Chapter 5 初級市場撮合－債券承銷 Chapter 5

Chapter 5 初級市場撮合－債券承銷 投資銀行除了進行權益承銷外，亦從事債券承銷業務， 投資銀行所進行的初級市場撮合就是一般所稱的「上市」，債券與股票皆需要公開發行上市的過程。 本章延續前章權益承銷，探討債券承銷部份。 Chapter 5

Chapter 5. Introduction (1/2) 5.1 夾層籌資 5.2 政府債券 5.3 可轉換債券 5.4 垃圾債券 5.5 歐洲美元債券 5.6 流動收益選擇權債券 Chapter 4 Chapter 5 3

Chapter 5 Introduction (2/2) 債券在設計時有風險的考量，是為了要規避商品價格 、利率或匯率等三大財務風險。 以混合型債券為例： 規避商品價格風險→欲規避石油價格風險，可能會 在債券發行時附加油價連結的選擇權或交換。 規避匯率、利率方面的風險→可能在債券上附加匯 率、利率連結的交換合約、選擇權。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (1/10) 夾層籌資→介於公司債券與普通股之間 有些投資人因普通股風險過高而不願意持有普通股， 有些人則因公司債的報酬過低而不願投資公司債，此 時可選擇介於兩者間的夾層籌資作為最適投資標的。 夾層籌資在美國企業進行購併時扮演重要角色，而台 灣目前沒有健全的夾層籌資市場和垃圾債券市場，因 此造成企業在購併時無法順利進行。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (2/10) 一、夾層籌資的背景 　(一)槓桿收構的興起 主要發展背景是基於企業購併的考量。 投資銀行發現企業購併最重要的考慮因素為時機， 故為快速籌集資金，而發展出夾層籌資市場。 夾層籌資的重要特質： 以私募方式進行，不需經過公開發行上市程序。 私募根據的法源為M法規，而不是公開發行的S 法規。故可快速籌資進行槓桿收購。 槓桿收購是夾層籌資興起的最主要原因。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (3/10) (二)垃圾債券市場的發展 夾層籌資的發展和垃圾債券市場的發展相輔相成。兩者籌集資金快速，在進行企業購併時為最佳的籌資工具。因此，夾層籌資可說是搭配垃圾債券進行購併的最佳工具。 (三)全球銀行體系經營理念的轉變 早期銀行大部分的資金投資於較傳統的聯貸或不動產居多；近期銀行則傾向獲取較高的報酬，而夾層籌資恰好提供高報酬，且風險也在可接受範圍內，故銀行紛紛開始做夾層投資。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (4/10) (四) 外國企業投資於美國公司的趨勢 外國投資人想進入美國市場，通常採用購併方式 較具效率，以夾層籌資進行購併是良好的策略。 二、夾層籌資的特色 　(一)夾層籌資之籌資順位的風險與報酬恰好位於公司 債和普通股之間。 負債通常可區分成高順位和低順位兩類。 公司的資本結構有兩個主要來源：舉債與發行普 通股 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (5/10) 籌資順位為： a. 內部資金 ↓ b. 順位較高的公司債 c. 較具風險性、成本較高的 可轉換債券或夾層籌資 d. 普通股 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (6/10) 造成上述籌資順位的主要原因： 1.資金成本的考量 – 內部資金的成本最低，公司債的資金成本次之(債券利息有稅抵效果)，可轉換債券與夾層籌資的資金成本又次之，而資金成本最高的就屬普通股(股利沒有稅抵效果) 。 2.資訊揭露的觀點 – 籌集資金不需揭露資訊的只有內部盈餘，而發行普通股則需公開公司所有的重要資訊。 2002年出現新的資本結構理論稱之為市場擇時理論 – 認為資本結構不是由傳統的籌資順位決定，而是 依市場時機而定，即透過股市的興盛(發行股票增 資)、衰弱而定。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (7/10) 夾層籌資工具包括： 附屬債券 次順位附屬債券 特別股 認股證 股票增值權 – 將普通股分成主成分證券與增值成分證券，持有股票增值權者僅享有公司股票增值的權利，並無領取股利的權利。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (8/10) (二) 夾層籌資通常是透過私募方式進行 夾層籌資方式通常由投資銀行安排法人機構進行 投資，不需要透過公開發行上市，方便爭取時效 、節省時間。 (三) 夾層籌資的設計原理是，為了滿足高順位債券　　　 與普通股之間的融資缺口 夾層籌資設計的區隔是針對某些不喜歡低報酬的 公司債，也不喜歡高風險的普通股的人。其發行 公司必須付出超過政府債券400~700個基本點的 高額利息支出(1個基本點是0.01個百分點－ 0.01%)。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (9/10) (四) 夾層籌資工具流動性低，並且有許多嚴格的約 束條款 夾層籌資工具不能再公開發行上市，所以幾乎無 流動性可言。但也因為如此，相對地要求的報酬 也很高。 為保障夾層籌資工具的持有人，以降低風險，發 行公司受到許多嚴格的約束條款– 1.資產處分權限制，限制公司不能任意出售資產。 2.禁止額外舉債，且順位高過夾層籌資工具。 3.禁止發放現金股利給投資人：目的在保障夾層籌資投資人。 Chapter 5

