HEDGE FUND

本章重點: 什麼是避險基金? 避險基金的歷史 避險基金和共同基金之比較 避險基金之策略 避險基金在台灣的現況

什麼是避險基金? 避險基金的歷史 避險基金和共同基金之比較 避險基金之策略 避險基金在台灣的現況

避險基金 (Hedge Funds) 又稱 對沖基金 或 套利基金 對沖基金 或 套利基金

何謂避險基金? 一般是指特殊的投資架構或策略，在追求保本與控制潛在財務風險之原則下，以追求絕對報酬為目標，以有限合夥制度或有限責任公司方式組成，以類似共同基金的管理模式，由專業的經理人進行投資操作。

特徵 追求絕對報酬(absolute return) 通常以私募的方式，採有限合夥人制(limited partnership) 多空並行操作 避險基金通常抽取很高的酬庸 不經常公佈資產操作資料 具有之贖回限制 經理人投入自身財富

什麼是避險基金? 避險基金的歷史 避險基金和共同基金之比較 避險基金之策略 避險基金在台灣的限制條件

避險基金及共同基金比較 避險基金 共同基金 一、報酬目標 絕對報酬 相對報酬 二、與投資人的關係 合夥關係 信託關係 三、募集對象 合格購買者 一般大眾 四、法規限制(組成形式) 可規避 嚴謹 五、操作策略 彈性 簡單long/hold 六、風險 較小 較大 七、報價方式 Bid-offer 每日淨值 八、收取費用 管理費1%與績效費20% 管理費 九、定價與流動性 較差 較佳

Five Year Net Compound Annual Returns, 1Q98 to 3Q03 績效表現 避險基金的優於共同基金 Comparison of the Best and Worst Performing  U.S. Hedge Funds and Mutual Funds1  Five Year Net Compound Annual Returns, 1Q98 to 3Q03   Hedge Funds  Mutual Funds  Top 10  39.8% 34.7% Top 10%  30.3% 14.8% Top 25%  23.5% 10.7% Bottom 25%  0.6% -1.4% Bottom 10%  -4.9% -4.2% Bottom 10  -14.2% -26.9% © 2003 by Van Hedge Fund Advisors International, LLC and/or its licensors, Nashville, TN, USA. 1 Please see Explanatory Notes under Legal Considerations section. 2 U.S. hedge funds have been used as proxy for the universe.

績效表現 市場低迷時避險基金表現優異

避險基金及共同基金比較 一般而言，避險基金績效優於傳統共同基金。 當市場指數呈現下滑時，避險基金績效表現 幾乎不受影響仍能表現穩定。 避險基金本身因策略的不同而有不同的經營 風險。 避險基金績效和市場波動相關性低，但和 經理人本身技術有高度相關。

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避險基金之歷史 美國社會學家兼新聞工作者Alfred W. Jones 所創立的Jones Hedge Fund 策略：放空與槓桿 1949 1966 Fortune雜誌刊登一篇由Carol Loomis撰寫的「The Jones Nobody Keeps Up With」，描寫Jones hedge fund績效超越同期的所有共同基金，比過去五年表現最佳的共同基金多出44%，比過去十年表現最佳的共同基金多出87% 1950中期~1960中期 Buffet的Omaha-based Buffett Partners基金、Soros的 Quantum Fund等。 根據美國SEC統計，此時避險基金的家數約為200家

避險基金之歷史 大量使用槓桿而成為高風險部位 1960末期~1970中期 大量使用槓桿而成為高風險部位 1969年到1970年與1973年到1974年石油危機造成的大蕭條，使得融資全力做多的避險基金虧損慘重，面臨投資人贖回，甚至倒閉 遵守Jones操作法則的避險基金存活下來了。 1980 金融工具發展漸漸完備，提供避險基金更多投資的標的 避險基金可以規避稅賦的誘因，讓許多富有投資者願意投資 1990~2004 避險基金如雨後春筍冒出

Number of Hedge Funds in the 1980s Data Source : Quellos Group

Data Source：Van Hedge fund Advisors International Number of Hedge Funds in the 1990s

組成形式 公司型：即將基金之資金組成一公司，投資人為股東 →需向SEC登記 (美國即採此種方法) 契約型，將募集而來的資金已契約方式成立基金 投資人取得受益憑證 共同基金 避險基金 透過有限合夥或是有限公司的型態成立避免主管機關 對於公司的相關規範。以美國為例，不必向證管會註 冊，在法律上也無多規範。.

