经济、金融“双变局” ——2016年经济和市场展望 上海证券研究所 胡月晓 (CIIA:29001385) S0870510120021 上海证券研究所 胡月晓 (CIIA:29001385) S0870510120021 2015.11

上期视点（2015年4月） 当前经济是“非常态”，而非“新常态”。新常态下现有经济增速既是合意的， 那么微观运转应正常，企业经营良好。中国潜在生产率不可能速降：人口红利刚开 始消退，仍然有优势，劳动生产率向高收入国家收敛过程刚开始；技术创新作用体 现，首次引领全球经济运行（全球领先的互联网经济：规模优势、转型优势、干中 学）；工业升级过程刚刚开始。未来处理重心是债务，融资成本下来后经济增速会 上升。 股票市场：经济和市场背离趋势仍将延续。经济下行压力是过去长期政策偏差造 成的结果。以房产为中心的内需型发展模式，既抛弃了出口制造禀赋优势，还使危 机应对过头，导致债务率上升过速，进而融资利率提高；高利率导致为维持高杠杆 的资金空转行为，导致资金“脱实向虚”，进而资本市场和经济运行的分离；寻找 “洼地”，意味着推不动的“拐点”临近，资金推力开始呈现不济现象。 债券市场：利率、信用渐行渐远。资金“脱实向虚”先使资本市场共同繁荣，表 现为股债双牛；单独依靠预期吸引资金入市，资金推力终将不续：首先表现为资本 市场结构分化，债市首先失“血”，随后是权益市场上资金寻找“洼地”，价格水 平一致抬高后更使资金“推力”难续，震动或变崩塌。但是，受经济低迷下风险上 升的影响，信用类固收产品收益率仍将维持高位，而利率产品收益率在货币成本下 降带动下回落。

本期视点（2015年11月） 中国经济仍将延续“底部徘徊”格局。2016年经济增速或小幅下滑至6.6%，通 货紧缩持续，但会缓解；“宏观稳、微观差”组合延续，工业经济效益低迷依旧； 受制债务问题，财政继续难扩张；货币继续“二分法”框架下的“紧数量、低利率 ”组合，增长平稳；融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。 供给侧改革≠供给主义。供给主义是对凯恩斯需求管理的政策替代，本质是以自 由主义提升企业活力；中国供给侧改革仍是政府主导模式下的产能调控，是产能过 剩管理的“新马甲”而已。 金融左侧化：资产证券化和结构化融资快速发展元年。“资产荒”的实质是金融 “左侧化”的发展；金融“左侧化”的实质是结构融资，社会融资增长转向结构融 资的原因是利率市场化、人民币国际化和货币深化进程拐点来临； “左侧”金融交 易的特点是低流动性、低可比性和内部定价；拥抱“左侧”金融年代，机构需要合 适定位和提前准备。 注重“自下而上”的资本市场投资机会。提升国企资产证券化率是政府要股市涨 的动因——套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自 然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢 价或临修正。

目 录 全球危机演化“三部曲” 中国经济延续“底部徘徊”态势 供给侧改革与政策变化 “左侧”融资兴起与金融资产变更

一、全球危机演化“三部曲” 世界经济格局与危机传播 新兴市场经济问题 全球经济分化引导国际资本流动

1.1 漫长危机进入黎明前黑暗时期 发达经济体向发展中国家传导； 核心经济体向外围经济体扩展。 2008-2009 美、英 金融 危机 1.1 漫长危机进入黎明前黑暗时期 发达经济体向发展中国家传导； 核心经济体向外围经济体扩展。 图 1 全球危机演化到最后一步“新兴市场危机” 2008-2009 美、英 金融 危机 2011-2012 欧元区 货币 2015-2016 新兴市场 经济

