企業合併與收購 CHAPTER 17

學習目標 熟悉併購的基本種類及方式 分析併購的動機、綜效與失敗可能性 說明常見的錯誤併購動機 評估併購價值量化方式 認識現金或股票收購的考量因素 學習敵意併購的起因 介紹敵意併購的防禦策略

併購 併購是將英文的 Mergers and Acquisitions 直譯成中文 Mergers是合併，Acquisitions 是收購 發動併購者稱為出價公司（Bidder Firm）或收購公司（Acquiring Firm） 被併購的公司則稱為目標公司（Target Firm）或被收購公司（Acquired Firm） 企業併購方式有三種： (1)合併；(2)股權收購；(3)資產收購

合併 合併（Merger）又稱為吸收合併 創設合併（Consolidation） 兩家公司合併成一家公司，出價公司保留原有名稱與實體，並取得目標公司所有的資產與負債 創設合併（Consolidation） 出價公司及目標公司在法律上地位同時消失，共同創立一家新公司 兩家公司沒有主從之分，因此常常發生在實力不相上下，沒有任何一家公司能夠控制另外一家公司的情境下

合併的優缺點 利用吸收合併或創設合併的方式來併購其他公司的優點為： 缺點： 合併是法律上最直接且簡單的方式，可以省去許多繁雜的手續 通常需要經過各自公司的股東投票 目標公司的股東擁有股分收買請求權 (Appraisal Rights)，可以要求出價公司以公平價格購買其持股，往往會提高合併的成本

股權收購 (1) 股權收購（Acquisition of Stock） 現金收購的優缺點： 出價公司將現金、等值股票或其他有價證券作為併購工具，併購目標公司多數股權後進一步取得經營權 現金收購的優缺點： 現金是最快速方便的併購工具，可以在不更動雙方在外流通股數的前提下進行併購 缺點是會增加出價公司的資金負擔

股權收購 (2) 等值股票收購是指由出價公司發行新股，以交換目標公司股東的等值股票 其他常見的併購工具還有特別股、認股權證、可轉換債券等 優點：不須支付大量現金，不會影響到出價公司的現金調度 缺點：會稀釋出價公司股東的股權與每股盈餘 其他常見的併購工具還有特別股、認股權證、可轉換債券等

股權收購的過程 一開始可能是出價公司私下尋找目標公司的股東，向這些股東購買 也可以透過公開收購（Tender Offer）的方式 公開收購係出價公司透過報紙或廣告方式，公開向目標公司股東提出以特定價格公開收購之提案 通常出價公司會提供一個比目標公司現股更高的價格，以便吸引投資人出售所持股票

股權收購與合併的比較 股權收購不需要經過每間公司股東的投票決定 股權收購的方式中，出價公司不必與目標公司的管理階層或董事會協商，可以直接利用公開收購的方式向所有股東喊價 因為公開收購不必經過目標公司的管理階層與董事會，所以股權收購有時候並非善意的，因此股權收購的成本通常會比合併來得高

資產收購 資產收購（Acquisition of Assets） 出價公司以購買目標公司全部資產的方式，取得目標公司 優點：由於目標公司轉移一部份或全部資產給出價公司，並不達成法律上的「概括承受」構成要件，因此不需承擔債務 缺點：移轉資產所有權的法律程序成本很高，因此比股全收購少見

併購的形態 水平收購（Horizontal Acquisitions） 垂直收購（Vertical Acquisitions） 出價公司與目標公司處於同一個產業，目標公司在被併購之前是出價公司的競爭對手，這是目前世界上最常發生的併購案 垂直收購（Vertical Acquisitions） 出價公司併購其供應鏈的上游公司或下游公司，以達成垂直整合的目的 複合式收購（Conglomerate Acquisitions） 出價公司併購本身產業以外的其他公司

綜效 當兩間公司合併在一起後，所創造出比原先更大的價值稱為綜效（Synergies） 併購的綜效難以評估，有時候看似合理的併購動機最後也有可能失敗 出價公司必須整合目標公司的生產過程、會計制度、甚至是公司文化等，而絕大多數的企業價值都在於人力資本，一旦出價公司整合失敗，這些目標公司的人力資本可能離開公司，進而導致整個併購案失去其原有的價值

