企業併購 Chapter 13

學習重點 熟悉收購的基本種類及方式 了解收購與接受公司的不同 分析收購的動機、綜效與失敗可能性 說明常見的錯誤收購動機 評估收購價值量化方式 認識現金或股票收購的考量因素 了解敵意併購的起因 介紹敵意併購的防禦策略

收購 「併購」是Mergers (合併) and Acquisitions (收購) 的 合稱 發動併購者稱為收購公司 (Acquiring firm) 或出價公 司 (Bidder firm) ；被併購的公司則稱為被收購公司 (Acquired firm) 或目標公司 (Target firm) 企業收購其他公司的方式有： 合併(Merger)或創設合併(Consolidation) 股權收購 (Acquisition of Stock) 資產收購(Acquisition of Assets)

合併或創設合併 (1) 合併 (Merger) 又稱為吸收合併 創設合併 (Consolidation) 兩家公司合併成一家公司，出價公司保留原有名稱與實 體，並取得目標公司所有的資產與負債 創設合併 (Consolidation) 出價公司與目標公司在法律上的地位同時消失，共同創 立一家新公司 兩家公司沒有主從之分，因此常常發生在實力不相上下 ，沒有任何一家公司能夠控制另外一家公司的情境下

合併或創設合併 (2) 優點： 缺點： 法律上最直接且簡單的方式，可以省去許多繁雜的 手續 通常需要經過各間公司的股東投票來決定 被收購公司的股東擁有股份收買請求權 (Appraisal Rights) 可以要求出價公司以公平價格購買其持股 ，往往會提高合併的成本

股權收購 (1) 股權收購（Acquisition of Stock） 出價公司將現金、等值股票或其他有價證券作為 併購工具，收購目標公司多數股權後進一步取得 經營權 現金是最快速方便的收購工具，因為可以不更動雙 方在外流通股數，但會增加出價公司的資金負擔 等值股票是指由出價公司發行新股以交換目標公司 股東的等值股票，不會影響到出價公司的現金調度 ，但會稀釋出價公司股東的股權與每股盈餘

股權收購 (2) 股權收購的過程： 可以是出價公司私下尋找目標公司的股東，向這 些股東購買 也可以透過公開收購 (Tender Offer) 的方式 出價公司利用報紙或廣告等方式公開向目標公司股 東提出「公開收購」提案，約定以一特定價格收購 目標公司股權 通常出價公司會提供一個比目標公司現股更高的價 格，以便吸引投資人出售所持股票

合併與股權收購的比較 合併需要各方公司股東會與董事會的同意，股 權收購的方式則不需要經過每間公司股東的投 票決定 股權收購的方式中，出價公司不必與目標公司 的管理階層或董事會的協商，可以直接利用公 開收購的方式向所有股東喊價 股權收購的成本通常會比合併來得高

資產收購 資產收購（Acquisition of Assets） 移轉資產所有權的法律程序成本很高，因此比 較少見 由於目標公司轉移一部份或全部資產給出價公司 ，並不達成法律上的「概括承受」構成要件，因 此不需承擔債務 移轉資產所有權的法律程序成本很高，因此比 較少見

接收公司 (1) 接收公司 (Takeovers) 接收公司有三種方式： 比較廣義的併購，泛指一間公司的控制權由一群股東轉 移至另一群股東的行為 接收公司有三種方式： 收購 (Acquisitions) 委託書爭奪戰 (Proxy Contests) 取消公開上市 (Going-Private Transactions) 接收 收購 委託書爭奪戰 取消公開上市 合併或創設合併 股權收購 資產收購

接收公司 (2) 委託書爭奪戰： 取消公開上市： 當股東無法出席股東會投票，可以委託他人代表投票 若股東會有改選董事會議題，出價公司能在此之前徵求 目標公司股東的委託投票書，透過股東會投票程序，取 得實質經營權 取消公開上市： 出價公司買下目標公司全部股權後，從公開發行市場中 下市 ，整頓完畢後再轉賣給其他有意收購的出價公司 是私募基金最擅長的一種接收公司的行為

收購 收購通常可以分成： 收購的動機： 水平收購 (Horizontal Acquisitions) 垂直收購 (Vertical Acquisitions) 複合式收購 (Conglomerate Acquisitions) 收購的動機： 取代目標公司目前的管理團隊 獲得綜效 (Synergies)

收購的合理動機 降低成本 (Cost Reduction) 提高收入 租稅利得 規模經濟與範疇經濟 垂直整合的經濟 資源互補 消除無效率的管理 提高收入 獨佔力量 策略利益 租稅利得

