2010年全球投資展望 全球新樣貌儼然形成 中國影響力與日俱增 摩根富林明 黃 振 誠 Michael 2010年2月23日

Agenda 全球金融市場表現 2010年10大關鍵投資解密 2010年全球投資展望與配置建議 2010年各市場投資分析 全球成熟股市 全球新興股市 全球債匯市

2009年全球風險性資產全面大漲！ 展望2010年… 全球金融市場表現– 2008年 vs. 2009年 2009年全球風險性資產全面大漲！ 展望2010年… 全球金融市場表現– 2008年 vs. 2009年 股市 債市 匯市 (兌美元) 商品市場＆其他 資料來源：Bloomberg, 全球與區域股債市分別採MSCI與JPMorgan指數(LC)、UBS指數、GPR指數,其餘則以當地指數為主 資料日期：統計至2009.12.31

全球市場表現 – 1月股票、商品市場回檔修正；公債市場表現相對領先 投資動向 基本面 本益比 留意變數 全球市場表現 – 1月股票、商品市場回檔修正；公債市場表現相對領先 全球指數下跌近4%，僅歐非中東股市逆勢上揚0.1%，日股亦相對抗跌下滑0.7%，而新興亞洲股市表現最差 下跌6.1%。國際資金部分轉進高安全性債券市場，美元及日圓匯價走升，商品價格全數下跌。 9月、年初以來全球金融市場表現 98 78% 股市 債市 匯市 商品市場&其他 日股11月下滑6% 資料來源：Bloomberg, 全球與區域股債市分別採MSCI與JPMorgan指數(LC),其餘則以當地指數為主 資料日期：統計至 2010.1.31

信用市場狀況 –希臘主權債CDS顯著攀升；高收益債利差小幅上升 市場表現 投資動向 基本面 本益比 留意變數 信用市場狀況 –希臘主權債CDS顯著攀升；高收益債利差小幅上升 市場持續擔憂希臘財政問題，並質疑希臘政府財政重整能力，主權債CDS攀升至399bps。 1月高收益債利差小幅上升16ps至673bps，高評等債利差微幅上升2.4bps至135bps。 西歐主權國家5年期CDS走勢(bps) 投資等級/高收益公司債相對公債利差 (bps) 資料來源：Bloomberg / 資料日期：2010.2.1 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.2.1

全球風險偏好 / 美股波動度指標 – 全球風險偏好指數大幅下滑至1.54 市場表現 投資動向 基本面 本益比 留意變數 全球風險偏好 / 美股波動度指標 – 全球風險偏好指數大幅下滑至1.54 1月份全球風險偏好指數明顯下滑，由 12月底的3.54降至1.54(至1/28)。 1月份美股波動度指數VIX 一度走揚至28，整個月份小幅增加3至24.6。 2005年以來瑞士信貸風險偏好指數 近一年以來美股波動度指數VIX 1.54 資料來源：Credit Suisse, Bloomberg / 資料日期：2010.1.29

美林1月份全球基金經理人調查 －大幅加碼股票、減碼債券及現金部位 市場表現 投資動向 基本面 本益比 留意變數 美林1月份全球基金經理人調查 －大幅加碼股票、減碼債券及現金部位 目前基金經理人Overweight現金的淨比重 (%) 目前基金經理人Overweight債券的淨比重 (%) 由3%至-8% 由-39%降至-48% 目前基金經理人Overweight股票的淨比重 (%) 經理人對原物料看好比重仍維持在相對高點 現近由減碼變成中立 股票不變 隻前加碼38% 現在37% 債券減碼擴大 由-23% 變成 -31% 原物料由11%變成25% 由22%略增至23% 由37%至52% 資料來源：ML /資料日期：2010.1.15; 註：淨比重 = 加碼 – 減碼; 黑線為相對benchmark表現(60股/30債/10現金)

各市場經濟成長變化 –上修對中國等新興國家第一季經濟成長預估 市場表現 投資動向 基本面 本益比 留意變數 各市場經濟成長變化 –上修對中國等新興國家第一季經濟成長預估 J.P.Morgan券商2010/1/29對各國經濟成長最新預估 (箭頭為與2009/12/30比較) 實質GDP成長 (%季增率 / 年化) 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 全球 3.8 ↑ 3.4 → 3.5 ↑ 3.6 → 成熟國家 3.3 → 2.7 ↓ 3.0 ↓ 3.1 → 新興國家 5.5 → 6.0 ↑ 5.6 ↓ 5.6 → 美國 5.7 ↑ 3.0 → 4.0 → 中國 10.0 ↑ 9.8 ↑ 9.4 → 9.5 → 歐元區 1.2 ↓ 2.5 ↓ 英國 0.4 ↓ 2.0 → 2.5 → 2.8 → 日本 3.0 ↑ 1.8 → 1.5 → 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2010.1.29 箭頭方向為J.P.Morgan相對於2009.12.30 預測上調/下調/持平

