Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition 9 Chapter Nine 资本结构理论Ⅰ Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition

本章要点 理解财务杠杆（即资本结构）对公司收益的影响 理解自制财务杠杆 掌握无税和有税的资本结构理论 能够计算杠杆和无杠杆企业的价值

本章概览 9.1 资本结构问题和馅饼理论 9.2 企业价值最大化与股东利益最大化 9.3 财务杠杆与企业价值：一个例子 9.4 莫迪利安尼和米勒：命题Ⅱ（无税） 9.5 税

S B S S B B 9.1 资本结构问题和馅饼理论 公司价值定义为负债和所有者权益者之和； V = B + S 如果公司管理层的目标是尽可能使 公司增值，那么公司应选择使馅饼 —公司总价值尽可能大的 负债—权益比。 S B S S B B 公司价值

9.2 企业价值最大化与股东利益最大化 这里提出两个重要问题: 为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ 使股东利益最大化的负债权益比是多少？ 通过讨论表明，当且只有当公司价值增值时，资本结构的改变将有益于公司股东。

9.3 财务杠杆与企业价值：一个例子 假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务(也许原先的某些股东想提取现金) 计划 20,000 当前 8,000 12,000 2/3 8% 240 50 当前 资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利率 n/a 流通在外股票 400 股价 $50 The firm borrows $8,000 and buys back 160 shares at $50 per share. 5

当前资本结构下的财务杠杆 经济衰退 预期 经济扩张 当前流通在外股票= 400 股 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净收入 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前流通在外股票= 400 股

计划资本结构下的财务杠杆 经济衰退 预期 经济扩张 预期流通在外股票= 240 股 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 息后净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 预期流通在外股票= 240 股

财务杠杆和EPS 举债有利 举债不利 EBIT （美元，不考虑税金） 12.00 举债 10.00 8.00 无债 6.00 盈亏平衡点 4.00 2.00 0.00 1,000 2,000 3,000 举债不利 (2.00) EBIT （美元，不考虑税金）

MM理论的假设条件 相同的预期 相同的经营风险类别 永续的现金流量 完善的资本市场： 完全竞争 企业和个人能以相同的利率水平借入/贷出 对所有相关信息的平等使用权 没有交易费用 没有税收

自制财务杠杆的例子 经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 40股的利润 $100 $200 $300 减去利息支出（800 ×8%） $64 $64 $64 净利润 $36 $136 $236 ROE（净利润/ $1,200) 3% 11% 20% 我们以每股50元的价格购入40股无杠杆公司的股票，耗费2000元，其中自有资金1200元，借入资金800元。这样，我们投资的ROE与购买杠杆公司的一样。 我们个人的债务/权益比率为:

自制无杠杆的例子 经济衰退 预期 经济扩张 杠杆公司的EPS $1.50 $5.67 $9.83 24股的利润 $36 $136 $236 经济衰退 预期 经济扩张 杠杆公司的EPS $1.50 $5.67 $9.83 24股的利润 $36 $136 $236 加上利息收入（800 ×8%） $64 $64 $64 净利润 $100 $200 $300 ROE（净利润/ $1,200) 5% 10% 15% 假定我们拥有2000元，以每股50元的价格购入24股杠杆公司的股票，耗费1200元，剩余800元以8%的利率贷出。这样，我们投资的ROE与购买无杠杆公司的一样。

MM 命题 I (无税) 我们可以自制财务杠杆或无杠杆来调整交易账户的头寸； 自制财务杠杆的可能性表明，公司的价值与资本结构无关： VL = VU 杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值

MM 命题 I (无税)的推导 推理很简单: 这个现金流的现值是VL 这个现金流的现值是VU

9.4 MM 命题 Ⅱ (无税) 命题 II 股东的期望收益率随杠杆的提高而提高 rs = r0 + (B / S) (r0 - rB)

MM 命题 II (无税)的推导 推理如下:

MM命题Ⅱ的图示 资本成本: r (%) r0 rB rB 债务权益比

rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB) 9.5 税 MM命题I (有公司税) 公司价值随着杠杆的提高而增加： VL = VU + TC B TC 公司税税率 MM命题II (有公司税) 利息税盾可以抵消部分的权益风险及其回报： rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB)

MM 命题 I (有公司税)的推导 现金流的现值是VL 首项的现值是VU 第 二项的现值是TCB

MM命题II (有公司税)的推导 开始有M&M 命题I （有税）: 因此 等式两边的现金流相等: 两边同除以S 很快可以得到

MM命题Ⅱ（有税）的图示 资本成本: r (%) r0 rB 负债权益比 (B/S)

投资者的现金流量（表格） 无负债 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息率 0 0 0 无负债 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息率 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 税 (Tc = 35%) $350 $700 $1,050 现金流S/H $650 $1,300 $1,950 有负债 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息率($800 @ 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 税 (Tc = 35%) $126 $476 $826 现金流 $234+640 $468+$640 $1,534+$640 （S/H，B/H): $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174

投资者的现金流量（图示） 无负债企业 杠杆企业 杠杆企业比无负债企业少缴税 因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。 无负债企业 杠杆企业 S G S G B 杠杆企业比无负债企业少缴税 因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。 这指明了如何切割才能使馅饼变得更“大些”。 政府会拿走这块馅饼的一小部分！

总结: 不考虑税收 在无税的世界里，企业的价值不受资本结构的影响； 这就是M&M 命题 I: VL = VU M&M命题II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益 。

总结: 考虑税收 在有税环境下，但不考虑破产成本，杠杆会增加企业的价值 。 这就是M&M命题I: VL = VU + TC B 在一个有税的环境中, M&M 命题II 认为，杠杆杠杆同时增加了股东的风险和收益 。

课堂提问 为什么股东关心公司价值的最大化，而不仅仅是权益价值的最大化？ 在无税和有税两种情形下，财务杠杆如何影响公司的价值？ 什么是自制财务杠杆？

课后作业 完成教材P302-303练习的第11、12、13、14题； 完成教材P303的小案例。