降低成本 (1) 規模經濟 (Economies of Scale) 範疇經濟 (Economies of Scope) 公司收購其他公司而擴張其規模，有機會可以利用較大 量的產出來分散固定成本 範疇經濟 (Economies of Scope) 結合各種不同產品的行銷與通路 垂直整合的經濟 (Economies of Vertical Integration) 整合各種供應鍊上有緊密結合的產業 資源互補 (Complementary Resources) 當兩間公司擁有對方所缺乏的資源，此時大公司就有可 能去收購小公司，以達到資源互補的效果

降低成本 (2) 消除無效率的管理 收購的目的只是為了要將新的管理團隊取代舊的無 效率管理團隊 當股東們不滿意目前無效率的管理團隊時，會出售 手中的股票，導致股票的股價大幅下跌，這也給了 出價公司一個收購的機會 併購有時候也可以視為高階管理人的勞動市場，又 稱為公司控制權市場 (Market for Corporate Control)

提高收入 獨佔力量 (Monopoly Power) 策略利益 合併是為了大幅降低產業內的競爭進而增加公司的獲利 大多數的先進國家都會制訂反托拉斯法(Antitrust Laws)來 約束這類的併購行為 策略利益 當市場上未來有某種潛在的競爭市場時，收購有時候能 為公司帶來極大的優勢 Michael Porter用灘頭堡 (Beachhead) 來形容這種策略利益 P&G公司當初收購一間造紙公司以做為灘頭堡，進而研發出 各種與紙產品高度相關的日常生活用品

租稅利得 (1) 剩餘資金的使用 未利用的稅盾 過多的現金股利反而會增加股東應繳的個人稅 公司就有可能利用這些剩餘現金去收購其他公司 有些合併案可以為公司帶來多角化的效果，降低 財務危機成本 在合併之後，收購公司就可能可以增加負債股東 權益比，進而提高稅盾效果

租稅利得 (2) 淨營運損失 當公司賠錢時是不必繳稅的 複合式收購的公司在此稅制下就有可能比單一部 門公司還要有利，各部門的收益可以相互抵銷 純粹是為了要規避公司稅而進行合併的話，這樣 的合併案是不為政府所允許的

收購的錯誤動機 追求多角化 增加每股盈餘 降低融資成本

追求多角化 多角化有助於降低風險，增加公司的稅盾效果 但這是多角化可能帶來的附加效果，本質上是無法 增加公司的價值 多角化無法降低系統性風險，只能降低非系統性風 險 投資人只要自行去購買其他公司的股票就能夠輕易 地分散其投資組合中的非系統性風險 公司透過收購分散非系統性風險的成本反而相對龐 大

增加每股盈餘 (1) 可以利用收購其他公司來提高公司的每股盈餘，儘 管這些收購案實際上並沒有創造任何經濟價值 看看下表的例子：

增加每股盈餘 (2) 合併後沒有任何綜效，總盈餘只是兩間公司直接加 總，但是合併後的每股盈餘由原先的 4 元增加至 5.33 元 這樣的合併策略在長期終將破功，公司 B 在收購公 司 A 後，公司的成長將逐漸趨緩，股價也會下跌 可以由合併前後的本益比看出端倪，合併前公司 B 的 本益比為 100/4＝25，但是合併後的本益比降低為 100/5.33＝18.8

降低融資成本 公司在合併後的確有可能因為發行的股票或債券的 總金額變大或者風險降低而降低發行的成本 真正獲得好處的是公司的債權人而已，這未必算是 公司的利益 公司在發行債券時，其實存在違約風險，這樣的違約 風險可以看成是公司的一種實質賣權 當公司的違約風險降低，只是降低公司原有的實質賣 權的價值 只有債權人會獲得更多保障

評估收購的價值 (1) 利用現金收購 假設蓋客公司正打算以每股 12 元收購慕斯公司的 所有股票 (單位：萬元)：

評估收購的價值 (2) 合併後的綜效為 16 萬元 假設蓋客公司的資金成本為 16%，且合併後公司能 每年都固定享有這 16 萬元的盈餘增加直到永遠，所 以合併的經濟價值的現值為 100 萬元 (=16 萬 ÷ 16% ) 接著計算收購的成本，蓋客公司以每股 12 元的價格 購買慕斯公司的所有股票，即每張股票有 2 元的溢價 蓋客公司共需支付慕斯公司120 萬元的現金，即總共 20 萬元的溢價