各地區股市本益比變化 – 股價走低，預期本益比呈現下滑 市場表現 投資動向 基本面 本益比 留意變數 各地區股市本益比變化 – 股價走低，預期本益比呈現下滑 未來12個月預估本益比(12M Forward P/E)變化 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2010.1.28 ;*中國股市使用MSCI China指數

Agenda 全球金融市場年度表現 2010年10大關鍵投資解密 2010年全球投資展望與配置建議 2010年各市場投資分析 全球成熟股市 全球新興股市 全球債匯市

【投資解密 1 】全球股市 – 資金力拱，冀再攻頂 基於對2010年歐美等成熟經濟體會維持相對寬鬆貨幣政策的預期下(因經濟復甦緩慢、通膨保持低檔)，研判將有更多貨幣市場資金會轉入風險性資產，為明年股市再添活水。 以MSCI世界股票指數衡量，股票投資價值仍優於債券，目前股票亦未出現過熱跡象。 投資觀點：不論就資金面或基本面，皆有利投資人在2010年維持股市多方操作。唯，在油價、各國財政政策陸續到期(如減稅)、及成熟國家高負債高預算赤字等因素衝擊下，都可能縮小明年股市的漲幅。 美國貨幣市場基金占市場市值比重(%) 全球股票股利率和公債殖利率之差(紅,左) 與MSCI世界股票指數(灰,右) 資料來源：JPMAM / 資料日期：2009.11 資料來源：JPMAM / 資料日期：2009.11

【投資解密 2 】投資亮點 – 新興市場躍升投資主軸 各國內需市場潛力：觀察人口數及民間儲蓄率，中國、印度和巴西內需市場具絕對優勢，其次是美國，惟仍需注意後者就業市場的復甦。整體而言，未來全球消費版圖將更均衡發展，有助釋放整體新興市場消費動能。 政府與企業競爭力：財政較健全的國家，政府將有更好的籌資和應變能力，現有債務規模高的國家(如日本)，其政府施政彈性將受限。企業競爭力是另一項重要評估準則，內外在環境配合才能使企業獲利出現亮眼成長。 商品價格上漲影響力：商品價格走高對各市場影響不一，天然資源豐富國家如拉美、俄羅斯將是主要受惠者。 投資觀點：建議參考上述三個方向找尋2010年投資機會，整體而言，我們相對看好新興市場相關投資機會。 金磚四國消費成長金額自2007年來已超越美國 成熟市場財政赤字和政府債務問題相對嚴重 由三個方向解讀2010年投資亮點 資料來源：MS,Thomson / 資料日期：2009.11 資料來源：J.P.Morgan資料日期：2009.11.20;*As at Dec 2008

【投資解密 3 】中國 – 大國崛起，誰與爭鋒 2008年中國的GDP約4.3兆美元，日本約為4.9兆，預期中國可望於2010年超越日本成為全球第二大經濟體。若接下來中國都維持6%成長，考量匯率變化後，中國最快將於2018年超越美國，成為全球最大經濟體。 現階段政府政策持續以調整結構和支持內需發展為主，隨所得提高，中國消費模式將步入以耐久財、交通、教育、娛樂和保健為主的城市消費模式，中國龐大內需市場將成為全球領導品牌的兵家必爭之地。 投資觀點：現階段中國股市在全球指數比重與其經濟重要性不成比例，未來隨逐漸開放資本管制，加上已推出創業板和可能進行的國際板與B股回歸，都有助深化中國資本市場 ，並持續提升股市佔全球權重。 預估中國經濟最快於2018年超越美國成為全球最大 中國股市佔全球比重與其經濟重要性不成比例 資料來源：BNP, Thomson / 資料日期：2009.11 資料來源：GS, Thomson / 資料日期：2009.10.29

