固定匯率與外匯干預 章節內容 中央銀行的資產負債表 外匯市場的干預與貨幣供給 中央銀行如何固定匯率？ 固定匯率制度下的貨幣與財政政策 金融市場危機與資本外逃 固定匯率制度的類型：準備貨幣與金本位制度 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

前言 在現實世界中，完全浮動匯率的假設是幾乎不正確 工業化國家是在一種混合式的管理浮動匯率制度(managed floating exchange rates)下運作的 在這種制度下，政府試圖讓匯率在合適的範圍內波動，而非完全的固定匯率 許多開發中國家仍維持某種形式的固定匯率制度 中央銀行如何在外匯市場進行干預？ 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 3

中央銀行干預與貨幣供給 1/4 中央銀行資產負債表與貨幣供給 中央銀行資產負債表 該表記錄了中央銀行所持有的資產與負債 該表是遵循複式簿記的原則 中央銀行任何資產的取得，將使資產負債表的資產項目產生正向變化 中央銀行任何負債的增加，將使資產負債表的負債項目產生正向變化 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

中央銀行干預與貨幣供給 2/4 資產負債表的資產項目包含下列資產： 國外資產 主要是中央銀行所持有的外幣債券（為央行的國際準備之一） 國內資產 中央銀行未來對國內居民與國內機構請求支付的權利 資產負債表的負債項目包含下列的負債： 私人銀行存款 流通在外通貨 總資產 = 總負債 + 資產淨值 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

中央銀行干預與貨幣供給 3/4 資產淨值假設為固定 造成中央銀行資產的變化等於負債的變化 任何中央銀行資產的購買將自動造成國內貨幣供給的增加 任何中央銀行負債的增加將自動造成國內貨幣供給的減少 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 6

中央銀行干預與貨幣供給 4/4 外匯干預與貨幣供給 中央銀行資產負債表顯示了外匯干預如何影響貨幣供給，因為中央銀行的負債即為國內貨幣供給創造過程的基數 中央銀行可以透過沖銷來抵銷干預對貨幣供給的影響 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 7

沖銷 (sterilization) 沖銷式外匯干預 中央銀行有時會實施國外及國內資產的反向等量操作，以抵銷外匯操作對國內貨幣供給的影響 例如，央行在外匯市場中進行干預，出售手中持有的外國債券，流通中的通貨將會減少；同時間，央行在國內債券市場買回政府發行的公債，則流通中的通貨將維持不變 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 8

固定匯率下的外匯市場均衡 1/5 固定匯率下的外匯市場均衡 當利率平價條件成立時外匯市場達到均衡： R = R* + (Ee – E)/E 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率下的外匯市場均衡 2/5 固定匯率下的貨幣市場均衡 為了讓本國利率維持在R*，中央銀行的外匯干預必須調整貨幣供給，而能使貨幣市場達到均衡： MS/P = L(R*,Y) 例如：假設中央銀行已將匯率固定在E0，且資產市場處於均衡狀態，則實質產出的增加將會提高總合實質貨幣需求，在央行沒有任何行動下，將使國內利率上升及本國幣升值 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率下的外匯市場均衡 3/5 為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場藉由購買國外資產（釋出本國幣，增加國內貨幣供給，以消除貨幣市場的超額需求）來進行干預，以避免本國幣的升值 當產出水準增加而中央銀行沒有購買國外資產，讓貨幣存量維持固定時，央行即無法讓匯率維持固定在E0 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率下的外匯市場均衡 4/5 在圖17-1中，當實質產出(Y)增加時，為了維持匯率固定在E0，中央銀行必須購買外國資產而釋出本國貨幣，以增加國內貨幣供給，而能消除因產出增加形成之貨幣超額需求對國內利率的影響 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 12

圖17-1：固定匯率E0下之資產市場均衡 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率制度下的貨幣政策 在固定匯率下，中央銀行的貨幣政策工具對經濟體系的貨幣供給或產出完全沒有影響 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

圖17-2：固定匯率下貨幣擴張無效 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率制度下，財政政策的短期效果 在固定匯率制度下，暫時性的財政政策在短期內會影響產出與就業水準 財政擴張所造成的產出增加會使得總合需求上升 總合需求增加，利率水準和本國貨幣價值有上升的壓力 為避免本國貨幣升值，央行必須在外匯市場中購買外國資產，此舉將會造成本國貨幣供給的增加與利率水準的下降 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

圖17-3：固定匯率制度下的財政擴張 財政擴張， 總需求增加 為避免本國貨幣升值，央行購買國外資產，造成國內貨幣供給增加、利率下降 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率制度下，財政政策的長期效果 1/2 固定匯率制度下，短期內本國的實質匯率並未上升 但長期而言，當產出超過充分就業的產出水準時，工資與物價水準將會上漲 本國的物價水準上升，造成實質匯率升值(EP*/P falls). 總合需求與產出水準下降：DD線左移 物價水準持續上漲值到就業、總合需求與產出回到充分就業的水準 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