5.1 夾層籌資(Mezzanine Finance) (10/10) (五)夾層籌資工具通常包含認股證 夾層籌資工具的持有人通常會要求公司附加一項避險工具，即3~6年期的認股證。認股證具有風險 中性化的功能，其好處在於一旦公司提高公司風 險，可執行認股證，轉換為權益股東。 認股證亦可於公司發行時配合公司普通股一起發 行。其可獨立交易，且認股證契約裡有一個賣權 ，可以求公司買回。相對地，公司也有一個買權 ，允許公司將認股證召回。 Chapter 5

5.2 政府債券(Government Bonds) (1/3) 政府債券的特質 　(一)只由政府發行的一種債券，包括： 1.聯邦債券(Treasury Securities) –例如，國庫券、公債等。發行目的或者是基於貨幣政策，或是基於財政收支平衡，無違約風險。 2.聯邦代理機構證券(Agency Securities) – 目前聯邦代為清償的只有政府國家抵押貸款協會(GNMA)所發行的債券(Gennie Mae)，其他則無違約保障。 3.州及市政府債券(Municipal Securities) – 主要特色是利息免稅。 Chapter 5

5.2 政府債券(Government Bonds) (2/3) (二)政府債券市場流動性強且具有同質性 政府債券有短、中、長期。其中短期國庫券的流動性最高，幾乎等同現金。這些同質性的金融商品方便進行單一價格荷蘭標(Dutch Auction)。 (三)聯邦代理機構證券與國庫券利基不同 聯邦代理機構證券的特性是違約不一定都有聯邦 政府代為清償；其利基是違約風險介於國庫券與公司債之間，加上月付息的支付型態，因此可吸收固定的投資群與退休族。 市場上主要交易產品有吉利美(Gennie Mae)、房利美(Fennie Mae)、房地美(Freddie Mac)等證券。 Chapter 5

5.2 政府債券(Government Bonds) (3/3) (四)州及市政府債券通常是由州政府或市政府發行的一 種利息免稅證券 州政府債券與其他投資商品報酬率比較時，必須要先將稅的部分還原推算實質報酬率，才有合理比較基礎。 州政府債券按性質可區分為 – 1. 一般負擔債券 或稱非自償性債券，是拿一般公共 收入(例如，卅政府的稅賦)去支應，收益穩定。 2. 收益債券 或稱自償性債券，是拿某一特殊的公共 建設收入(例如，發電廠之收入)去支應，收益不 穩定，風險較非自償性債券高。 Chapter 5

5.3 可轉換債券(Convertible Bonds) (1/3) 可轉換債券的特質 可轉換債券具有風險中性化的特性，故深受高科技、高發展公司的喜好，此類債券具有下以特質： 　(一) 以可轉換債券方式籌措資金算是便宜的一種資金籌 措方式。 一般發行可轉換債券的票面利率很低，甚至很多 公司發行零息的可轉換公司債。 即使是很低的票面利率，但發行時常是溢價發行(即轉換價格超過發行當時之股價)。 Chapter 5

5.3 可轉換債券(Convertible Bonds) (2/3) (二) 可轉換債券的實質籌資成本不能只看票面利率， 應該要考慮轉換條件和價格在內。轉換權利的價 值通常佔了可轉換債券的大部分價值。 (三) 可轉換債券具有風險中性化的性質，對公司風險 較不具敏感性，公司風險對可轉換債券的價值不 會產生很大的影響。 當公司風險提高時，公司債本金及利息部分的價值減少，一般公司債的價格會下跌，但可轉換債券的轉換成股權的權利的價值隨公司風險的提升而增加，因此不會蒙受太大損失。 Chapter 5

