債券市場與利率衍生性商品 寶來證券股份有限公司 債券業務營運長 匡奕柱

簡 歷 寶來證券 債券業務營運長 香港美商大通銀行 (Chase Manhattan Bank)國際債券部 副總裁 寶來證券 債券業務營運長 香港美商大通銀行 (Chase Manhattan Bank)國際債券部 副總裁 香港德意志銀行(Deutsche Morgan Grenfell) 金融市場部 執行董事 倫敦及香港美商高盛公司 (Goldman Sachs)債券部 執行董事

為什麼需要利率衍生性商品? 廠商利率風險管理 債券交易商避險 投機需求

利率風險的分析工具 Duration PV01 Convexity Key Rate Duration

常見的利率衍生性商品 遠期利率協定(Forward Rate Agreement) 利率交換(Interest Rate Swap) 資產交換(Asset Swap) 利率選擇權(Interest Rate Options) 利率期貨(Euro Dollar, T-Bond Futures…) 結構型債券(Structured Notes)

遠期利率協定（FRA）

遠期利率協定（FRA）的定義 遠期利率協定為兩造雙方為規避未來之利率風險所簽訂的協定，雙方同意從交割日開始的特定期間內，根據所簽訂的利率及名目本金的大小計算利息。 透過此契約，買方可鎖定未來的借款利率，但是買賣雙方並不交換名目本金，僅針對利息差額做結算。

遠期利率協定（FRA）的定義 在遠期利率契約中，有三個重要時點，以6×12 FRA為例，表達如下圖 契約期間 結算日 交易日 到期日 （6個月後） 交易日 到期日 （12個月後）

遠期利率協定（FRA）的使用時機 遠期利率協定的買入者是希望能夠規避未來利率上漲的風險。 賣出遠期利率協定者則是希望能夠規避未來利率下跌的風險。

遠期利率協定（FRA）的優點 提供企業在面對利率波動時的避險工具。 FRA可隨時利用另一反向契約對沖來結束契約。 對交易雙方而言，所面臨的信用風險僅有利差的部分，不是整個名目本金，因此可減少信用風險的問題。 和利率期貨相較： FRA不需要保證金及擔心保證金追繳的問題，可以降低避險成本。 FRA的交割日，契約大小可以量身訂作。 對於長期的合約，利率期貨可能沒有交易，但透過FRA可以解決此一問題。 

遠期利率協定（FRA）的缺點 FRA為OTC市場，因此沒有一個正式的市場可以進行交易，因此次級市場（secondary market）的流動性比較差。 FRA在利息差額上仍然有信用風險的問題 

遠期利率協定（FRA）範例介紹 背景: 若A公司在一個月後需借款一百萬美金為期六個月，但A公司財務長認為未來利率可能上揚，因此想透過遠期利率協定鎖定借款成本，該公司要如何做呢？ 解決方案： A公司可以簽訂遠期合約為1x7 rate of 8.5% 將利率鎖定在8.5％

遠期利率協定（FRA）範例介紹 模擬情況一：結算日利率上揚 若一個月後，結算利率為10%，則A公司在交割日將可收到利息的差額：

遠期利率協定（FRA）範例介紹 模擬情況二：結算日利率下跌 若一個月後，結算利率為7%，則A公司在交割日則要付出利息的差額：

利率交換(IRS)

利率交換(IRS)的定義 公司法人與交易商所簽訂的契約 雙方約定依據某一固定本金計算，在一定的期間內交換應計利息 利息計算型態可分為固定利率及浮動利率

利率交換(IRS)的定義

利率交換(IRS)的特色 通常名目本金並不交換 只交換利息之差額

利率交換(IRS)的使用時機 當投資人認為未來利率會上揚或是希望規避利率上揚的風險時，則會買入收浮動付固定的利率交換（IRS）

利率交換(IRS)的優點 改變現金流量 降低融資成本

降低融資成本 假設 A公司以每三個月發行CP為籌措短期資金主要來源，預期未來利率會上漲，可採以下兩種策略： 發行固定利率公司債 承作利率交換（付固定收浮動）

改變現金流量結構 發行公司要發行浮動利率債券，但市場上的投資人對固定利率債券需求較大，此時可以發行固定利率債券，同時承作利率交換（付浮動收固定），將現金流量結構改為浮動利率債券。

