经济长周期视角下的保险资金运用研究 北京大学经济学院 朱南军 中国人民大学汉青研究院 翟建辉 清华大学工程物理系 冯玉林 北京大学经济学院 朱南军 中国人民大学汉青研究院 翟建辉 清华大学工程物理系 冯玉林 2012年7月20日

目录 一、 引言 二、 我国保险资金运用的现状 三、 保险资金运用的国际经验——日本 四、 保险资金运用的国际经验——美国 一、 引言 二、 我国保险资金运用的现状 三、 保险资金运用的国际经验——日本 四、 保险资金运用的国际经验——美国 五、 中国经济长周期分析 六、 长周期视角下美、日经验对中国的启示 七、 结论

一、引言 保险公司的承保业务和投资业务是影响保险公司利润的两个主要因素 拓宽投资渠道、提高投资收益就成为维持保险公司持续经营的关键 经济周期影响保险风险主要由两个渠道：产品定价渠道和资产价格渠道 资产价格对保险公司资金运用的影响非常大 本文的最重要目的是尝试建立中国保险业资金运用风险管理的长周期视角

二、 我国保险资金运用现状 保险业资金规模及收益率变化情况（2001-2011） GDP增长率与保险投资收益率走势（2000-2011） 保险资金的投资收益率偏低，稳定性差。保险资金的运用很大程度上依赖于金融市场的发育程度，完善的资本市场是保险投资的必要条件 我国保险业资产平均年限短，投资行为短期化，受经济波动影响大 建立长周期的分析视角很有必要

三、 保险资金运用的国际经验——日本 长周期视角下日本保险资金运用

三、 保险资金运用的国际经验——日本 长周期视角下日本保险资金运用 日本保险业预定利率与市场利率 1946 1952 1976 1981 1985 1990 1993 1994 1996 1999 2001 2002 保单期限 10年以下 3.0 4.0 5.5 6.0 6.3 5.8 4.8 3.8 2.8 2.0 1.5 1.5- 0.75 10-20年 20年以上 5.0 利率 3.65 5.84 6.5 1.75 0.5 0.1 保险市场的启动与快速发展通常始于一国经济高速增长的时期，这一时期由于经济繁荣、融资需 求强劲，利率水平都会较高 寿险合同一般都是一种长期契约，经济从高速增长到增速减缓进而陷入低迷，资本市场及利率水 平都会发生相应的变化，这对签订长期合同的保险公司而言存在着巨大的风险 缺乏前瞻性、对经济增长估计得过于乐观，这是日本承担如此重大的预定利率风险的原因 对中国而言，一定要注意转型期的利率风险

四、 保险资金运用的国际经验——美国 长周期视角下的美国保险资金运用 美国保险资金的投资收益率虽然受到经济增长的影响，但是其波动性远小于GDP增长率的波动 保险投资收益率在1970年以后明显高于GDP增长率，这与中国的情况有很大不同

四、 保险资金运用的国际经验——美国 长周期视角下的美国保险资金运用 经济增速放缓，资金需求降低的背景下，利率也会结束之前持续上行的态势。保险公司将投资的重点放在了具有较高收益的长期性公司债券上 当经济在高速发展时期，融资需求的扩张会催生高利率的宏观环境，股票市场、房地产市场会相应繁荣，保险公司会适当扩大对股票和房地产的投资比重

四、 保险资金运用的国际经验——美国 长周期视角下的美国保险资金运用 大都会的投资收益率一直较为稳定：在2007年以前维持在6.5%以上的高水平。2008年金融危机的爆发导致收益率下降，2009年达到最低，但仍然高于4.5% 固定期限证券、抵押贷款、保单贷款的收益率较为稳定，而房地产、股权投资、现金及其他短期投资的波动性就非常大 衍生工具可以平滑波动：2009年，房地产投资收益率一度为负的情况下，其他投资（主要是金融衍生工具等）的收益率出现了大幅上升。这对冲掉了房地产投资的部分损失。 成熟的资本市场对与改善保险资金运用效率非常重要

