2010年12月策略报告 政策将预期转为悲观 暴跌行情或将结束 2010年12月策略报告 政策将预期转为悲观 暴跌行情或将结束 研究发展部

一、A股市场：三日间仿佛换了个世界 交易量在下跌中突然放大：上交所交易股数达37万手，金额3.8万亿，都比前期增长50%以上。 三日跌幅惊人：上证综指跌幅8.7%，从3186.72直落到2838.86；深成指跌幅超过12% 三日换手率异动：日均换手率3%以上 行业轮动特征发生重大变化：前期涨幅较大的强周期性行业涨幅明显回落 外因 世界 政策

二、为什么发生这样的变化 我们在9月份论证的流动性充沛的结论被颠覆了吗？ 所有的经济基本面没有变化，政策扭转了人们的预期 政策发生了什么变化？ A.央行11月10日提高法定存款准备金率50BP B.央行11月19日提高基准存贷利率25BP C.央行11月29日提高法定存款准备金率50BP 短期内政策出得如此之急，如此之重；极大改变人们关于流动性和经济的预期。市场11月12日暴跌。 外因 世界 政策

三、对比分析：政策背后的逻辑 强力紧缩性货币政策出台后，多空双方开始较量： A.多方观点：央行敢于收紧银根表明对经济增长不担忧，经济继续复苏将会支持市场行情延续； 央行是为了回收热钱，这种被动对冲在初期无法起到实质性的作用，流动性在当前依然充沛； 央行是为了抑制通胀，但在温和通胀初期，这些政策对经济的负面冲击是不大的。 B.空方观点：10月份CPI达4.4，如果这种预期持续强化并自我实现，经济势必演化为恶性通胀，意味着央行将出台越来越严厉的货币政策，整个社会流动性将迅速收紧，流动性持续宽松的预期不再。 在美联储11月3日公布QE2之后，市场在走预期兑现的过程，行情走到尾声。 爱尔兰危机爆发将引发美元开始反转，市场避险去情绪升温。 我的观点：市场表现说明空头占优，现在是对前期流动性极度乐观的一种预期纠正。市场暴跌并不反映理性预期修复过程，而是对紧缩政策不满和恐惧的宣泄。当这种宣泄接近尾声，市场进入震荡格局。 外因 世界 政策

四、什么没有变？ 世界主要发达国家无就业复苏格局没有改变 欧洲债务危机问题还在延续，最近还有恶化的可能 美元上升的趋势仍然没有出现 欧美发达国家通胀压力小，经济增速持续下滑 中国房地产政策和货币政策仍然处在紧缩阶段 中国通胀压力预期强化，经济增速同比仍处在下滑过程中 但PMI等指标仍显示经济还处在复苏的过程中 总体来看，经济基本面较差的情况没有多大的变化。 外因 世界 政策

五、再次探讨：什么变了？ 9月份，伯南克宣布二次量化宽松极大改变了投资对流动性的预期，国际金融市场一改熊市特征，自9月初以来形成相当凌厉的上涨趋势，国际期货市场表现强劲，尤其是黄金、农产品和基本金属等有的品种价格已经突破2008年顶峰，创下历史新高。 然而，之后国际市场开始兑现流动性预期，纷纷出现回调。爱尔兰债务危机成为国际市场调整的导火索，这种加速回调的方式实际上是对前期过度高涨热情形成的泡沫的一种修正，也不乏有超调的因素。 国内政策突然强力紧缩极大改变了市场对流动性预期，以安信和中金为首的阵营突然倒戈翻空加剧了市场的恐慌气氛；CPI超过4朝恶性通胀的方向发展，配合政府行政物价调控，更令人们对政策越来越紧深信不疑，市场各种利空谣言不断……市场出现暴跌！ 总结，国际上的政策兑现和爱尔兰危机，国内强力紧缩政策和强制行政物价干预，导致国际国内市场出现同步暴跌 外因 世界 政策