【投資解密 4 】退場機制 – 且戰且走，各國步調不一 現階段各國內需的改善多半是由政府政策及企業庫存回補所引動，顯示此次復甦是呈現不穩定狀態，金融體系亦存在諸多風險－銀行資本結構不足、證券化市場萎縮、降低財務槓桿壓力抑制銀行信用擴張…等。 投資觀點：各國經濟與金融復甦的情況將影響各自退場時點。明年成熟經濟復甦速度緩慢，通膨將維持低檔，預期美歐退場動作將早於日本；新興市場則因復甦相對強勁，且部分國家可能面臨通膨或資產泡沫威脅，故退場時點將較早(如中國)。無論如何，全球各國政府都將審慎且漸進的形式進行退場。 全球工業生產與製造業採購經理人指數 全球實質GDP成長率(藍色區域為預估值) 資料來源：IMF / 資料日期：2009.11.7 資料來源：IMF / 資料日期：2009.11.7

【投資解密 5 】金融改革 – 銀行長期股東權益報酬率更趨穩定 2005-08年間，國有銀行占各國金融產業比重普遍升高，主要是受金融海嘯衝擊，銀行接受政府紓困所導致。2010年，政府在該產業應會扮演一個更積極、主動角色。 預期未來新金融法規將朝三方向邁進：提高資本要求、增加透明度、加強安全性及合理性。 投資觀點：參照過去經驗，歷經每一次金改後，銀行之股東權益報酬率仍可維持在穩定水準。未來在政府介入程度提高後，可能因此改變銀行各事業群的擴展－減少高資本消耗/高風險報酬的事業。 世界各國2005-08年國有銀行比重之變化(%) 1935年以來美國銀行業歷經各項金改後ROE走勢(%) UK US 資料來源：GS, Thomson / 資料日期：2009.10.22

【投資解密 6 】美元 – 老兵不死，只是凋零 預期2010年美元仍將偏向弱勢，除了聯準會將持續維持極低利率之外，美國雙赤字問題嚴重也是主因。 儘管美元持續面臨貶值壓力，但至少3~5年內，美元的國際地位仍將獨大！許多央行可能逐漸降低美元外匯存底比重，將支持歐元等貨幣，不過從安全性、穩定性、流動性等層面考量，目前替代美元的選項相當有限。 投資觀點：美元貶值有助全球經濟重新平衡，其走弱對象主要將是基本面較強的新興國家貨幣。建議投資人可適度下調美元資產比重、並提高新興市場資產比重，或增加受惠美元貶值的投資標的(如美國出口股)。 美國財政赤字與經常帳赤字佔GDP比重% 2007年外匯市場交易中的貨幣分佈(%) 資料來源：Bloomberg / 資料日期：2009.11 資料來源：BIS, UBS / 資料日期：2009

【投資解密 7 】原物料 – 多空拉鋸，多頭較偏上風 石油：2006~2009年全球石油需求呈下滑，尤以成熟國家需求衰退幅度最大，僅中國是石油需求仍為正成長的國家。預估未來亞洲/新興國家的需求對石油價格影響將日益重要，基本面將支持油價走勢。 黃金：據 WGC統計，至Q3止全球黃金供給較去年增加17%、需求下滑26%，但同期黃金價格卻上漲14%，顯示金價上揚反應投資人之避險需求(包括美元走弱)，2010年金價主要仍受美元走勢牽動。 投資觀點：2010年美元仍將是影響所有商品價格的共同因素，就石油等實用商品而言，投資人可留意不同商品各自的供需變化，並佈局相關投資標的。黃金投資則建議以避險的功能為主，投資部位不宜過大。 經濟復甦將帶動全球能源需求持續升溫 全球黃金生產商避險部位較2000年初下降九成 資料來源：RBS, Thomson / 資料日期：2009.11.23 資料來源：CITI, Thomson 資料日期：2009.11.19

【投資解密 8 】企業併購 – 競爭力帶動獲利前景看俏 根據歷史經驗，在經濟景氣衰退與剛開始復甦的階段，往往是提供企業進行M&A的良好時機。 歸納2009年M&A交易類型，發現幾項趨勢：(1)醫藥業併購件數持續增加，(2)科技業朝多樣化經營，(3) 原油、天然氣及礦業交易大增，(4)公用事業整併案件增加 ，(5)金融業交易倍增 。 投資觀點：展望2010年，機會型買家及主權國家將持續活躍於M&A活動，企業大者恆大的趨勢更加明顯，對其營收及訂價能力皆有提升作用。建議投資人可依此尋找具有M&A題材/機會的產業或企業作佈局。 全球企業併購金額與負債對稅息折舊攤銷前利潤 2009年金融產業併購案例 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11.21 資料來源：SG, Thomson Financial / 資料日期：2009.11

