财务管理学 第7章：投资决策原理 2018/11/7

第7章：投资决策原理 长期投资概述 投资现金流量的分析 折现现金流量方法 非折现现金流量方法 投资决策指标的比较 2018/11/7

7.1长期投资概述 企业投资的意义 企业投资的分类 企业投资管理的原则 企业投资过程分析

7.1.1 企业投资的意义 1．企业投资是实现财务管理目标的基本前提 2．企业投资是公司发展生产的必要手段 3．企业投资是公司降低经营风险的重要方法

7.1.2 企业投资的分类 直接投资与间接投资 长期投资与短期投资 初创投资和后续投资 其他分类方法

7.1.3 企业投资管理的原则 认真进行市场调查，及时捕捉投资机会 建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析 及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应 认真分析风险和报酬的关系，适当控制企业的投资风险

7.1.4 企业投资过程分析 投资项目的决策 投资项目的实施与监控 投资项目的事后审计与评价 投资项目的提出 投资项目的评价 为投资方案筹集资金 按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目 实施过程中的控制与监督 投资项目的后续分析 投资项目的事后审计与评价 将提出的投资项目进行分类 估计各个项目每一期的现金流量状况 按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队 考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算 延迟投资 放弃投资 扩充投资与缩减投资 投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计。

7.2 投资现金流量的分析 现金流量的构成 现金流量的计算 投资决策中使用现金流量的原因 　现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。

现金流量的构成 初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量

初始现金流量 投资前费用 设备购置费用 设备安装费用 建筑工程费 营运资金的垫支 原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益 不可预见费

现金流量的构成 初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量

营业现金流量

现金流量的构成 初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量

终结现金流量 指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入 固定资产残值收入或变价收入 收回垫支在流动资产上的资金 停止使用的土地的变价收入

7.2 投资现金流量的分析 现金流量的构成 现金流量的计算 投资决策中使用现金流量的原因 　现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。

现金流量的计算 初始现金流的预测 全部现金流量的计算 逐项测算法就是对构成投资额基本内容的各个项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投资额的一种方法。 初始现金流的预测 全部现金流量的计算 单位生产能力估算法是根据同类项目的单位生产能力投资额和拟建项目的生产能力来估算投资额的一种方法。 （1）逐项测算法 （2）单位生产能力估算法 （3）装置能力指数法 装置能力指数法是根据有关项目的装置能力和装置能力指数来预测项目投资额的一种方法。

逐项测算法 【例7-1】某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用10 000元；设备购置费用500 000元；设备安装费用100 000元；建筑工程费用400 000元；投产时需垫支营运资金50 000元；不可预见费按上述总支出的5%计算，则该生产线的投资总额为： (10 000+500 000+100 000+400 000+50 000)×(1+5%) ＝1 113 000(元)

单位生产能力估算法 利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题： 拟建项目投资总额＝同类企业单位生产能力投资额×拟建项目生产能力 利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题： ① 同类企业单位生产能力投资额可从有关统计资料中获得，如果国内没有可供参考的有关资料，可以以国外投资的有关资料为参考标准，但要进行适当调整。 ② 如果通货膨胀比较明显，要合理考虑物价变动的影响。 ③ 作为对比的同类工程项目的生产能力与拟建的投资项目的生产能力应比较接近，否则会有较大误差。 ④ 要考虑投资项目在地理环境、交通条件等方面的差别，并相应调整预测出的投资额。

装置能力指数法 式中：Y2——拟建项目投资额； Y1——类似项目投资额； X2——拟建项目装置能力； X1——类似项目装置能力； t ——装置能力指数； α ——新老项目之间的调整系数。

装置能力指数法 【例7-2】某化肥厂原有一套生产尿素的装置，装置能力为年产尿素10万吨，5年前投资额为1 000万元，现该化肥厂拟增加一套生产能力为8万吨的尿素装置，根据经验，装置能力指数取0.8，因价格上涨，需要对投资进行调整，取调整系数为1.4。试预测8万吨尿素装置的投资额。

全部现金流量的计算 【例7-3】大华公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6 000元，每年的付现成本为2 000元。乙方案需投资12 000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2 000元。5年中每年的销售收入为8 000元，付现成本第1年为3 000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支营运资金3 000元，假设所得税税率为25%，试计算两个方案的现金流量。

全部现金流量的计算 为计算现金流量，必须先计算两个方案每年的折旧额： 甲方案每年折旧额=10 000/5=2 000(元) 乙方案每年折旧额=(12 000-2 000)/5=2 000(元)

全部现金流量的计算 表7-1 投资项目的营业现金流量 单位：元 年份 1 2 3 4 5 甲方案： 销售收入（1） 6000 付现成本（2） 2000 折旧（3） 税前利润（4）=（1）―（2）―（3） 所得税（5）=（4）×25% 500 税后净利（6）=（4）－（5） 1500 营业净现金流量（7）=（1）―（2）―（5） 3500 乙方案： 8000 3000 3400 3800 4200 4600 2600 2200 1800 1400 750 650 550 450 350 2250 1950 1650 1350 1050 4250 3950 3650 3350 3050