五、 中国经济长周期分析 熊彼特创新理论简介 对于经济长周期的分析，我们认为，应该关注的是供给层面，对于生产函数产生重大影响的要素，如劳动力、资本存量及技术进步 熊彼特认为，创新是指新的生产函数的建立，是经济繁荣的最根本力量 基本创新将在萧条阶段成群出现：在周期的波谷，当利用殆尽的技术所带来的利润低得令人不堪忍受时，资本才能克服对承担风险的厌恶，并依赖于可能会获得的资本创新。 缺乏创新是萧条的主要原因。

五、 中国经济长周期分析 技术创新与经济发展相互关系的实证分析 用GDP增长率代表经济增长情况，使用授权的专利数量增长率代表技术创新活动的活跃度 使用历史数据记录较好的英国经济增长和专利授权数量的年度数据 英国GDP与专利授权数量关系（1887-2011）

五、 中国经济长周期分析 技术创新与经济发展相互关系的实证分析 VAR模型的滞后阶数选择：滞后阶数为4 VAR Lag Order Selection Criteria Sample: 1884 2010 observations: 119  Lag LogL LR FPE AIC SC HQ  530.36 NA   4.77e-07 -8.88 -8.83 -8.86 1  868.19  658.63  1.75e-09 -14.49 -14.35 -14.43 2  1097.47  439.28  3.96e-11 -18.27 -18.04 -18.18 3  1207.17  206.48  6.70e-12 -20.05 -19.72 -19.92 4  1235.99   53.28*   4.42e-12*  -20.47*  -20.05*  -20.29* 5  1237.22  2.22  4.63e-12 -20.42 -19.91 -20.21 6  1238.41  2.12  4.86e-12 -20.37 -19.76 -20.13  LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)  FPE: Final prediction error  AIC: Akaike information criterion  SC: Schwarz information criterion  HQ: Hannan-Quinn information criterion

五、 中国经济长周期分析 技术创新与经济发展相互关系的实证分析 回归结果 GDP(-1) GDP(-2) GDP(-3) GDP(-4) PAT(-1) PAT(-2) PAT(-3) PAT(-4) C Coefficient GDP 3.0595 -3.7559 2.2148 -0.5384 -0.0228 0.0858 -0.0927 0.0315 0.00035 PAT -1.1387 2.6495 -2.2215 0.6958 2.6792 -2.7575 1.3023 -0.2381 0.00030 Std Error -0.0786 -0.2090 -0.2075 -0.0773 -0.0169 -0.0424 -0.0388 -0.0127 -0.00015 -0.4219 -1.1211 -1.1131 -0.4148 -0.0908 -0.2276 -0.2081 -0.0683 -0.00079 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Sample: 1884-2010 Dependent variable: GDP Excluded Chi-sq df Prob. PAT  13.23215 4  0.0102 All Dependent variable: PAT GDP  9.558895  0.0486

五、 中国经济长周期分析 技术创新与经济发展相互关系的实证分析 脉冲响应 第0期的GDP增长冲击会在接下来的7年左右的时间里对创新活动产生抑制 如果创新活动在第0期发生了一个正向冲击，该冲击在最初的4年内对经济增长并没有显著的拉动作用 从第5年开始，创新对经济的拉动作用会显现出来，并在第10年左右达到峰值

五、 中国经济长周期分析 中国目前的创新周期及经济周期分析 潜在生产率下滑与低水平的TFP 潜在生产率持续下滑的趋势没有改变 HP滤波分解下的中国潜在增长率（1978-2010） 中国TFP变化的不同估计（1978-2007） 潜在生产率持续下滑的趋势没有改变 中国的TFP在1992年之后就一直处于下滑状态，2000年之后的下滑趋势得到缓和，但是并没有质的提高。中国在2000年之后潜在增长率的上升可能并不是由于技术进步引发的

五、 中国经济长周期分析 中国目前的创新周期及经济周期分析 潜在生产率与授权专利数量 在长期中探寻经济增长的动力，必然要以技术进步和创新为依据 中国的创新活动在20世纪90年代确实处于低潮期，在经济繁荣的2000-2007年间，中国的创新活动在2000-2005年间一直在谷底徘徊 从2006年开始，创新活动的热情才重新开始高涨，其积极作用会在2011年之后逐渐显现出来 对于中国经济，短期内可能会有经济增速的下滑，但这种下滑幅度可能并没有预期的那么大