【投資解密 9 】資產配置 – 多元股債配置的價值並未消失 全球金融體系與經濟實體已逐漸從惡性循環轉向良性循環，2010年除經濟走向之外，許多重要事件發展也將受到關注，包括各國退場動作、各種改革政策、上海世博、基礎建設、各國選舉、ECFA、新科技應用…等。 市場仍存在各種風險：政策失當、保護主義、美元危機、長期高失業、金融體系問題、商品價格高漲…等。 投資觀點：許多跡象顯示金融海嘯與經濟大衰退似乎已逐漸離去，2010年全球市場將出現各種投資機會，然而，目前還不是宣佈全面勝利的時刻，市場仍存在著許多風險，故建議投資人仍應加強多元股債配置。 全球金融體系與經濟實體已逐漸轉向良性循環 各地銀行業已實現減損(綠)與未來預估減損(紅) 資料來源：摩根富林明 / 資料日期：2009.11 資料來源：IMF / 資料日期：2009.10

【投資解密 10 】新世界 – 各種新的投資機會已孕育而生！ 在歷經過去幾年油價飆漲與金融海嘯後，人們開始瞭解一個平衡、永續發展世界的重要性。 為了達成一個永續平衡的新世界，各國政府將扮演更重要的角色，包括建立好的社會安全制度、增加健康醫療與教育支出、健全消費信貸體系、設立節能減排政策、降低匯率干預等，將加速全球新樣貌成型。 投資觀點：對投資人而言，一個新的永續發展世界藍圖已呈現眼前！2010年可觀察政府各項政策與潔能科技發展進度，將有助掌握相關投資獲利機會(如消費、基礎建設、電動車、LED、太陽能、生物燃料等產業)。 過去幾年新興國家累積大量外匯存底 IEA對未來兩種情境的全球二氧化碳排放預估 十 億 噸 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11 資料來源：IEA針對能源相關排放預估 / 資料日期：2009.11

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2010年全球投資展望與配置建議 迎接全球投資新樣貌 2010年重要觀察事件與可能風險 2010年資產配置建議股優於債，投資仍應做好風險控管 各國經濟結構持續改變！新興國家(尤其中國)在全球的重要性大幅提升！ 新興國家回歸長期結構性高成長軌道，基本面已通過考驗。 美元將持續弱勢，留意全球資金挪移可能牽動各種資產價格。 各國政府仍扮演重要角色，各國處於競合的相對關係，將帶來各種政策機會與風險。 預期全球股市仍有上揚空間(惟幅度縮小)，企業獲利回升將是股價續漲的重要關鍵之一。 2010年重要觀察事件與可能風險 重要事件：各國退場動作、各種改革政策、上海世博、基礎建設、各國選舉、ECFA、新科技應用、M&A…等。 風險：政策失當、保護主義、美元危機、長期高失業、金融體系問題、商品價格高漲…等。 2010年資產配置建議股優於債，投資仍應做好風險控管 金融與經濟危機逐漸遠離，風險性資產價格仍有上揚空間。 股市配置從基本面分析出發，主要看好中國為主的相關股市，加碼新興股市時仍須考量價值變化。 債券配置可增加風險性債券，成熟公債的賣壓將逐漸顯現，惟高安全性債券仍有配置必要。 分散各類資產配置：納入新興債、可轉債、高收益債、REITs…等，有助提高投資組合預期單位風險報酬。

2010年資產配置建議表 投資部位配置建議 – 持續採取股債均衡配置 風險調整後報酬資產配置表 – 考量波動/風險/價值與成長性之綜合評估 積極 穩健 保守 股市 70 65 45 債市 30 35 55 資料來源：摩根富林明 註：以上建議不含現金部位 風險調整後報酬資產配置表 – 考量波動/風險/價值與成長性之綜合評估 資產配置 保守 中立偏保守 中立 中立偏樂觀 樂觀 股票 日本 新興歐非中東 美國 歐洲↑ 拉丁美洲 亞太(不含日本) 債券 高收益公司債 美歐公債 可轉債 新興公債 高評等債 產業/類型 REITs 天然資源 科技 資料來源：摩根富林明