1.2 世界经济增长的主动力恢复在即 中国对世界经济增长贡献率的提升是相对的。 数据来源：wind,上海证券研究所 1.2 世界经济增长的主动力恢复在即 中国对世界经济增长贡献率的提升是相对的。 图 2 美国仍是全球经济增长的主要贡献者(汇率法，%） 数据来源：wind,上海证券研究所

1.3 新兴经济体增长面临四大问题 过度负债：去杠杆 → 解杠杆。 过度依赖大宗商品价格——从石油到铁矿石，各种原材料普遍1/3-1/2。 中国经济增长风险，2016年增速仍将小幅下移。 恐怖主义和地缘政治冲突。 图3 新兴市场经济增长面临的问题 新兴经济问题 过度负债 大宗商品 价格低迷 世界不太平 外需不足

1.4 增长火车头重回核心发达经济体 发达经济体复苏步伐态势明朗，与新兴经济体回落形成鲜明对比； QE资金重回发达经济体金融体系。 图 4 新兴经济体增长放缓（GDP，%/年） 图 5 发达经济复苏进程稳固（ GDP，%/年） 数据来源：Wind、上海证券研究所

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二、中国经济延续“底部徘徊”态势 中国经济成长阶段不变 “宏观稳、微观差”的格局延续 中性政策环境不变

2.1 中国经济仍然处在起飞阶段 如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。 图 6 经济成长的阶段划分 品质生活阶段 追求生活质量；体验型经济 高消费阶段 主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会 福利社会形成 走向成熟阶段 科技应用普遍化；资本密集型产业主导； 经济增长极—→技术创新极 起飞阶段 生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革 出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势） 准备起飞阶段 第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升 资源集中/中央集权 传统社会阶段 封闭型经济；农业主导社会 经济特征 标志事件

2.2 起飞阶段投资为第一增长动力 起飞阶段前半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约——重化工业兴起； 起飞阶段后半期：市场扩大需要大幅提高供给能力——工业普及后高精尖工业发展； 投资内涵（目的）变化：形成生产力 →形成消费力； 铁路建设的“三线”现象：普铁、动车、高铁。 工业化再上台阶：重化工业阶段→工业信息化阶段（工业4.0）。 重化工阶段，产业优先性突出；工业信息化的升级阶段，产业运行趋向复杂，协调性上升，消费工业重要性上升。 图 7 投资左右中国经济增速（%，年） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.3 增长维稳更加依赖投资 全球贸易增长放缓和中国外贸结构调整，致出口增速放缓； 国际大宗商品价格下行带来中国萎缩性商品贸易高顺差； 短期消费增长和房地产高度相关。 图 8 投资企稳是“三架”马车回升关键（%/月，累计同比） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.4 投资增长将延续低位 房地产熄火；体量上看，唯基建或制造业能“接力”，但是： 政府主导的基建投资受债务问题难再发力；（2009年曾接力地产投资） “七大类”工程包体量不够大； （仅为地产的1/3-1/2） 制造业投资是顺周期性质的。 图 9 投资增长延续地位不会导致经济硬着陆（%，季度） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.5 企业去库存进入第三阶段 去库存“三部曲”：成品 → 原料 → 应收款； 流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声； 财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提升（企业间表现分化）。 图 10 产成品比重低位企稳（%，月） 图 11 存货比重快速下降（%，月） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.6 去杠杆进程开始见效 去杠杆的呼声始自2010年； 但是，中国工业企业的真正去杠杆，2014年才启动 。 去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。 图 12 中国企业去杠杆见成效（%，负债率） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.7 “宏观稳、微观差”格局延续 经济运行格局延续“宏观稳定、微观困难” 局面：GDP增长维持平稳，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。 这不陌生，2002-2004年也曾发生过。 旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。 图 13 中国企业经济效益延续低迷（%） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.8 价格低迷趋势延续，但不会恶化 经济低迷/平稳——延续“底部徘徊、有限复苏”态势，需求端不构成物价上升动力； 供给端看：大宗商品、猪肉等农副产品，受成本影响，下行风险不高。 通货紧缩下，企业经营或迎来更困难时期。 表 1 中国2016年价格预测（当月同比，%） 月份 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中性- CPI 2.3 1.7 1.6 1.8 0.8 0.2 0.1 1.2 乐观- PPI -4.3 -3.7 -3.5 -3.2 -2.6 -1.8 -1.3 -0.9 -0.7 -0.6 数据来源：上海证券研究所