收費方式 管理費(management fee) ：1~2﹪。 績效費（incentive fee）：大多為20%。讓基金經理人 共同基金 避險基金 績效費（incentive fee）：大多為20%。讓基金經理人 和投資人利益一致，有助於績效的提昇，此種的收費 方式可以說是避險基金的一大特色。

操作策略 可以自由選擇各種金融工具與交易策略， 也不受負債與資產比例(leverage)與賣空 的限制。 共同基金 在國內證券投資信託公司運用投資信託基金，不得投資於 未上市、未上櫃股票、櫃檯買賣第二類股或其他受益憑證 亦不得提供放款、擔保獲從事信用交易等。(基金管理辦法 第12條第一款） 在美國在槓桿操作上也不能超過所持有的部位。而傳統的 策略只能做多，由經理人挑選優於大盤的股票或債券，且 不利用槓桿操作。 避險基金 可以自由選擇各種金融工具與交易策略， 也不受負債與資產比例(leverage)與賣空 的限制。 可採用高槓桿操作正是避險基金的標誌。

定價與流動性 計算並公佈每日的淨資產價值（NAV）； 若為開放型基金，投資人可隨時要求 以淨值贖回或投資； 共同基金 計算並公佈每日的淨資產價值（NAV）； 若為開放型基金，投資人可隨時要求 以淨值贖回或投資； 封閉型基金則以市價買賣，流動性佳。 避險基金 不會每天公佈績效，在計算NAV上並無特別規定， 通常是由基金經理人自行估算； 閉鎖期間(Lock-up period)，投資人於此段期間中 不能自由贖回； 資訊並不用公開揭露，沒有義務對外公佈它們的 資產負債與交易策略。

投資策略 相對報酬投資策略 絕對報酬投資策略 共同基金 避險基金

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避險基金策略 *常見操作方法與技巧: 1.Directional Strategy 總體投資策略(Macro Investing) 新興市場策略(Emerging Markets) 2.Relative Value Strategy(相對價值策略) 市場中立策略(Market Neutral) 可轉換債券套利(Convertible Arbitrage) 固定收益證券套利(Fixed Income Arbitrage) 3.Event-Driven Strategy(事件導向) 危機證券策略(Distressed Securities；地雷股(債))

避險基金策略-1.常見操作方法與技巧 操作方法與技巧 槓桿 賣空 避險 套利 投資人利用舉債來增加持有部位。 藉由判斷，賣出尚未持有的證券。 建立其他部位來抵銷不利情況的影響 同時買賣價格偏離的相關證券。 四種常用技巧 通常會同時使用一種以上的技巧

避險基金策略-1.1 Directional Strategy 總體投資 Macro Investing 著眼於此的經理人會在全球各個不同的經濟體之間，尋找金融商品間價格失衡的經濟情況，將資金投注於價值偏離的金融商品，然後在適當的時點獲利了結。 Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index Figure. Global Macro Market Cumulative Returns 1.2000年後總體投資指數遠遠超過平均避險指數。 2.與大盤的走勢不盡相同。 Figure. Global Macro Market Cumulative Returns 2000年後總體投資指數遠遠超過平均避險指數 互相交纏的指數更暗示了與大盤的走勢不盡相同

避險基金策略-1.2 Directional Strategy 新興市場 Emerging Markets 新興國家的金融市場普遍存在較高的風險溢酬，因此若經理人得到第一手資訊，便可以得知市場的價格偏離程度，然後藉由商品間的價格失衡獲利，但需小心新興市場的高波動性。 Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index Figure. Emerging Market Cumulative Returns 97年以前表現不錯直到亞洲金融風暴與俄羅斯崩盤後到達最低點走勢與MSCI新興市場指數大致相同 資訊不對稱放空避險機制不足限制較多 1.1997亞洲金融風暴。2.1998俄羅斯崩盤。 3.走勢與MSCI新興市場指數大致相同。