併購的合理動機 併購並不一定會有正面的結果，但有些合理的動機會讓出價公司願意花費大量公司資源進行併購 這些合理的動機主要可以分成三大類： 降低成本 提高收入 租稅利得

降低成本 併購案中最基本的動機就是提高公司的生產效率、降低公司的成本 降低成本有以下幾種方式： 規模經濟與範疇經濟 垂直整合的經濟 資源互補 消除無效率的管理

降低成本 ─ 規模經濟與範疇經濟 當公司併購其他公司而擴張規模時，公司就可能獲得規模經濟（Economies of Scale）的好處，也就是公司有機會利用較大量的產出來分散固定成本 較大的公司也獲得範疇經濟（Economies of Scope）的好處，公司可以同時結合各種不同產品的行銷與通路 這些規模經濟與範疇經濟的好處最主要是來自水平收購

降低成本 ─ 垂直整合的經濟 垂直整合的經濟（Economies of Vertical Integration）顧名思義就是垂直收購的好處 垂直整合能讓各種供應鏈上有緊密結合的產業更容易合作，例如航空公司併購飯店、旅行社或汽車出租公司等 垂直整合企業規模通常都相當龐大，但規模龐大未必就是好的，因為這些公司會比較難營運 許多公司發現與其選擇進行垂直整合，不如選擇將這些部門外包（Outsourcing）給其他公司

降低成本 ─ 資源互補 當兩間公司互相擁有對方所缺乏的資源，此時大公司就有可能併購小公司，以達到資源互補（Complementary Resources）的效果 例如：小公司可能研發出了一種新的專利，卻缺乏可以大量生產的設備，也沒有足夠的資金可以行銷到市場上；而大公司擁有充沛的各種資源，只是缺乏新的技術。一旦併購，就可以將新的專利權發揮出最大的效果，這兩間公司也會因為合併而創造出更高的價值

降低成本 ─ 消除無效率的管理 與一般併購案不太相同，為了消除無效率管理的併購目的並非是增進兩間公司的共同利益，而是為了要讓新的管理團隊取代舊的無效率管理團隊 當股東們不滿意目前無效率的管理團隊時，會出售手中的股票，導致股票的股價大幅下跌，這也給了出價公司一個收購的機會 併購有時候也可以視為高階管理人的勞動市場，又稱為公司控制權市場 (Market for Corporate Control)

提高收入 提高收入（Revenue Enhancement）也是併購的主要動機之一，兩間公司合併後可能可以產生綜效，進而提高公司的獲利 提高收入來自於以下幾種方式： 獨占力量 策略利益

提高收入 ─ 獨占力量 當一間公司合併或收購其主要競爭對手時，可以大幅降低產業內的競爭，進而增加公司獲利 這種提高公司本身獨占力量（Monopoly Power）的併購並不會對整個社會帶來利益，只有出價公司本身會因此而獲利 所以大多數的先進國家都會制訂反托拉斯法（Antitrust Laws）以約束這類的併購行為

提高收入 ─ 策略利益 當市場上未來有某種潛在的競爭市場時，併購有時候能為公司帶來極大的優勢 管理學大師 Michael Porter 用灘頭堡（Beachhead）形容這種併購的策略利益 以 P&G 公司為例，P&G 公司當初併購一間造紙公司以作為灘頭堡，進而研發出各種與紙高度相關的日常生活用品，例如：紙尿布、女性衛生用品、面紙等

租稅利得 租稅利得（Tax Gains）則是另一個併購的強烈動機 併購所獲得的租稅利得可能來自於： 剩餘資金的使用 未利用的稅盾 淨營運損失

租稅利得 ─ 剩餘資金的使用 過多的現金股利有時候反而會增加股東應繳的個人稅 因此，即使公司經理人願意將這些剩餘現金發放給股東，股東也不見得會因而獲利 此時，公司經理人就可能用這些剩餘現金去購買其他公司的股票，或是併購其他公司 相對的，當公司有大量剩餘現金，卻沒有發放現金股利給股東，也沒有併購其他公司的打算時，就有可能會變成其他公司併購的目標

租稅利得 ─ 未利用的稅盾 有時候公司可能會有一些潛在的稅盾空間，卻沒有機會可以利用 有些合併案可以為公司帶來多角化的效果，即兩間公司合併之後，風險降低，財務危機成本也比兩間公司分開營運時還要低 此時，出價公司就可以增加負債股東權益比，進而提高稅盾效果，為公司帶來更多利益