2.9 货币增长面临较大下行压力 基础货币扩张由放缓至收缩：外汇占款的反向变动。 经济低迷时期货币流转速度下降；RRR决定货币乘数m的变动。 图 14 中国企业去杠杆见成效（%，负债率） 数据来源：Wind、上海证券研究所

2.10 资本外流，中国新故事 图 15 对外投资持续快增（亿美元，年度） 图 16 中国成为净对外投资国（亿美元，年度） 2.10 资本外流，中国新故事 图 15 对外投资持续快增（亿美元，年度） 图 16 中国成为净对外投资国（亿美元，年度） 图 18 中国经常项目顺差放缓（亿美元，年度） 图 17 中国外汇储备趋势逆转（亿美元，季度）

2.11 企盼中国资本项目不开放再延续 继续城市化仍为政策所偏好； 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。 最大政策风险是资本项目开放；开放将使中国重临“中等收入陷阱”风险。 过度城市化 城市失业率↑ 福利赶超 政策扩张 经济泡沫化 保增长、提收入 加强社保 增长陷阱 债务货币化 债务上升 图 19 “拉美化” 危机的演化路径

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三、供给侧改革与政策变化 内需模式导致当前经济困境 供给侧改革≠供给主义

3.1 中国经济总形势 —— 格局与政策判断 A A A 调整阵痛 + 活力激发 经济新常态 中国经济的“新常态”表达变化：双调整→三期叠加 经济发展：转方式、调结构 增速换档 宏观调控：大众创业、万众创新 调整阵痛 + 活力激发 经济新常态 结构调整 风险管理：守住底线、宏观审慎 政策消化 货币环境：中性适度 制 造 A 旧格局 国际经济再平衡 消费 新格局 A A 资源

3.2 过去的经济发展道路选择导致当前困境 “产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型——发展问题，产能过剩——道路错误，杠杆过高——应对错误。 图 20 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进 货币升值 资本流入 货币扩张 物价上升 内需 模式 消费不足 挤占民生 贫富分化 消费刺激 财政扩张 房产地位↑ 房价上升 工资上涨 出口下降 产能过剩

3.3 政府主导模式下的供给侧改革 中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理； 供给主义1：萨伊（1803），供给自动创造需求；……（价格是需求决定因素） 供给主义2：哈耶克（1980S实施），自由主义、政府最少干预；（……减税、放松） 供给侧改革：政府主导下的产能调整。……产能过剩是个伪命题，勿高期望！ 背景：出境游边购物游：日本马桶盖、韩国化妆品、欧美奢侈品……，禀赋优势等决定国际竞争优势，供给侧改革难改国际竞争优势。 图 21 中国供给侧改革的内容 供给侧改革 供给调整 淘汰落后产能 刺激新兴产业 放宽吸引民资

3.4 供给侧改革≠供给主义 西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于20世纪80年代后期。 供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨→不平等扩大。 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。 图 22 西方经济思想转变后的经济轨迹 数据来源：Wind、上海证券研究所

3.5 财税改革：三大路径+七大任务 财税改革 问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。 是否格局推倒重来？ 西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。 预算管理改革 营改增 已先行 消费税 资源税 税收制度完善 财税改革 物业税、所得税 待立法 环境税 税收征管 事权、支出划分 等时机 中央、地方的职事权重分

