第十章 股利政策

本章大綱 第一節 股利與股利政策 第二節 股利政策理論 第三節 實務上的股利政策

股利與股利政策(1/5) 股利指的是公司支付給股東的現金或其他型態的報償，其支付來源主要是公司的保留盈餘。 股利的分類： 現金股利 定期現金股利、額外股利或特別股利、清算股利。 股票股利 又稱為無償配股，其本質上乃盈餘轉增資或資本公積轉增資，即將帳面上的保留盈餘或資本公積，以過帳的方式移轉給股東之形式股利。

財務錦囊 股票分割 係指公司將每一股流通在外的普通股，分割為2股、3股或任何比例，藉以增加公司流通在外股數，降低每股股價以維持在適當的價格區間。 巴菲特的波克夏B股於2010年1月分割前每股高達3,500美元，許多投資人只能望之興嘆，就連買個1股都無能為力，也因此該股票流動性偏差。同年1月21日，波克夏公司將1股B股分割為50股，讓股價降到75美元以下而更平易近人，大大提高股票的流動性，S&P500指數隨後亦將之納入成份股。

股利與股利政策(2/5) 無論是何種股利，其發放都是由公司的董事會作成盈餘分配案，並經股東會決議通過。當股東會表決通過發放股利的議案後，便可開始規劃股利的實際發放作業。 假設台華公司決定每年對每1股普通股發放2元的現金股利，則其支付程序將如圖10-1所示。

圖10-1 一般公司的股利支付程序

股利與股利政策(3/5) 宣告日 指當股利發放的議案送至股東會後，即由股東會予以表決；如獲出席過半數股東同意表決通過，則可宣布發放現金股利。 登記基準日 公司在最後過戶日（即2月11日）結束後，會終止股票所有權的移轉作業，停止過戶5日（2月12日～2月16日），並以登記基準日（即2月16日）當天的股東名冊，作為在3月15日支付現金股利的依據。

股利與股利政策(4/5) 除息日 除息日為登記基準日往前算起的第6個營業日，在除息日以前已完成股票交易並於停止過戶日前辦理過戶的買方，才享有分配現金股利的權利；若交易發生在除息日當天及以後，則股利仍歸股票賣方所有。 支付日 當股東名冊登錄作業完成後，即確定股利發放對象。支付日是指公司會將股利支票寄給已列名於股東名冊上的股東，完成整個股利發放作業。

股利與股利政策(5/5) 決定將多少盈餘當作股利發放給股東，將多少盈餘保留下來再投資的相關決策，即為股利政策。 股利政策可能對股票價值產生兩種相反方向的效果，亦即可能提高公司價值，也可能使公司價值受損。 股利的發放或許隱含了某種程度的利益取捨，因此亦可存在最佳股利政策，即能夠在當期股利與未來成長率間作一適當的權衡，使公司價值達到最大的股利政策。

腦力激盪 如果您是小額投資人（假設只持有3,000股），您覺得每股可能不到1元的現金股利對您的意義是什麼？ 您覺得如果除息5元，股價真的就會下跌5元嗎？如果不會，可能的理由有哪些呢？

股利政策理論(1/7) 股利政策理論的重點，主要在探討股利政策是否會影響公司價值。 一派以米勒(Miller)及莫迪格里亞尼(Modigliani)為首，主張股利政策不會影響公司價值，即所謂的股利政策無關論。 另一派有高登(Gordon)、杜蘭(Durand)及林特納(Lintner)則主張股利政策會影響公司價值，即所謂的股利政策有關論。

股利政策理論(2/7) 股利政策無關論 米勒及莫迪格里亞尼兩位學者（以下簡稱MM）認為股利政策並不會影響公司價值或是資金成本，即任何一種股利政策所產生的效果都可由其他形式的融資取代，此即為股利政策無關論(Dividend Irrelevant Theory) 無論是從公司或是股東的角度來看，根本沒有所謂的「最佳股利政策」存在。 公司價值完全視其投資決策的成敗而定。

股利政策理論(3/7) 支持股利政策無關論的其他論點 資訊內容與信號效果 MM認為股利的增發可當作一種傳達給投資人的正面資訊──管理當局預期未來盈餘會獲得改善；而股利的減發則隱含公司未來盈餘狀況不佳的訊息。由於影響股價的因素是股利政策改變的資訊內容(Information Content)，而非股利本身支付金額的多寡，因此沒有所謂的最佳股利政策存在。 在資訊不對稱的不完全市場下，投資人無法獲得公司內部的完全資訊以進行分析，只好以股利額度的變化作為一個具可信度的信號，來預期公司未來的前景。

股利政策理論(4/7) 顧客效果 表示公司設定的股利政策會吸引特定的投資人前來購買公司股票。 公司一旦建立了特定的顧客群，若忽然改變股利政策，則會喪失部分既有的股東，造成股價下跌；不過也會吸引另一批喜愛新股利政策的投資人。

股利政策理論(5/7) 股利政策有關論 風險偏好 高登(Gordon)認為投資人都是風險趨避者，較喜歡定期且立即可收現的現金股利。因此在投資人推估公司價值時，會提高低股利支付公司的必要報酬率，來補償遠期現金流量的風險，導致該公司股價下跌；此理論又稱為「一鳥在手論」。因此，高登認為管理當局應提高股利支付率才能增加公司價值。

股利政策理論(6/7) 稅率差異 若資本利得稅率較一般所得稅率為低，投資人將提高支付股利公司的必要報酬率，故高股利公司股價較低，此即稅率理論(Tax Preference, or Tax Differential)。 發行成本 由於新普通股的資金成本較高，因此當公司有投資計畫要進行時，便可能盡量使用內部盈餘；萬一資金不足，亦可避免發行太多新股，以免提高了資金成本，使公司價值受損。