5.3 可轉換債券(Convertible Bonds) (3/3) 就財務理論而言，可轉換債券擁有轉換成普通股股權的權利，這可視為一種買權(Call Option)。 當公司風險提高時，股價波動性提高(公司風險提高，隱含公司亦有可能獲高報酬，故股價波動性提高)，使買權價格上揚，轉換權利因這一部份價值的提升而增加，剛好抵銷息票和本金價值減少的部分，故對於公司的風險較不具敏感性。 一般人購買可轉換債券，不是因為債券本金及利息，而是未來可轉換成普通股，享受股權增值的好處。 Chapter 4 Chapter 5 20

5.4　垃圾債券(Junk Bonds) (1/7) 垃圾債券是信用評等低之高風險債券，但實際上，其報酬高，而風險卻相對很低，故至今興盛不衰‧ 台灣不存在垃圾債券市場之因： 1. 台灣發行公司債的公司需為信用評等很高的上市 公司，基本上都是優良公司債，而不會有信用不 佳的公司發行所謂的垃圾債券。 2. 台灣沒有建立各公司的完整信評資料。目前台灣 雖有中華信用評等公司，但屬被動的建立信評資 料，尚未主動將每家公司的資料做比較，建立各 公司的完整信評等。 Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (2/7) 一、垃圾債券興起的背景 1970年代，債券受非預期通貨膨脹的嚴重影響，導致期間短、高報酬的垃圾債券，恰能符合投資人的投資策略需求。 歸納而言，垃圾債券市場的興起原因如下： 　(一)傳統的債券不能符合投人的需要 傳統的債券不具實質收益保障，缺乏適應環境快速變遷的能力。ex. 1970年代的通膨時期，因一般傳統的債券無法規避利率波動的風險，使債券持有人蒙受損失。 Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (3/7) (二) 契約內容無法得到保障 若遇企業重組，債券契約幾乎消失不見，亦即債 券持有人無法規避公司重組所帶來的風險。 基於(一)、(二)因素，債券持有人傾向於短期、 具 有彈性，且短期內可獲得高報酬投資的垃圾債券。 (三)投資銀行的介入 1980年代，投資銀行常需要協助公司發行垃圾債券募集大量資金以進行槓桿收購(Drexel Burnham Lambert為第一家承銷垃圾債券的投資銀行)，使得垃圾債券市場規模快速擴充。 Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (4/7) 二、垃圾債券的特質 　(一) 發行垃圾債券的公司，依Moody信評公司評為Bb 以下，或標準普爾信評公司評為BB以下 1. 垃圾債券的發行可採用私募或公開發行。在進行購併或需要快速籌資時，大都採用私募方式以爭取時效。 2. 垃圾債券可附加可轉換權利，對投資人的吸引力更大。 通常垃圾債券之發行會附加召回權，使得公司有買回權利。但垃圾債券持有人相對要求召回保護條款(Call Protection)，向公司要求召回補償(Call Premium)或轉成公司普通股等： Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (5/7) (二) 吸引投資人持有垃圾債券的最主要因素為垃圾 債券的高預期報酬率 3.州政府或市政府財政困窘時所發行的債券淪落為 垃圾債券。 4.低信用等級的特別股，亦視為垃圾債券範疇。 (二) 吸引投資人持有垃圾債券的最主要因素為垃圾 債券的高預期報酬率 高期望報酬和實際報酬正可以解釋垃圾債券的高 度吸引力。 期間 債券種類 報酬率 1977-86 垃圾債券 11.04% AAA債券 9.6% 國庫券 9.36% Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (6/7) (三) 垃圾債券的實際風險低於投資等級的對應風險 (四) 垃圾債券造就財務上「低風險、高報酬」的矛盾 現象 造成此矛盾現象的原因可能與垃圾債券本身的性質有關 – 1. 垃圾債券存續期間短，對市場利率波動不敏感。 2. 垃圾債券發行公司資產較不受外在景氣風險、產 業風險或個別公司的風險而波動。 期間 債券種類 標準差 1977-86 垃圾債券 2.86% AAA債券 3.73% 國庫券 4.02% Chapter 5