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【成熟股市】美國 – 迎接自發性復甦 消費部門：2010年預期將呈現緩步成長、而非零成長，因實質核心所得、家庭財富及金融市場借款條件的發展皆開始轉向正面，唯油價、房屋及信用市場的不確定性仍然偏高。 企業部門：成本降低及勞動力的彈性調整，美國企業獲利出現復甦跡象。公司財務體質持續改善，加上經營者信心增強，亦有利企業營運擴張，可望帶動固定投資上揚。 實質個人消費支出與實質稅後薪資(y/y, %) 非金融部門獲利成長率與獲利領先指標 資料來源：MS, Thomson Financial / 資料日期：2009.11.2 資料來源：SG, Thomson Financial / 資料日期：2009.11

【成熟股市】美國 – 低利率政策減緩經濟下檔風險 房屋市場：在房貸利率及房價下滑至歷史或相對低檔、信用借貸轉趨寬鬆、就業市場不再惡化，以及房市供需更加平衡之際，有助美國整體房價變動在2010年止跌回穩。 貨幣政策：2010年中以前，預期Fed會維持0-0.25%基準利率不變，同時利用附賣回及提高銀行準備金利率等方式來漸進式調節市場多餘資金，以防通膨預期快速上升。 新屋可供銷售月數與數量(單位:千) 美國核心CPI (y/y, %)，灰色區域為預估值 資料來源：MS, Thomson Financial / 資料日期：2009.11.30 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.12.2

【成熟股市】歐元區 – 財政逆風開始轉強 在各國龐大財政刺激下，第三季GDP轉為正成長，企業也出現短期強勁庫存回補需求。但歐盟委員會估計目前歐元區產出缺口(實際經濟產值低於充分就業下產值)約占GDP 3%，未來幾年並不預期會縮為零。 2010年隨財政政策將陸續到期，歐元區各國又面臨縮減財政赤字壓力(2012-14年各國財政赤字需達到歐盟規定標準)，顯示2010年財政政策將由擴張偏向緊縮，對經濟成長貢獻度會開始降低。 歐洲央行(ECB)經濟預估值 歐美日各國之財政赤字與政府負債占GDP比重 (%) 資料來源：J.P.Morgan, ECB / 資料日期：2009.12.4 資料來源：SG, Thomson Financial / 資料日期：2009.11

【成熟股市】歐元區 – 經濟復甦力道溫和 2009年德法祭出短期就業方案，讓勞動市場的調整相對溫和。2010年除非市場需求快速回升，否則在缺乏進一步刺激、同時企業為提升生產力與獲利率下，都可能使失業率再度升高，恐因此抑制薪資及消費的成長。 過去一年歐元區非金融企業明顯提高資產負債上的流動資金部位，此應有助於未來企業的投資擴張。但在產能利用率仍偏低之下，推測企業可能透過整併方式，降低剩餘產能並提高獲利能力。 歐元區私人消費與就業(y/y, %) 非金融部門資本支出與金融資產部位 資料來源：SG, Thomson Financial / 資料日期：2009.11 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11.27

【成熟股市】日本 – 政府政策主導經濟走向 政府高負債比應不致於演變成金融及經濟危機，但卻是政府急需解決的課題，因隨著財政惡化程度提高，私部門明顯以增加儲蓄、減少消費/支出的方式來避險，進而加深通縮壓力。 未來執政黨如何承諾中長期財政改革－目前已提出重新改變預算的起草過程，依據中期的財政預測提出多重年度預算，與減少公共支出浪費－將是攸關內需市場發展的關鍵。 日本政府負債毛額與淨額占GDP比重 個人及企業儲蓄金額(單位:兆日圓) 資料來源：MS, Thomson Financial / 資料日期：2009.12.8

【成熟股市】日本 – 經濟復甦動能逐漸減弱 12月份短觀調查顯示，企業仍然面臨設備與員工過剩的窘困，被迫不斷刪減資本支出計劃，僱員增聘計劃也因此延宕。在就業與所得成長受限下，保守看待2010年消費市場展望。 出口對2010年經濟成長會有較高貢獻，而主要關鍵是中國市場。在中國政策引導下，固定資產投資將保持強勁成長，日本對中國非鐵類金屬、化學品及IT相關產品等出口展望維持正向。 日銀短觀調查－企業表示產能及員工過剩比例 私人消費(y/y, %)與經濟觀察家指數 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.12.14 資料來源：SG, Thomson Financial / 資料日期：2009.11