固定匯率制度下，財政政策的長期效果 2/2 當央行在外匯市場進行干預時，物價水準將隨貨幣供給增加而同比例上升 AA線左移，物價水準上升 名目匯率水準維持不變，實質匯率下降 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

貶值與升值政策 貶值 其發生於中央銀行提高外幣的本國幣價格E，本國貨幣價值相對下降 升值 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

貶值 貶值將造成： 產出水準增加 官方準備增加 貨幣擴張 其被政府用於： 對抗國內失業 改善經常帳 影響央行的外匯準備 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

圖17-4：通貨貶值之效果 中央銀行採行貶值政策，新的匯率水準為E1, 此時，央行需購買國外資產，造成貨幣供給的增加、利率下降與產出水準的增加。 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 1/7 當央行的外匯準備不足時，固定匯率制度將難以維繫，最終將可能會發生國際收支危機 因為，為維繫固定匯率水準，央行需有足夠的外匯準備以因應外匯市場中的需求 當投資人預期本國貨幣將會貶值時，對外國的資產會有超額需求，本國貨幣貶值的速度加快 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 2/7 預期本國貨幣將會貶值，造成國際收支危機加劇： 投資人會加速出售本國資產而購買外國資產，外匯準備數量快速下降 這種基於貶值恐慌所伴隨著國際準備的減少現象稱為資本外逃 在此情形下，由於缺乏投資所需的資本，因此，本國總合需求會減少 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 3/7 為了避免這種現象發生，本國資產必須提供較高的利率以使投資人願意繼續持有 央行為了提高利率，勢將減少貨幣供給 結果是，本國經濟體系將面臨高利率、低總合需求，低產出與就業水準 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

圖17-5：資本外逃、貨幣供給與利率 預期貶值造成預期外國資產報酬率提高 為了吸引投資人在原來的匯率水準下繼續持有本國資產(貨幣)，利率水準必須藉由出售外國資產加以提高 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 5/7 自我實現的通貨危機 (self-fulfilling currency crises) 其發生在經濟體系受到投機性攻擊時 政府可能藉由形成或忍受因投機客攻擊該國通貨所造成的國內經濟衰退，來為此危機負責 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 6/7 當央行外匯準備因維繫固定匯率而耗盡，經濟體系會發生什麼變化？ 本國貨幣將會貶值 在新匯率下，央行能累積外匯準備 貨幣供給將會增加 利率水準下降 實質匯率貶值 隨時間經過，總合需求、產出與就業率都會增加 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

金融危機與資本外逃 7/7 在國際收支危機發生時 央行能購買本國債券與出售本國貨幣以避免高利率的發生，但此舉會造成本國通貨進一步的貶值 t 一般而言，中央銀行並沒有辦法同時達成低利率與固定匯率的目標 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

管理浮動與沖銷性干預 1/9 管理浮動匯率下，貨幣政策將受到匯率變動的影響 資產完全替代與沖銷性干預的無效性 在資產為完全替代時，當中央銀行實施沖銷性外匯干預時，其交易將使國內貨幣供給不會變化 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 30

管理浮動與沖銷性干預 2/9 資產完全替代 (perfect asset substitutability) 定義：外匯市場參與者只在乎資產的報酬率高低，只有在本國與外國債券預期報酬率相等時，外匯市場方達到均衡 中央銀行無法透過沖銷性外匯干預來控制國內貨幣供給，隱含沖銷是一個自我矛盾的政策 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 31

管理浮動與沖銷性干預 3/9 資產不完全替代 (imperfect asset substitutability) 在同時考慮風險之下，均衡時各種資產的預期報酬率可以不同 風險可能是在外匯市場上造成資產不完全替代的一個主要原因 在此情況下，中央銀行可能可以藉由沖銷性外匯干預而能同時控制貨幣供給與匯率 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 32

管理浮動與沖銷性干預 4/9 資產不完全替代下之外匯市場均衡 在本國與外國債券為完全替代之下，當利率平價條件成立時，外匯市場達到均衡： R = R* + (Ee – E)/E (17-1) 若本國與外國債券為不完全替代，則此條件不成立 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 33

管理浮動與沖銷性干預 5/9 資產不完全替代下的市場均衡要求下列等式成立： R = R* + (Ee – E)/E +  (17-2) 其中： 為風險溢酬(risk premium)，其反應了本國與外國債券之間風險的差異 風險溢酬與國內政府公債的市場流通存量(BA)成正相關： =(BA) (17-3) B為國內政府公債存量 A為中央銀行所持有的國內資產 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 34

管理浮動與沖銷性干預 6/9 若中央銀行所持有的國內債券數量(A)增加，則國內債券市場的淨供給量(B – A)減少，民間部門購買本國債券所承擔的風險下降 附錄A的圖17A-1 說明了在資產不完全替代下，國內債券市場的淨供給為B – A，民間部門對國內債券的淨需求為本國與外國債券之間報酬率差的遞增函數，而在市場達到均衡時可決定出風險溢酬()的大小；且若國內債券淨供給增加，則風險溢酬上升 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