利率交換的類型 Plain Vanilla Swap Basis Swap Varying Notional Principal Swap 係指標準型態的利率交換, 即付固定/收浮動或付浮動/收固定的利率交換型態 Basis Swap 利率交換的雙方均為浮動利率(如Libor vs CP Index) Varying Notional Principal Swap amortizing swap:本金遞減 accreting swap:本金遞增 roller-coaster swap:本金有增有減 Off-market Swap 交易雙方所評定的固定利率並非市場公平利率，差額以期初金額(up-front payment)貼補 Forward Swap 交易起始日並非目前，而約定在未來某一時點開始

利率交換之功能 避險功能 投機功能

避險功能 持有固定利率資產或浮動利率負債：利率上揚會產生損失，故承作付固定、收浮動之利率交換 持有固定利率負債或浮動利率資產：利率下跌會產生損失，故承作付浮動、收固定之利率交換

投機功能 預期利率上揚：進行付固定、收浮動利率之交換 預期利率下跌：進行付浮動、收固定利率之交換

利率交換(IRS)範例介紹 實例-固定負債轉成浮動負債 背景: A 公司在初級市場發行五年期公司債, 票面利率5.0% (設每半年付息一次), 發行日為1/4/2001, 到期日為1/4/06, 面額共新台幣三億元. 7/4/2001預估2001下半年, 短期利率將走低. 為降低公司利息成本. 公司應如何反應? 解決方案: 承作IRS—收固定付浮動以降低資金成本

利率交換(IRS)範例介紹 承作IRS: 與X銀行承作內容如下的換利合約: 名目本金: NTD 300,000,000 合約交易日: 7/02/2001 契約生效日: 7/04/2001 第一次定價日: 7/02/2001 第一次清算日: 1/04/2002 合約結束日: 01/04/2006 定價頻率: 每六個月一次 參考利率: 六個月CP利率 市場換利利率: 5.0%

利率交換(IRS)範例介紹 前述交易可以圖形表示如下: 5. 0 X銀行 公司債債權人 A 公司 5. 0 6 mth CP rate 支付X銀行swap利息 6 mth CP rate 收入X銀行swap利息 5.0% 公司債利息支付 5.0% A 公司swap利息及公司債支付利息總和(5.0% - 5.0% + 6 mth CP rate) = 6mth CP rate

轉換公司債市場概況

轉換公司債市場概況(一） 寶來將承銷進來的CB直接賣給投資人 CB CB 發行公司 寶來 投資人 $ $

轉換公司債市場概況(二） 寶來將自有的CB和投資人承作附條件交易 CB 發行公司 寶來 投資人 $ $ CB Credit Risk並未移轉 RP利率 發行公司 寶來 投資人 $ $ CB Credit Risk並未移轉 集保凍結

轉換公司債市場概況(三） 寶來將自有的CB和投資人承作資產交換 CB CB 發行公司 寶來 投資人 $ $ Credit Risk移轉給投資人

可轉債資產交換

資產交換的定義 將可轉債切分為債券部份及股票選擇權部分 債券：在同等債信基礎下，提供更高的收益 選擇權：價格較低

資產交換的客戶 Credit Risk Credit Buyer Equity Risk Option Buyer

資產交換之潛在投資人 貨幣市場基金 商業銀行 Credit Buyer 保險公司 債券基金

資產交換之潛在投資人 Hedge Fund Security House Option Buyer

利率選擇權

利率選擇權的種類 利率上限(Interest Rate Caps) 利率下限(Interest Rate Floors) 利率區間(Interest Rate Collars)

利率上限(Caps)的定義 利率上限乃是借款者為了限制借款的浮動利率，而向交易對手購買的利率衍生性商品契約。 利率上限買方期初支付予賣方一筆權利金。 在約定期間內，若參考指標利率(如CP利率)高於特定水準（即上限利率），則賣方須就利率差額部分，依名目本金計算利息支付於予買方。