【成熟股市】結論建議 – 維持偏多操作 2010年成熟經濟體將步入成長，但動能依舊偏弱(美國>歐洲>日本)、下檔風險持續存在。研判各國央行上半年僅會透過流動性工具/公開市場操作，來調節市場流動資金，此將有利資金繼續轉進風險性資產。 比較2009-10年市場流動資金水位與股市價位(12/7 MSCI美、歐、日2010年預估P/E分別為14.7、12.4、30.6倍)， 2010年成熟股市的漲幅可能不如09年。除就業和信用市場不確定性外，財政預算上限制也會加大各國股市的波動度。 市場預估2010年MSCI成熟股市EPS成長率約25%(12/7)，在低利率與擴張財政政策支撐下，獲利預估仍有上修的機會。建議投資人股市維持偏多操作，優先佈局美股或歐股。

【新興股市】新興亞洲 – 中國為首，維持對亞洲區域樂觀想法不變 中國：預期明年經濟成長將加速至9.5%，主要受： (1)出口轉正、 (2)私人消費和投資全面加速成長正貢獻 。 中國股市和政府政策的連動度高，任何政策調整持續影響市場氣氛，留意通膨變化和部分過熱產業問題。 台灣：基於強勁的企業獲利成長、兩岸關係改善和計畫簽訂ECFA，預期與中國將有更多投資和合作機會 。 韓國：全球經濟轉好，將持續帶動以出口為主的韓國經濟和股市表現，是全球景氣復甦的最直接受惠者。 中國宏觀政策調整對股市表現有關鍵影響 2008第四季來台灣企業獲利打敗預期比重攀升 由三個方向解讀2010年投資亮點 資料來源：MS,Thomson / 資料日期：2009.11 資料來源：MS, Thomson / 資料日期：2009.9.8

【新興股市】新興亞洲 – 中國為首，維持對亞洲區域樂觀想法不變(續) 印度：最新通膨率已相當接近前波高點，若油價居高不下將為進口通膨帶來更多壓力，迫使央行加息因應。 東協：與中、韓分別簽訂的自由貿易協定將於2010/1/1上路，有助東協企業擴大在中國市場的市佔率 。 J.P.Morgan預期2010年新興亞洲經濟成長率將達6.9%，強勁的經濟成長和全球寬鬆貨幣環境，仍將支持上半年亞股表現，維持對亞洲相對樂觀看法。明年中起較需提防政策調整造成的不確定性。 印度最新WPI已接近2008年高點 FTA上路後，預估東協國家與中國貿易將更緊密 由三個方向解讀2010年投資亮點 資料來源：Bloomberg / 資料日期：2009.12.10 資料來源：GS, Thomson / 資料日期：2009.12.3

【新興股市】拉丁美洲 – 總體環境仍支持股市表現，唯需留意政策風險 維持對拉美市場樂觀想法，未來帶領股市上揚的動力，著重在盈餘改善。 調升巴西明年經濟成長預期至6.2%，反應就業市場改善和低利率環境，有助消費與企業投資。 巴西市場投資風險可留意年底總統選舉和央行是否推出新的資本管制措施。 墨西哥經濟在國內汽車業景氣恢復帶動，明年將恢復3.5%成長。美國經濟持續復甦更將提升投資氣氛。 拉美企業獲利水準離前波高點仍有一段距離 J.P.Morgan上調巴西2010 GDP成長率預期 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11.20 資料來源：GS, Thomson / 資料日期：2009.10.29

【新興股市】歐非中東 – 杜拜事件餘波盪漾，選擇性佈局俱利多市場 阿聯酉：下調2010年經濟成長預期由2.9%降至1.4%，未來經濟風險將來自杜拜地區較集中的債務償還需求。 土耳其：2010年債券評等可望升為投資級 ，有利市場投資氣氛。 南非：世界盃帶動股市樂觀氣氛，看好受惠國內景氣復甦和運動賽事的科技、通訊、觀光和消費類股。 俄羅斯：股市、匯率和財政收入與油價關聯度極高，俄羅斯股市可提供投資人油價上漲最直接的參與管道。 杜拜面臨更高的債務償還壓力 隨油價不同俄羅斯能源邊際稅率也不同 資料來源：IIF / 資料日期：2009.12.2 資料來源：MS、Thomson / 資料日期：2009.11