管理浮動與沖銷性干預 7/9 資產不完全替代下沖銷性干預的效果 中央銀行沖銷性國外資產的購買將導致國內貨幣供給不變，但由於同時出售國內資產，使得國內債券市場的淨供給增加，造成在均衡時國內存款的風險溢酬必須提高 圖17-6 說明了中央銀行沖銷性國外資產購買的效果 購買國外資產而同時出售國內資產，使得央行國內債券持有量自A1減少到A2，造成風險溢酬提高，外幣存款的本國幣報酬亦提高，因而在外匯市場上引發本國幣貶值 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 36

圖17-6：在資產不完全替代下，央行購買國外資產之沖銷效果 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

管理浮動與沖銷性干預 9/9 沖銷性干預效果的實證研究 實證研究並不支持沖銷性干預對匯率有顯著直接效果的看法 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 38

在世界貨幣體系中的準備通貨 1/4 固定匯率的兩種可能的貨幣體制： 準備通貨本位制度(reserve currency standard) 中央銀行釘住其通貨以一準備通貨所表示的價格 準備通貨為這些央行在其國際準備中所持有的通貨 金本位制度(gold standard) 中央銀行釘住其通貨以黃金所表示的價格 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 39

在世界貨幣體系中的準備通貨 2/4 兩種體制在下列情況下有非常不同的意涵： 各國如何分擔國際收支融通 國內貨幣供給的成長與控制 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 40

在世界貨幣體系中的準備通貨 3/4 準備通貨本位制的機制 準備通貨本位制的運作可以用建立於第二次大戰結束以美元為基礎的體制來說明 每一個中央銀行透過外匯市場以本國通貨與美元的交易，來固定其通貨的美元匯率 因此，任兩種通貨之間的匯率為固定 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 41

在世界貨幣體系中的準備通貨 4/4 準備中心的不對稱地位 即使是在固定匯率下，發行準備通貨的國家可以使用貨幣政策來達到總體經濟的穩定 準備通貨國家的中央銀行買進國內資產將造成： 貨幣市場出現超額供給，使得國內利率下降 因而外匯市場上對外幣有超額需求 其他所有國家的中央銀行須採擴張性貨幣政策以維持固定匯率（消極進口準備國的貨幣政策） 全世界產出水準增加 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 42

金本位制度 1/5 每個國家固定其通貨的黃金價格 在此體制內沒有一個國家享有特權 金本位制的機制 任兩種通貨的匯率為固定 例如：若聯準會使美元的黃金價格釘住為$35對一盎司黃金，而英國央行使英鎊的黃金價格釘住為£14.58對一盎司黃金，則美元對英鎊的匯率必須固定在$2.40對一英鎊 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 43

金本位制度 2/5 金本位下對稱的貨幣調整 每當一國損失準備時，會使其貨幣供給因而縮減；外國若增加準備，將使得他們的貨幣供給增加 金本位制的優點與缺點 優點： 其避免了在準備通貨制度下的不對稱特質 其可限制一國貨幣供給的成長 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 44

金本位制度 3/5 缺點： 為了對抗失業而使用的貨幣政策將受其限制 只有在黃金與其他商品及服務的相對價格穩定下，才可確保物價水準的穩定 其造成各國中央銀行競相追逐準備而導致全球性失業 其將使黃金生產國取得過度膨脹的力量（像是俄羅斯與南非） 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 45

金本位制度 4/5 複本位制度(bimetallic standard) 通貨是以黃金與白銀作為本位而發行 美國從1837年到南北戰爭之間實施複本位制度 在複本位制度下，一國的鑄幣師將特定數量的黃金或白銀加入該國的通貨之中 例如：371.25喱的白銀或23.22喱的黃金將被加進美元的一塊錢銀幣或金幣，這使得黃金的價值是白銀的 371.25/23.22 = 16 倍 其可能可降低因使用單一金屬貨幣所造成的物價不穩定 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 46

金本位制度 5/5 金匯本位制 (gold exchange standard) 中央銀行的準備包括黃金與其黃金價格為固定的通貨 每一個中央銀行皆使其通貨與黃金價格為固定之通貨之間的匯率維持固定 該制度可以像金本位制一樣抑制世界過度的貨幣成長，但使國際準備的成長更具彈性（因為包含黃金與其他通貨） 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預 47

圖17A-1：在資產不完全替代下本國債券供給與外匯風險溢酬 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

國際收支危機的時點 國際收支帳危機發生的時點 由圖17B-1上半部可知，起初固定匯率水準為E0，而預示性匯率 將隨著國內信用的成長而呈現向上的趨勢，若央行在T期時點沒有任何外匯準備時，則轉變為浮動匯率 圖17B-1下半部代表當國內信用逐漸成長時，準備之曲線路徑隨著時間因投機攻擊而迅速流失，逐漸下降，到T期時準備存量降至為0 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預

圖17B-1：國際收支危機的時點 國際金融 Chapter 17 固定匯率與外匯干預