利率上限的使用時機 浮動利率借款者為了預防利率上升的風險。 確保未來一定期間內，資金成本皆低於此上限。 利率 利率 時間 時間 ( ( 年 Cap level Cap level 4.5 % Caplet 2 Caplet 2 Caplet 4 Caplet 4 Caplet 1 Caplet 1 Caplet 3 Caplet 3 時間 時間 ( ( 年 年 ) )

利率上限的優缺點 優點：當利率上升，使得浮動利率指標高於 上限時，賣方需支付差額部份予買方，使得浮動利率借款者最後的資金成本為預先約定的上限。 缺點：當浮動利率在利率上限以下時，則損失了期初支付的權利金。

利率上限範例 某借款人的融資成本為浮動利率： 3-month CP 買進一個利率上限合約，上限利率定於8%。 期間為1年

利率上限範例 期間 原融資利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 0% 0.35% 2001.6.1-2001.9.1 2001.9.1-2001.12.1 2001.12.1-2002.3.1 2002.12.1-2002.6.1 原融資利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 0% 0.35% 最後融資利率 8%

利率下限(Floors)的定義 利率下限乃是放款者為了保障放款的利率，而向交易對手購買的利率衍生性商品契約。 利率下限買方期初支付予賣方一筆權利金。 在約定期間內，若參考指標利率(如CP利率)低於特定水準（即下限利率），則賣方須就利率差額部分，依名目本金計算利息支付於予買方。

利率下限的使用時機 浮動利率放款者為了預防利率下降的風險。 確保未來一定期間內，資金收益率皆高於此下限。 利率 利率 時間 時間 ( ( 年 Floor level 4.5 % Caplet 2 Caplet 2 Caplet 4 Caplet 4 Caplet 1 Caplet 1 Caplet 3 Caplet 3 時間 時間 ( ( 年 年 ) )

利率下限的優缺點 優點：當利率下降，使得浮動利率指標高於 下限時，賣方需支付差額部份予買方，使得浮動利率放款者最後的收益為預先約定的下限。 缺點：當浮動利率在利率下限以上時，則損失了期初支付的權利金。

利率下限範例 某放款人的收益率為浮動利率： 3-month CP 買進一個利率下限合約，下限利率定於8%。 期間為1年

利率下限範例 期間 原放款利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 1.75% 1.25% 0% 2001.6.1-2001.9.1 2001.9.1-2001.12.1 2001.12.1-2002.3.1 2002.12.1-2002.6.1 原放款利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 1.75% 1.25% 0% 0.2% 最後放款利率 8%

利率區間(Collars)的定義 利率區間的買方(賣方)類似於買進(賣出)一個利率上限，並賣出(買進)一個利率下限的組合，使得浮動利率借款人(放款人)之利率限制於特定區間之內。 在約定期間內，若參考指標利率(如CP利率)高於上限利率，則賣方須就利率差額部分，依名目本金計算利息支付於予買方。 若參考指標利率低於下限利率，則買方須就利率差額部分，依名目本金計算利息支付於予賣方。

利率區間的使用時機 浮動利率借款者預防利率上升的風險，並認為未來利率下降至下限利率的機率不大。 浮動利率放款者預防利率下降的風險，並認為未來利率上升至上限利率的機率不大。 利率 Cap level 4.5 % Floor level Caplet 2 Caplet 2 Caplet 4 Caplet 4 Caplet 1 Caplet 1 Caplet 3 Caplet 3 時間 ( ( 年 ) )

利率區間的優缺點 優點：權利金較利率上限或利率下降低。 缺點：對浮動利率的借款人而言，提供了利率上升時的保護，但犧牲了利率下降的好處；對浮動利率的放款人而言，提供了利率下降時的保護，但犧牲了利率上升的好處。

利率區間範例 某借款人的融資利率為浮動利率： 3-month CP 買進一個利率區間合約，上限利率定於8%，下限利率定於6.5%。 期間為1年

利率區間範例 期間 原融資利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 0% 0.35% 2001.6.1-2001.9.1 2001.9.1-2001.12.1 2001.12.1-2002.3.1 2002.12.1-2002.6.1 原融資利率-3M CP利率 6.25% 6.75% 8.35% 7.8% 交易對手給付利率 0% 0.35% 給付交易對手利率 0.25% 最後融資利率 6.5% 8%