3.6 货币流动决定市场变化 当前中国经济是“非常态”，不是“新常态”：中国潜在生产率不可能速降。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再。 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛→单牛→双杀→回归基本面的结构市? 图 23 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑 高杠杆 影子银行 高债务率 宏观调控 正常信贷 互联网金融 脱实向虚 资金贵 私人挤出 利率升 2009 2010 2012 影子银行治理 2013 2011 2014- 政策引导 财政扩张 资本市场 信贷扩张 经济减速

3.7 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。 图 24 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松 人民币 国际化 本币 稳定 美国复苏 强势美元 “新常态” 资本匹配 “冲销” 操作 资本外流 财富增长 全球配置

3.8 “紧数量、低利率”的货币环境持续 “紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； 3.8 “紧数量、低利率”的货币环境持续 “紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。 图 25 中国货币政策组合的多元目标体系 降低融资成本 稳增长 货币回收 风险防范 货币政策组合 “紧数量、低利率”延续

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四、“左侧”融资兴起与金融资产变更 金融“左侧化”开启“资产荒” 结构金融发展引发金融变局 “自下而上”搜寻的资本市场机会

4.1 资产荒的实质是金融“左侧”化发展 结构化融资通过资产证券化实现，在资产负债表的左边进行。 利率市场化后居民存款搬家：先是右边上下移动，未来将更多的转向左边。 资产收益高于负债收益，利率市场化使得追求高收益资金转向右边。 资产负债表 传统金融 结构金融 现金 客户存款 储户 信贷资产 各类借款 结构化债券 ABS/MBS 证券/基金等各类投资人 固收投资人 应收账款 债券发行 投资 股权资本 权益投资人 REITs 物业资产 留存收益 固定资产

4.2 中国货币深化进程面临拐点 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性； 货币扩张放缓，传统右边融资的报表扩张方式面临改变。 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。 图 26 货币深化的国际比较（%，年） 图 27 日本流动性陷阱下的货币深化（%，月） 数据来源：Wind、上海证券研究所

4.3 结构融资涨动力：人民币国际化和企管体制创新 货币国际化的基础是“走得进”，中国需要发展和深化固定收益市场。 海外资本的利率需求和风险偏好很大部分集中于资产支持证券化产品； 企业管理体制创新，企业证券化比重提升，管理层有向管理要效益的动机。 资产证券化的一个好处是将未来收益贴现。 人民币国际化 企业管理体制创新 货币深化拐点 结构融资 资产证券化

4.4 寻找适合自身的“左侧”金融定位 … 结构化金融产品是分层设计的，针对不同投资者。 “左侧”金融的交易特征：极低流动性、极低可比性、内部定价。 谁是左侧金融主角？证券行业的加杠杆逻辑转向左侧化能力。 “左侧”金融市场的组成与交易 资产支持型结构化证券 优先级 夹层级 劣后级 … 货币基金 各类机构投资者 自留或hedge fund 现金管理 流动性管理 全程参与 内部模型定价 可交易风险 风险对冲 结构融资 投资者 交易特征

4.5 股市仍将偏执于结构性行情 结构性行情 流动性延续偏紧 改革重心：国企改革 经济延续底部徘徊 结构转型：业绩分化 反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。 利率市场化的长期性、系统性；投资重心仍是基建。 产业升级，向工业4.0时代前进，行业前景差异。 市场演绎“故事会”：经济不行，资金长留市场，看谁有故事。 流动性延续偏紧 结构性行情 改革重心：国企改革 经济延续底部徘徊 结构转型：业绩分化

4.6 2016债市：修正信用风险溢价 2014年：“新常态”下风险的离散性，使系统性风险利差回落。 4.6 2016债市：修正信用风险溢价 2014年：“新常态”下风险的离散性，使系统性风险利差回落。 2015年：经济持续低迷造成企业经营困难，信用风险上升；但无风险利率下移和政府化解债务风险的努力降低了市场风险溢价。 长期看，风险利差体现和上台阶过程刚刚开始；2016年或将开始修正风险溢价。 图 28 债市信用风险面临修正 数据来源：Wind、上海证券研究所

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