全部现金流量的计算 表7-2 投资项目的现金流量 单位：元 年份 t 1 2 3 4 5 甲方案： 固定资产投资 -10000 营业现金流量 1 2 3 4 5 甲方案： 固定资产投资 -10000 营业现金流量 3500 现金流量合计 乙方案： -12000 营运资金垫支 -3000 4250 3950 3650 3350 3050 固定资产残值 2000 营运资金回收 3000 -15000 8050

7.2 投资现金流量的分析 现金流量的构成 现金流量的计算 投资决策中使用现金流量的原因 　现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。

投资决策中使用现金流量的原因 采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素 采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况 利润的计算没有一个统一的标准 利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量

7.3 折现现金流量方法 净现值 内含报酬率 获利指数 折现现金流量指标主要有净现值、内含报酬率、获利指数、贴现的投资回收期等。对于这类指标的使用，体现了贴现现金流量的思想，即把未来现金流量贴现，使用现金流量的现值计算各种指标，并据以进行决策 净现值 内含报酬率 获利指数

净现值 计算公式 决策规则 一个备选方案：NPV>0 多个互斥方案：选择正值中最大者。 投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫作净现值。

净现值的计算 例7-4 现仍以前面所举大华公司的资料为例（详见表7-1和表7-2）,来说明净现值的计算。假设资本成本为10%。 甲方案的NCF相等，故计算如下：

净现值的计算 乙方案的NCF不相等，故列表7-3计算如下 : 年份t 各年的NCF（1） 现值系PVIF10%,t（2） 现值（3）=（1）×（2） 1 2 3 4 5 4250 3950 3650 3350 8050 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 3863.25 3262.70 2741.15 2288.05 4999.05 未来现金流量的总现值 17154.20 减：初始投资 - 15000 净现值 NPV=2154.20

净现值法的优缺点 净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。 净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。

7.3 折现现金流量方法 净现值 内含报酬率 获利指数 内含报酬率(Internal Rate of Return，IRR）实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价。

内含报酬率 计算方法： 决策规则 一个备选方案：IRR>必要的报酬率 多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者

内含报酬率 IRR的计算步骤： 每年的NCF相等 每年的NCF不相等 计算年金现值系数 查年金现值系数表 采用插值法计算出IRR 先预估一个贴现率，计算净现值 找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率 找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率

内含报酬率 现仍以前面所举大华公司的资料为例（见表7－1和表7－2）来说明内含报酬率的计算方法。 例7-5 由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法计算内含报酬率: 查年金现值系数表甲方案的内含报酬率应该在20%和25%之间， 现用插值法计算如下：

内含报酬率 甲方案的内含报酬率＝20%+2.22%＝22.22%

内含报酬率 乙方案的每年NCF不相等，因而，必须逐次进行测算，测算过程见表7-4 : 表7-4 乙方案内含报酬率的测算过程 单位：元 表7-4 乙方案内含报酬率的测算过程 单位：元 时间（t） NCFt 测试11% 测试12% 复利现值系数 PVIF11％，t 现值 PVIF16%,t 1 2 3 4 5 -15000 4250 3950 3650 3350 8050 1.00 0.901 0.812 0.731 0.659 0.593 3829 3207 2668 2208 4774 0.862 0.743 0.641 0.552 0.476 3664 2935 2340 1849 3832 NPV / 1686 -380

内含报酬率 乙方案的内含报酬率＝11%+4.08%＝15.08%

内含报酬率法的优缺点 优点：内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。 缺点：但这种方法的计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出

7.3 折现现金流量方法 净现值 内含报酬率 获利指数 获利指数又称利润指数或现值指数(profitability index，PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。

获利指数 计算公式 决策规则 一个备选方案：大于1采纳，小于1拒绝。 多个互斥方案：选择超过1最多者。

获利指数的计算 依前例

获利指数的优缺点 优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。 缺点：获利指数只代表获得报酬的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。

7.4 非折现现金流量方法 投资回收期 平均报酬率 平均会计报酬率 　非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值的各种指标。

投资回收期 计算方法 投资回收期=原始投资额/每年NCF 如果每年的NCF相等： 如果每年营业现金流量不相等：根据每年年末尚未收回的投资额来确定。 　投资回收期(PP,Payback Period)代表收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。

投资回收期 天天公司欲进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年净现金流量有关资料详见表7-5，试计算该方案的投资回收期。 例7-7 表7-5 天天公司投资回收期的计算表 单位：元 年份 每年净现金流量 年末尚未回收的投资额 1 2 3 4 5 3000 7000 4000 1000 / 从表7-5中可以看出，由于该项目每年的净现金流量均为3000元，因此该项目的投资回收期为： 3+1000/3000=3.33 （年）

投资回收期法的优缺点 优点：投资回收期法的概念容易理解，计算也比较简便 缺点：它不仅忽视了货币的时间价值，而且没有考虑回收期满后的现金流量状况。 事实上，有战略意义的长期投资往往早期报酬较低，而中后期报酬较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性。现以下例说明投资回收期法的缺陷 。