五、 中国经济长周期分析 中国目前的创新周期及经济周期分析 潜在生产率与利率水平 当经济繁荣时，投资扩张导致利率水平会相应得到提高。在经济增长率下滑时，投资下滑导致对资金需求降低，同时也是出于刺激经济的需要，利率水平会有相应的下调。 基于对未来5-10年中国经济增长情况的判断，我们认为实际利率水平在短期内下行、但长期中维持在较高水平的可能性很大 利率市场化过程在这一阶段会加快，这对利率波动性以及债券市场的影响将会扩大

五、 中国经济长周期分析 中国目前的创新周期及经济周期分析 潜在生产率、房地产价格与证券市场 2011年以来严厉的房地产调控措施使得房价上涨趋势得到了缓和，但这种缓和的持续性值得观察。预计房地产价格增速在短期内会随着经济潜在增长率的下滑而放缓，但长期中仍然会有较高的增长率 证券市场的波动虽然与宏观经济走势有联系，但是这种联系似乎不是非常明显。中国的资本市场的问题在于，在经济高速增长的时期，并没有给投资者带来比经济增速更高的收益。随着转型期的来临，资本市场的波动性仍然会维持在较高的水平。

六、长周期视角下美、日经验对中国的启示 美日保险资金运用模式的总结 美国 日本 投资理念 比较积极，完善的投资管理体系，兼顾保险投资的收益性、安全性、流动性原则 比较传统，投资策略相对不积极，更注重安全性、流动性原则 投资监管 严格 较为严格 投资结构 以债券为主，其次为股票 以债券为主，其次为贷款 收益性 高 低 稳定性 较高

六、长周期视角下美、日经验对中国的启示 经济增速放缓背景下的预定利率风险 预定利率与1年期存款利率 调整时间 1996 05.01 08.23 1997 10.23 1998 03.25 07.01 12.07 1999 06.10 1年期存款利率 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 保单预定利率 8.8 6.5 5.0 2.5 利率市场化，波动性将会扩大。2010年10月18日，中共十七大五中全会《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》：“深化金融体制改革。构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。稳步推进利率市场化改革”。 在经济繁荣时，因为市场竞争的需要，保险公司的预定利率较高，由于保险合同的长期性，一旦经济陷入低迷，这种长期的高利率产品对保险公司的打击是沉重的 虽然目前保险公司的预定利率仍然高于1年期定期存款利率，但低预定利率导致保险公司的产品在市场上没有竞争力，适当提高预定利率的呼声渐高。 2010年，保监会又下发了《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》，考虑由保险公司自行决定传统产品的预定利率。 考虑到目前的宏观经济环境，我们认为应该密切关注预定利率水平及其可能对保险公司经营带来的风险。

六、长周期视角下美、日经验对中国的启示 经济转型期的资金运用渠道风险 经济增速的暂时下滑并不意味着保险投资收益率的下滑。美国的保险资金投资收益率长期高于GDP增长率。 美国高效的保险资金运用受益于成熟的资本市场，它可以为保险公司提供多种投资渠道：企业债、REITS、对冲工具等。 中国保险资金目前的主要债券投资仍然集中在国债、金融债，即便有企业债的投资，其投资期限也较短，不足以匹配长期的保险公司负债。 中国的企业债市场中，期限为5年以下的产品比重达到了50%以上，而期限大于10年的债券只有21.5%左右。 完善企业债市场，在风险可控的前提下适度提高企业债的投资比例，这是提高保险公司的资金运用效率、匹配资产负债结构的一个重要突破点 中国公司债期限结构分布（2007-2012）

七、结论 我们处在一个短期中经济增速放缓但长期来看仍有较高增速的经济转型期。这一时期的利率、资本市场、房地产价格等由于市场的不成熟，波动性较大。 与发达国家相比，我国保险投资的收益率较低、稳定性差；保险投资行为短期化，期限匹配问题极为严重，受经济周期的影响严重。 参考日本的经验，考虑到目前的宏观经济环境，我们认为应该密切关注预定利率水平及其可能对保险公司经营带来的风险。 参考美国的经验，中国需要完善资本市场，发展多种投资工具。企业债投资是一个很好的突破口。在风险可控的前提下适度提高企业债投资比重，对于改善资产负债匹配问题、提高投资效率都非常有帮助。

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