版社 4.中国股指期货市场概论 姚兴涛 北京大学出版社 5.我国股票指数期货市场运作模式研究 彭俊衡 复旦大学出版社 6.全球股指衍生品市场现状 艾玛. 达维 7.中国需要股指期货 朱华斌 8.美国股指期货市场的发展经验及启示 上海期货交易所金融期货考察组 9.台湾地区股指期货期权市场发展简况 上海期货交易所战略规划部

续： 10. 股指期货的产成发展和现状 刘仲元 11. 股指期货的理论研究与政策建议 季冬生 12. 中国金融衍生品发展路径 从国际比较看中国选择 巴曙松 13.中国股市需要股指期货 朱华斌 14.QFII的实施与股指期货的推出 汪炜 于洁 15.借券卖空机制对中国推出股价指数期货的交易的影响分析 张学东 赵锡军 16.我国开展股指期货对股票市场的影响分析及其对策研究 王春玲 17.证券法修订：中国资本市场新政启航 18.2006年证券市场政策展望 蒋健蓉

谢 谢 ！