投资回收期法的优缺点 两个方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期进行评价，两者的投资回收期相等，但实际上B方案明显优于A方案 假设有两个方案的预计现金流量如表7-6所示，试计算回收期，比较优劣。 例7-8 表7-6 两个方案的预计现金流量 单位：元 t 1 2 3 4 5 A方案现金流量 B方案现金流量 -10000 4000 6000 8000 两个方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期进行评价，两者的投资回收期相等，但实际上B方案明显优于A方案

贴现回收期法 天天公司投资项目的折现回收期为： 4+493/1863=4.26 （年） 仍以表7-5中的天天公司的投资项目说明折现回收期法的使用，假定折现率为10%，见表7-7。 例7-9 表7-7 贴现回收期的计算 单位：元 年份（t） 1 2 3 4 5 净现金流量 贴现系数 贴现后现金流量 累计贴现后流量 -10000 3000 0.909 2727 -7273 0.826 2478 -4795 0.751 2253 -2542 0.683 2049 -493 0.621 1863 1370 天天公司投资项目的折现回收期为： 4+493/1863=4.26 （年）

7.4 非折现现金流量方法 投资回收期 平均报酬率 平均会计报酬率 　平均报酬率(average rate of return，ARR)是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也称平均投资报酬率。 投资回收期 平均报酬率 平均会计报酬率

平均报酬率 计算方法 决策规则 事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在有多个互斥方案的选择中，则选用平均报酬率最高的方案。

平均报酬率的优缺点 优点：简明、易算、易懂 缺点： （1）没有考虑资金的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会做出错误的决策； （2）必要平均报酬率的确定具有很大的主观性。

7.4 非折现现金流量方法 投资回收期 平均报酬率 平均会计报酬率 　平均会计报酬率(AAR,Average Accounting Return)是与平均报酬率非常相似的一个指标，它使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本概念，而不使用现金流量概念。 投资回收期 平均报酬率 平均会计报酬率

平均会计报酬率 如前面大华公司的例子中，两个方案的平均会计报酬率分别为： 平均会计报酬率计算简单，但是它使用会计利润而不使用现金流量，另外 未考虑货币的时间价值，所以只能作为投资方案评价的一种辅助指标。

7.5投资决策指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因 贴现现金流量指标的比较

两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪50年代 20世纪六、七十年代 1950年，Michrel Gort教授对美国25家大型公司调查的资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标，而没有一家使用贴现的现金流量指标 Tomes Klammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，资料详见下表 投资决策指标 作为主要方法使用的公司所占的比例（％） 1959年 1964年 1970年 贴现现金流量指标 非贴现现金流量指标 19 81 38 62 57 43 合计 100 资料来源：Journal of Bussiness 1972年7月号

*若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90％。 两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪80年代的情况 1980年，Dauid J. Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见下表： 投资决策指标使用情况调查表 投资决策指标 作为主要方法使用的公司所占的比例（％） 贴现现金流量指标 非贴现现金流量指标 76 24 合计 100 资料来源：Financial management 1980年冬季季刊 *若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90％。

两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪末至21世纪初的情况 　　2001年美国Duke大学的John Graham 和 Campbell Havey教授调查了392家公司的财务主管，其中74.9%的公司在投资决策时使用NPV指标，75.7%的公司使用IRR指标，56.7%的公司同时使用投资回收期指标。同时调查发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标。 资料来源：John.R.Gramham, Campbell R. Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field. Journal of Financial　Economics, Vol. 60, no. 2–3, 2001, 187–243.

7.5投资决策指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因 贴现现金流量指标的比较

贴现现金流量指标广泛应用的原因 归根结底都是 时间价值惹的祸 再老生常谈一把 非贴现指标忽略了资金的时间价值 投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标—净现值的多少 非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供报酬的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力 平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平 投资回收期是以标准回收期为方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。 管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。 再老生常谈一把

7.5投资决策指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因 贴现现金流量指标的比较

贴现现金流量指标的比较 在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。会产生差异的两种情况： 互斥项目 非常规项目 －净现值与内含报酬率的比较 在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。会产生差异的两种情况： 　　－净现值与获利指数的比较 　　　只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。 投资规模不同 互斥项目 现金流量发生的时间不同 当现金流量只改变一次符号的常规型，则NPV是贴现率的单调减函数，随着贴现率的上升，NPV将单调减少 非常规项目 当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规型现金流量，此时，就可能会有不止一个IRR

贴现现金流量指标的比较 互斥项目 －净现值与内含报酬率的比较（1） 投资规模不同 A项目IRR30%，NPV￥100 How? B项目IRR20%，NPV￥200 互斥项目 How? 现金流量发生的时间不同

贴现现金流量指标的比较 －净现值与内含报酬率的比较（2） 非常规项目 结论： 净现值与内含报酬率相比较，净现值是一种较好的方法。

？ PI NPV 贴现现金流量指标的比较 初始投资额不同时 －净现值与获利指数的比较 现金流入量现值与初始投资额之差 现金流入量现值与初始投资额之比 ？ 结论： 净现值越高，企业的报酬越大，而获利指数只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限量情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。

谢谢大家