股利政策理論(7/7) 代理成本 此處所稱代理成本，指的是股東與管理當局之間的代理成本。由於管理當局與股東之間的基本利益目標有所衝突，導致股東們不得不設計一些措施來監督、控制管理當局的作為，避免其營私舞弊；然而這些限制職權的措施往往容易延誤商機，造成公司作業效率的低落。這些負面現象即所謂的代理成本。 多數經營者都認定股利政策是公司十分重要的財務決策之一，特別是在現實世界中種種不穩定因素（如資訊不對稱、投資人預期的異質性及稅率的差異等）的影響下，管理當局必須瞭解公司各方面的特性，配合經濟環境及產業趨勢的變化，才能審慎地制定出適當的股利政策。

財務專欄~~降稅會增加企業股利嗎? 營所稅率調降後，股利不發放對大股東的節稅利益將從7.5%增加到14.7%，可預期的是，台灣多數上市公司的高股利政策勢將改變，可能損害小股東的權益。

腦力激盪 小明一直吵著跟父親要1,500元零用錢，不巧的是，剛被太太沒收私房錢的父親，身上所剩不多，於是跟小明說：「老爸現在最多只能給你500元，如果明天再給你1,000元，怎麼樣？」如果您是小明，會接受這個提議嗎？為什麼？ 在這麼多論調中，您覺得哪一項最足以解釋股利政策與公司價值間的關係？請說出您的理由。

實務上的股利政策(1/4) 剩餘股利政策 是以公司未來的成長為主要考量因素，主張公司的保留盈餘應充分支應NPV＞0的投資機會，剩餘的部分才可用來當作股利發放給股東。 決定股利支付率的四個步驟： 決定最佳資本預算額。 在目標資本結構下，決定投資計畫所需的權益資金。 盡量能使用保留盈餘來融通所需的權益資金。 將所剩餘的盈餘作股利發放。

牛刀小試 10-1 若數位公司預期明年會有5億元的稅後盈餘，而同時會有4億元NPV＞0的資本預算，若該公司欲維持目前的負債比率(50%)，則根據「剩餘股利政策」的建議，數位公司明年的股利支付率為多少？ ANS：

實務上的股利政策(2/4) 穩定或持續增加的股利政策 多數公司都偏好維持一個穩定的股利政策（包括發放時機及金額），非常不願意降低每股股利，而且除非公司認為未來盈餘的增加足以「維持」更高的股利支付時，它才會提高每股股利。 採行穩定股利支付政策，若從投資人的立場來看： 股利的宣布可將一些重要的訊息傳達給投資人。 許多股東依賴當期的股利收入過活。 穩定股利政策可降低投資人對未來預期收入的不確定性，進而降低對公司所要求的普通股必要報酬率，使股價提高。 採用穩定股利政策尚有法律上的理由。

實務上的股利政策(3/4) 固定股利支付率的股利政策 固定股利支付率的股利政策，係指公司將每年所賺得的盈餘提列固定百分比，作為股利發放給股東的股利政策。 低正常股利加額外股利 介於上述兩種股利政策的折衷方式為：每年支付較低的固定股利，在績效較好的年度再發放額外股利。此可提供公司較大的彈性，且使那些必須依靠股利過活的投資人每年最少可收到一固定數額的現金收入。此一政策適合年度盈餘與現金流量波動程度較高的公司採用。

牛刀小試 10-2 延續上例，若數位公司預期明年會有5億元的稅後盈餘，而同時會有4億元NPV＞0的資本預算，若該公司欲維持目前的負債比率(50%)，則根據「固定股利支付率為40%」的建議，數位公司明年的股利發放金額為多少？ ANS：股利金額＝稅後盈餘×股利支付率＝$5 × 40%＝2（億元）

實務上的股利政策(4/4) 妥協的股利政策 從財務的觀點，若資金有限無法同時應付資本支出與股利支出時，即必須有所「妥協」，此一觀點稱為妥協的股利政策(Compromise Dividend Policy) 。 進行妥協時，企業將依各因素之「重要性」高低來排列公司應達成的目標，一般情形下，其重要性依序為： (1)避免為了支付股利而放棄NPV＞0的投資機會。 (2)避免削減股利。 (3)避免發行新股而稀釋股權及每股盈餘。 (4)維持目標負債權益比不變。 (5)維持股利支付率不變。

財務專欄(1/2) 回饋股東的其他方式股票購回與現金減資 無論是發放現金股利或股票購回，都必須動用一大筆資金。其分別只在於股利發放與現金減資是「人人有獎」，每位股東均可依其持股比例分配到少許現金；而股票購回則僅股票被購回的股東可以得到現金流量，股份未被購回的股東則無。 股票購回可替代現金股利發放，經由股票購回而非股利發放的方式，將現金分配給股東；也因此，投資人獲取的是資本利得，在稅率上較股利收入更具有優勢。 另當公司進行購回股票時，股東擁有是否出售股票予公司的權利；相較於公司發放現金股利與現金減資時，投資人毫無選擇的只有接受一途。

財務專欄(2/2) 進行現金減資時，公司相當於是以「面額」對所有的股東進行減資，例如減資20%，即每股面額10元退還2元(=10元×20%)，減資後每1股便只剩下0.8股(1-20%) ，或每1,000股只剩下800股，全體股東相當於取回面額。在資產負債表上，現金資產與股本同額減少。 至於股票購回，公司係於公開市場以「市價」買回部分股東之股票，這對於高價股而言，所需要的資金量較大，能夠買回的股數也較少，若買回之價格高於每股淨值，則減資後的每股淨值將減少，反之則增加。 不論是現金減資或股票購回後註銷，皆有助於提升每股盈餘、每股淨值與股東權益報酬率，股價亦多有正向反應。