評估收購的價值 (3) 所以蓋客公司在收購慕斯公司後的總市場價值為： 合併後蓋客公司的市場價值增加至 680 萬元 蓋客公司合併前的市場價值 600萬元 慕斯公司的市場價值 100萬元 合併的經濟價值 付給慕斯公司股東的現金 -120萬元 合併後的市場價值 680萬元 合併後蓋客公司的市場價值增加至 680 萬元 合併後的股價變為 680 萬元 / 20萬股＝34元，每股比合併 前上漲了 4 元 合併成本 = 付出的現金 -慕斯公司市場價值= 20萬元 合併 NPV = 增加的經濟價值 - 合併成本= 80萬元

評估收購的價值 (4) 利用公司股票收購 假設蓋客公司改成以 4 萬股的股票去交換慕斯公司 所有的 10 萬股股票 ( 0.4：1 的交換比率) 由於蓋客公司在合併前的股價為每股 30元，所以合 計的價值為 120 萬元，與現金收購相同；然而實際 的成本應該會比 120 萬元還要高： 合併後的在外流通股數將增加為 20＋4=24 萬股；慕 斯公司佔合併後蓋客公司股權的16.67% (4萬 / 24萬) 不是現金收購，不必扣除付給股東的現金 120 萬元 ，所以合併後蓋客公司的總市值為 800 萬元

評估收購的價值 (5) 所以慕斯公司實際獲得的價值為：16.67% × 800 萬 元＝133.33 萬元＞120 萬元 蓋客公司利用股票收購的成本比較高 交換比率應該要為多少，蓋客公司才是真正付給慕 斯公司股東價值 120 萬元的股票？ 若合併後慕斯公司股權占蓋客公司股權的比例為 x 股票合併後，慕斯公司股東的股權價值為 800萬 × x 要讓慕斯公司的股權價值為 120 萬元的話，可求得 x 為 15% (x = 120 萬 / 800 萬)

評估收購的價值 (6) 慕斯公司的股權比例寫成： 可以求出發行的新股數為 3.53 萬股，交換比率為 0.353：1 當交換比率為 0.353：1 時，蓋客公司合併後的每股 股價為34元 (800萬元 / 23.53萬股)，與利用現金收 購相同 所以 0.353：1才是正確的交換比率

影響現金或股票收購的因素 出價公司目前股價 租稅 分享合併的利益 目前股價在市場上是被高估的，那麼這時候利用股 票來進行收購的成本就會比較低 現金收購通常會被視為一種可課稅的交易 利用股票收購則完全不必課稅 分享合併的利益 現金收購時，目標公司的股東在合併後無法享有股 價上漲的好處，但也不會遭受股價下跌的損失

敵意併購 敵意併購 (Hostile Takeovers) 反對被併購的原因： 儘管出價公司提供大量的溢價，目標公司的董事會仍 不願意支持併購案，且聯合公司高階經理人共同對抗 出價公司收購行為的情形 反對被併購的原因： 目標公司的董事會可能認為收購公司的出價不夠高 若以股票進行收購，目標公司的董事會可能會覺得收 購公司目前的股價其實是被高估的 可能為了個人的私利，特別是整件併購案的動機是為 了要消除無效率的管理

敵意併購的防禦策略 (1) 吞食毒藥丸 (Poison Pills) 分期改選董事會 (Staggered Boards) 給予股東以低於市價買進股票的權利，使在外流通 股數增加，亦提高併購成本 最有效的防禦策略 分期改選董事會 (Staggered Boards) 每位董事有一定的任期，每任 3 年，3 年後再進行 改選，但任期交錯，每年只能改選 1/3 的董事席次 可延長出價公司取得有效控制權的時間，提高收購 成本

敵意併購的防禦策略 (2) 白馬騎士 (White Knights) 資本結構的調整 (Recapitalization) 尋找其他友善的收購公司，防止被敵意併購 另一種相似的防禦策略：白馬護衛 (White Squire) 白馬護衛沒有足夠的金錢可以收購整間公司，但能購 買大量目標公司的股票，並擁有特殊的投票權 資本結構的調整 (Recapitalization) 調整公司的資本結構，如提高財務槓桿，以降低出 價公司想要收購的意願

敵意併購的防禦策略 (3) 黃金降落傘 (Golden Parachutes) 當高階經理人因併購被撤換時，目標公司提供豐厚 的補償金給高階經理人，使經理人於併購時能優先 考量股東利益