【新興股市】結論建議 – 2010年多頭走向未變，然需留意政策風險 2009年對許多新興國家來講，是充滿考驗的一年 ，所幸多數國家皆能通過考驗，或能趁勢崛起(如中國)。 2010年新興市場仍有許多的挑戰需面臨 ，如亞洲國家追尋出口和內需的平衡、東歐地區應強化本身財務結構、拉美地區將有較多選舉議題等。 根據IIF預估，2010年流入新興市場資金將較2009年成長92% ，主要來自債權投資增加，另外FDI也將成長30%，但投資組合投資在經歷今年這樣大幅流入後，預估明年流入速度將稍微減緩。 新興股市投資風險：除了成熟國家是否二次衰退外，其他可留意各國的退場機制，部分新興央行恐採取更積極的外匯干預措施….等政策面風險。 2009年是全球新興市場有史以來表現最好的一年，展望2010年，我們認為全球總體環境仍然有利於新興股市表現 ，唯整體上漲幅度將回到過去長期較合理區間。 持續建議投資人透過亞洲和拉丁美洲優於歐非中東的順序進行配置，以掌握更穩定的風險調整後報酬。

【股債配置】納入債券配置降低整體資產波動度 相較去年第四季，今年第三季全球股市報酬率與其他風險性資產的正相關性已下降，包括新興債(0.6)、高收益債(0.5)、REITs(0.8)等已逐漸接近長期平均，而全球股市亦維持與成熟公債的負相關性(甚至擴大)。 由於2010年全球經濟仍面臨各種不確定性，故持續建議納入各類債券配置，以降低整體資產波動度。 全球股市與其他資產類別相關性 (近期變化：灰淺藍；長期平均：深藍) 資料來源：Bloomberg / 資料日期：2009.11

【債市展望】全球低利環境仍將持續，留意總經與供需變化 資源使用率牽動未來通膨，目前全球成熟國家資源使用率遠低於長期平均，相關央行缺乏升息壓力。 相對而言，因經濟復甦動能較強，部分新興國家2010年將具備升息條件，不過升息動作將極為謹慎、緩慢。 因系統性風險下降，各類債券將更回歸基本面，除評估無風險利率走向，也需考量信用風險以及供需差異。 新興與成熟國家資源使用率比較 (相對長期平均) 成熟與新興國家平均官方利率 (虛線為預估) 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11

【債市展望】風險性債券仍有上揚空間，留意不同債券投資價值 同時考量預期風險與報酬後，建議相對加碼可轉債、新興債與高評等債(不含公債)。 高收益債與歐美公債亦存在投資價值，投資人應視本身風險承受程度彈性調整。 新興債：新興債將吸引更多資金流入，貨幣具備升值空間。 高收益債：違約風險將下降，高利差優勢仍在。 新興本地債平均利率水準 (單位：%) 高收益債違約率變化與J.P.Morgan預估 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.12 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.11

【債市展望】2010年各債券投資機會/風險比較 可轉債 高收益債 新興美元債 美歐公債 新興本地債 高評等債 (不含公債) 機會：進可攻、退可守；系統性風險已明顯下降。 風險：股市連動性提高。 新興美元債 機會：債息收益率較高；利差仍有縮減空間。 風險：金融市場波動性；少數國家違約風險。 新興本地債 機會：債息收益率較高；新興國家匯率具升值空間。 風險：部分國家有升息可能；部分國家債信疑慮。 高評等債 (不含公債) 機會：高評等公司債與部分MBS利差有縮小空間。 風險：可能受公債殖利率上揚影響。 高收益債 機會：企業獲利持續改善，利差仍有縮減空間。 風險：殖利率已明顯下降；相對較高的波動度。 美歐公債 機會：央行持續極低利率水準；市場不確定性依舊。 風險：殖利率往下空間有限；供給面疑慮仍在。

【匯市展望】各匯價找尋新平衡，新興貨幣具備升值條件 美元難脫長期貶值趨勢，關注各國經濟與利率調整變化。 主要貨幣彼此各有優劣，歐元相對具備調升空間。經濟基本面作後盾，新興國家貨幣具升值條件。 因匯率走向預測不易，故2010年仍建議分散全球資產配置讓匯率自然避險。 IMF統計各國總外匯存底各貨幣比重% 人民幣走勢, 2010年為市場/J.P.Morgan預估 資料來源：IMF, UBS / 資料日期：2009.11 資料來源：J.P.Morgan / 資料日期：2009.12

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