5.4 垃圾債券(Junk Bonds) (7/7) (五)公司發行垃圾債券通常會附加買權 一般而言，發行垃圾債券適合公司虧損連連，但 總資產價值很高的公司。 有些發行垃圾債券的公司資產價值高，且資產的 風險可分散，較不受經濟景氣或盈餘不佳影響。 (五)公司發行垃圾債券通常會附加買權 投資人買垃圾債券的部位等同持有普通股買權(因 公司資產增值時，形同普通股多頭部位)。 投資人買垃圾債券後，如同賣一買權給公司，公 司擁有將來可以將債券買回的權利。 →加總前兩方部位，對投資人而言就是買一個遮補買權(掩護買權，Covered Call)的策略。 Chapter 5

5.5 歐洲美元債券(Eurobond) (1/4) 一、歐洲美元債券的背景 (一) 1975~1988年間債券市場蓬勃發展 　(一) 1975~1988年間債券市場蓬勃發展 歐洲美元債券的興起背景是因為早期歐洲美元市場的產生。 歐洲美元市場源自1975~1988年間，美國公司一般認為大量舉債可使公司價值提升，因此公司借款金額每年成長63%，高度快速舉債的結果使觸角擴大至歐洲資金市場。 (二) 超優惠借款利率 美國公司發現在歐洲市場上籌資的借款利率低， 因而造成許多國際知名的大企業紛紛在歐洲美元 市場上發行可轉換債券或歐洲美元債券籌資。 Chapter 5

5.5 歐洲美元債券(Eurobond) (2/4) (三) 國際投資銀行介入 (四) 國際資本市場的整合 透過國際投資銀行的涉入，一般公司可到歐洲市場發行債券籌資。ex. 早期南亞、台塑企業皆透過大和證券在歐洲美元市場發行歐洲美元債券。 (四) 國際資本市場的整合 金融管制與金融自由化亦為歐洲美元債券的興起 原因之一。1987年國際資本市場的整合促使現今 歐洲美元市場成為一個大規模的國際資金整合 市 場。 Chapter 5

5.5 歐洲美元債券(Eurobond) (3/4) 二、歐洲美元債券的特質 　(一) 歐洲美元市場上大部分的債券都具有固定利率 、無擔保、非混合式和在主要交易所上市的特 性。 　(二) 歐洲美元債券市場是由透過匿名銀行帳戶進行 購買的個人投資者所主導，並非以法人機構為 主，並且這些個人投資者偏好短期的債券。 此種偏好短期債券的特殊喜好是基於下列兩因素: 1.短期債券變現快，滿足投資者流動性方面的需求。 2.可避免外匯匯率上的風險。 Chapter 5

5.5 歐洲美元債券(Eurobond) (4/4) (三) 歐洲美元債券與美國內債券性質大不相同，主 要差別有以下數端： 　(三) 歐洲美元債券與美國內債券性質大不相同，主 要差別有以下數端： 1.歐洲美元債券每年付息一次，可降低持有人的交易成本；美國國內債券每半年付息一次。 2.債券期間短，通常為3~10年，主要是為了滿足石油富商資金上的需要。 3.沒有登記註冊要求，不需繁瑣的手續，降低發行成本。 4.債券發行量不高，能夠快速發行、快速回收。 5.屬不記名債券，且具高度匿名性。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (1/9) 流動收益選擇權債券(LYON) – 原名為Liquid Yield Option Note，簡稱LYON，由美林證券於1985年所創之金融新商品，是一種規避稅賦的絕佳設計。 早期，LYON的期間可長至無窮期成為永續債券，但1990年代美國內地稅局對LYON的期間訂定限制，規定LYON的期間不得超過50年。 LYON為零息債券，因此具有高報酬率、低發行成本，同時市場規模大，使得流動性提高。 LYON屬於一種混合證券，集合諸多選擇權於一身，主要仍由美林證券扮演初級市場承銷和次級市場交易的角色。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (2/9) 一、LYON的興起背景 美林證券為全世界最大的現金管理帳戶(Cash Management Account, CMA)經理人，故其能創造出具備多種選擇權性質的LYON。 CMA的外表型態類似貨幣市場帳戶，大部分的投資皆投資在貨幣市場工具上，做短期投資。 美林證券研究發現大部分的投資人只會將小部份的資金從事風險性投資，另外將大部份資金存放在CMA領取低報酬。 因此，美林證券針對投資人的風險規避心態，發明能滿足投資人需求且亦擁有保本性質的證券，LYON中的賣權即是能該投資人保本的設計。 Chapter 5