六、预期改变靠什么？ 流动性充沛预期持续强化的因素——现阶段影响行情的根本 经济持续增长 股市供需面持续改善 A. 中国经常性项目持续盈余——推动人民币升值和热钱流入 B.M2拐点后，信贷和货币增速持续攀升——新增流动性供给 C.各行业物价持续攀升——不断印证和强化流动性预期 D.央行持续小幅收紧货币——对经济的担忧约束政策力度 E.中国GDP增速明显高于世界其他国家——全球资源重配 F.央行加息预期增强——利差扩大预期吸引全球资金 经济持续增长 A.以PMI为代表的先行指标持续环比增长——最近股市对此置之不理 B.上市公司盈利能力持续改善 股市供需面持续改善 A.大型央企再融资和IPO增速低于预期 B.赚钱效应吸引新增资金持续入场 C.由于央行加息速度不及物价涨速，负利率持续存在 外因 世界 政策

七、可能出现的变化？ 多空双方出现胶着，由于目前处在预期混乱阶段，市场出现方向性转折点较难 中央经济工作会议之后，对防通胀保增长的态度明确，人们不再担心增长的风险，利空预期走出兑现的过程，市场信心开始恢复，A出现缓慢回升的格局。 年底十二五规划很可能刺激结构性行情，看好先进制造业、新能源等生产资料类产业 外因 世界 政策 8 8

八、应该关注什么风险？ 流动性充沛预期被减弱 经济持续增长预期转变 股市供需面开始恶化 A. 美国QE2大幅低于预期——美元指数筑底并加速攀升 B.中国政府容忍低增速增长，大幅压低政府投资——出台超预期紧缩政策 C.政府面临房价持续上涨的局面出台严厉措施打压地产——打压市场多做热情 D.人民币升值预期被政府人为压制——热钱开始外逃 经济持续增长预期转变 A.先行指标环比增长转头向下 B.上市公司（特别是中游制造业）年度业绩快报预示盈利能力减弱，诸如热点、机械和下游行业面临巨大的成本压力 股市供需面开始恶化 A.证监会为抑制资产泡沫，加速大型央企的上升进程 B.如果海外股市出现快速宽幅调整，赚钱效应减弱，抑制新增资金持续入场 C.房价持续上涨，拖延房市资金进入股市 外因 世界 政策

九、当下应该投资什么？ A. 我们认为A股市场缓慢回升，可以保持相对较高的仓位 目前的现状是：基金仓位已经下调至同业均值，结构以周期性为主 A. 我们认为A股市场缓慢回升，可以保持相对较高的仓位 B.旗下基金配置中，金融地产煤炭等强周期行业已经超配，创业板中小板低配 C.经济好转和通胀保证强周期行业配置可跑赢指数 D.增加先进制造业、新能源、节能减排板块的配置比例 外因 世界 政策

十、市场再次出现大幅回调怎么办？ 如果回调是市场预期大幅扭转——降仓位配消费 如果回调是获利回吐——调整是短期的 A. 如果爱尔兰债务危机持续恶化以致海外市场暴跌 B.如果货币政策超预期紧缩 C.如果证监会为抑制资产泡沫，提高印花税或强化央企IPO预期 如果回调是获利回吐——调整是短期的 A.继续持续现有的仓位和行业配置 B.时刻关注基金申购和赎回状况，如果资金持续流入，继续增加仓位和重配强周期行业 C.如果资金入场缓慢，适当配置中小板和创业板 D.关注同行的仓位和板块配置情况 外因 世界 政策

十一、需求:同行仓位变化 12月2日：机构持仓基本不变,平均仓位为89.92%。七成基金主动增仓。          

十二、结论 投资态度：我们初步判断，暴跌格局可能即将接近尾声，对未来行情不易过度悲观。目前基本处在投决会规定的中等偏上位置，建议投决会放宽仓位限制。 行业：沿低估值、高弹性、通胀预期和人民币升值四大主线配置 重点：煤炭、保险、稀缺资源（钾肥、贵金属）、机械、电网电器 板块：节能减排、新能源、三网融合、新疆大开发 热点：十二五规划行情——节能减排、海洋经济