避險基金策略-2.1 Relative Value Strategy 市場中立 Market Neutral 經理人同時買進以及放空，使投資組合比較不會受到突發事件的影響，其獲利來源完全依賴選股能力，整個策略重點是找到具潛在獲利機會的α值，而後消除市場風險β值。 Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index Figure. Market Neutral Cumulative Returns 1.十年累積報酬率達150%與平均的避險基金指數非常相近。 建立幾乎等額的多空部位消除市場性風險也就是beta極小化甚至為零 選股能力決一勝負為了維持彈性標的通常是流動性高的大型股

避險基金策略-2.2 Relative Value Strategy 可轉換債券套利 Convertible Arbitrage 一般來說，股市下跌時，可轉換債券的價格跌落幅度較標的股小，在股市上揚的時候亦會隨之上漲，因此投資者或經理人可藉由買入可轉換債券，同時賣出標的股票賺取其中的利潤。 Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index Figure. Convertible Arbitrage Market Cumulative Returns 1.走勢與平均的避險基金指數非常相近。 2.和大盤沒有關聯性。

避險基金策略-2.3.Relative Value Strategy 固定收益證券套利 Fixed Income Arbitrage 套利者相信，某些固定收益證券(例如：現貨期貨、長短債、證券化商品)彼此的歷史價格或數學上具有關聯性，當價格關係發生扭曲時，獲利機會便出現。常見的策略: 1.殖利率曲線套利:殖利率曲線非平行移動，便產生價格扭曲。 2.殖利率差套利：不同種類、發行者或票面利率。 Figure. Fixed Income Arbitrage Market Cumulative Returns Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index

避險基金策略-3.1 Event-Driven Strategy 利用公司經營時發生重大事件的機會，評估標的價值是否被低估或高估，進而從中獲利。 Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index Figure. Event Driven Cumulative Returns 財務危機重整合並收購分割出售

避險基金策略-3.2 Event-Driven Strategy 危機證券；地雷股(債) Distressed Securities 利用標的公司發生財務危機或重整的機會，介入標的，以獲取未來再步入正軌後的高報酬。 Figure. Distressed Securities Market Cumulative Returns Source：Credit Suisse First Boston Hedge Index 1. 與大盤波動幅度相比明顯較緩且呈現緩步上升的趨勢 。 Event-driven 的過程是漫長的因此缺乏流動性是必要條件 可以看到長期以來危機證券指數明顯優於Event-driven指數 若與大盤波動幅度相比明顯較緩且呈現緩步上升的趨勢

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四、避險基金在台灣的限制條件 股票多空操作策略於台灣市場的限制條件 可轉換債券套利策略於台灣市場的限制條件 固定證券收益套利策略於台灣市場的限制條件

股票多空操作策略於台灣市場的限制條件 平盤以下不得放空 融資融券配額限制 融券強制回補機制 2,500 1,000 300 第五級 7,500 3,000 第四級 15,000 6,000 2,000 第三級 22,500 9,000 第二級 30,000 12,000 4,000 第一級 造市者 法人 自然人 標的證券 同方向未了結部位合計數(單位：口) 未符合前四級規定者 6億股以上 3億股以上 4億股以上 16億股以上 8億股以上 32億股以上 12億股以上 40億股以上 15億股以上 20億股以上 且(2) 目前流通在外股數 或(1) 最近三個月份總交易量 最近三個月份交易量 平盤以下不得放空 融資融券配額限制 融券強制回補機制 當股票除權、除息或召開股東會時 ，融券賣出的投資人須於限制期間內還券了結。 個股選擇權商品有限及部位限制 目前我國市場上存在的個股選擇權，僅有五檔，使得投資上策略靈活性低及流動性風險高。

固定證券收益套利策略於台灣市場的限制條件 可轉換債券套利策略於台灣市場的限制條件 放空現股之限制(如前所述)。 可轉換公司債轉換凍結期及流動性 固定證券收益套利策略於台灣市場的限制條件 公債期貨部位限制 根據我國期交所規定，十年期公債期貨交易部位限制：單一月份不超過1,000口，各月份合計不超過2,000口。 完整殖利率曲線尚未建置完成 由於債券期貨市場尚未健全，因此目前的殖利率曲線不夠有效率，使得套利交易沒有明確的利率指標當作Benchmark 。 證券化市場剛起步，次級市場流動性低

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