5.6　流動收益選擇權債券(LYON) (3/9) LYON上附加可轉換條件，相當於讓投資人做權益投資。投資人一方面固定領有風險性投資報酬，一方面還可保有本金。 換言之，LYON讓投資人保有本金，又可將小部分的資金做權益投資，恰好符合一般投資人小部分風險性投資、大部分存放於CMA的偏好。 LYON具有以下幾項良好條件，促使CMA的客戶傾向購買，使得LYON需求規模擴大 – 零息的設計 – 方便投資人作債券管理，因債券期間等於存續期間 賣權的設計 – 投資人得以保本 可轉換條件 – 讓客戶做權益資 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (4/9) 適合發行LYON的公司必須具備兩個條件 – 1.財務結構建全：因其賦予投資人賣權以保本，故公司本身須有健全財務結構，良好信評等級。 2.股價波動性高：LYON附加可轉換選擇權，若期望選擇權價值高，則公司股價波動必須很大。 →就財務理論而言，公司的股價波動性大，與健全的財務結構兩者是相互衝突的，故投資銀行在尋求適合發行LYON的公司方面顯然是很困難的。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (5/9) 二、LYON的特質 (一)零息息票 　(一)零息息票 就財務原理而言，設計金融性商品時應盡量將金融性商品設計成一個零息債券，因為零息債券的存續期間和債券期間相同。 存續期間 – 是市場利率波動所造成債券價格波動的百分比，為一個利率的風險衡量指標。 債券管理中的一個重要性質為「免疫策略」，不論外面市場利率如何波動，對公司而言，到期時都有等值的現金流入以支應負債的現金支出。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (6/9) LYON具有零息的特性，對發行公司和投資人均有利，分述如下 – 1.對發行公司而言 (1)不需要每期處理息票支付，可節省交易處理成本。 (2)零息債券是深度折價、高報酬率方式，若採會計上實質利率折現法，則初期利息費用很高，能幫公司節省許多現金流量，有強大的稅抵效果。 2.對投資人而言 (1)不需要每期處理息票收入，可節省交易處理成本。 (2)方便進行免疫策略，因為債券期間和存續期間一致。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (7/9) (二)可轉換條件(Conversion Feature) 可轉換條件對公司或投資人而言，最大的好處在於可使公司風險中性化。 公司風險中性化 – 指當公司風險低時，債券持有人可以享受相對高息票實質報酬的好處；當公司風險高時，本金和息票的價值相對而言是較低的，此時便可轉換成權益持有人享受買權的好處。 LYON的轉換條件具有下列兩個特色 – 1.轉換條件在任何時間皆可執行 2.依據固定的轉換比率轉換，例如：一單位債券轉成100股股票：具有節省交易處理成本的優點 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (8/9) (三)賣權 投資人擁有賣權，亦即將持有的LYON賣回給發行公司的權利。 　(三)賣權 投資人擁有賣權，亦即將持有的LYON賣回給發行公司的權利。 賣權的設計除了保本外，還具有降低代理問題的功能，故賣權對投資人而言最大的優點為可以降低代理成本。 由於賣權是每年行使，故每年某一個特定日期才能賣回。賣回價格可逐年遞增，每年固定保障投資人有一定的報酬，幾乎與存款性質無異。 Chapter 5

5.6 流動收益選擇權債券(LYON) (9/9) (四)買權 買權屬於發行公司，亦即公司具有召回發行的LYON的權利。 　(四)買權 買權屬於發行公司，亦即公司具有召回發行的LYON的權利。 當公司行使買權時，投資人有買回保護條款以保障投資人的投資。ex. 投資人向公司索取很高的召回溢價；限制公司不能全數買回，只能買回某一部份。 當公司看好公司的未來價值欲執行買權時，LYON的持有者可選擇讓公司召回以取得召回溢價，或是將持有的債券轉換成普通股，享受公司價值提高的好處。 Chapter 5