租稅利得 ─ 淨營運損失 當公司獲利時，公司必須繳稅給政府；當公司虧損時，是不必繳稅的 基於這個原因，複合式收購的公司在此稅制下就有可能比單一部門公司還要有利 不過，如果兩間公司純粹是為了要規避公司稅而進行合併，這樣的合併案是政府不允許的

併購的錯誤動機 併購常見的三種錯誤動機： 追求多角化 增加短期內的每股盈餘 降低融資成本

追求多角化 多角化（Diversification）有時候有助於降低風險，增加公司的稅盾效果 然而，這只是多角化可能帶來的附加效果，多角化在本質上是無法增加公司價值的 多角化無法降低系統性風險，只能降低非系統性風險 比起公司利用併購方式去達成多角化的龐大成本，一般投資人或股東只要購買其他公司的股票，就能夠輕易地分散其投資組合中的非系統性風險

增加每股盈餘 (1) 有些公司可以利用併購其他公司來提高公司的每股盈餘，儘管這些併購案實際上並沒有創造任何經濟價值 公司 A 與公司 B 合併前後的情況如下表：

增加每股盈餘 (2) 當一間有高成長機會的公司去合併一間低成長機會的公司時，可以因此而增加公司的每股盈餘，本例中合併後的每股盈餘由原先的 4 元增加至5.33 元 如果一般投資人只看 EPS 而忽略其他數字，誤信公司 B 的盈餘有所成長，公司 B 的股價將因此而上漲，公司 B 的股東因此而獲得利益，儘管公司 B 實際上並沒有做出任何讓公司價值增加的行為

增加每股盈餘 (3) 這樣的合併策略在長期終將破功 公司 B 在併購公司 A 後，公司整體的成長將逐漸趨緩，股價也會因為公司成長趨緩而下跌 投資人也可以由合併前後的本益比看出端倪： 合併前公司 B 的本益比為 100/4 ＝ 25，但是合併後的本益比降低為 100/5.33 ＝ 18.8，這是因為在合併之後，公司 B 的盈餘來自未來成長機會的比率降低了

降低融資成本 公司因為合併而規模變大，的確有可能因為發行的股票或債券的總金額變大而降低發行成本，但若因此而認為合併能夠降低融資的借款利率，這樣的好處就有待商榷 公司在合併後可以用比較低的利率發行債券，其實只是降低公司違約後實質賣權的價值，對於公司的債權人來說是有利的 但是對於公司的股東來說，他們只是降低自己原有實質賣權的價值，並沒有得到更多的好處

評估收購的價值 評估併購價值時，必須先考慮以下兩個問題： 這個併購整體上是否為公司帶來經濟價值？換句話說，兩間公司合併之後的價值是否會大於原先個別價值的總和？ 併購案的契約是否對公司及公司股東有利？如果整件併購案的成本過高，或者合併之後的好處都屬於另一間公司，那麼這件併購案就不值得進行

評估收購的價值 ─ 利用現金收購 (1) 假設蓋客公司正打算以每股 12 元收購慕斯公司的所有股票 (單位：萬元)：

評估收購的價值 ─ 利用現金收購 (2) 兩間公司合併後的盈餘共增加了 16 萬元，這增加的盈餘即為兩間公司合併的所有綜效 假設蓋客公司的資金成本為 16%，且合併後公司能每年都固定享有這 16 萬元的盈餘增加直到永遠，所以合併的經濟價值的現值為 100 萬元 (=16 萬 ÷ 16% )，這 100 萬元即為蓋客公司併購慕斯公司的主要動機

評估收購的價值 ─ 利用現金收購 (3) 接著計算收購的成本，蓋客公司以每股 12 元的價格購買慕斯公司的所有股票，即每張股票有 2 元的溢價，由於慕斯公司共有 10 萬股股票流通在外，蓋客公司共需支付慕斯公司120 萬元的現金，即總共20 萬元的溢價 因此，蓋客公司在併購慕斯公司之後的總市場價值將變成：

評估收購的價值 ─ 利用現金收購 (4) 合併後蓋客公司的市場價值增加至 680 萬元 合併後的股價變為 680 萬元 / 20萬股＝34元，每股比合併前上漲了 4 元 合併成本為： 合併 NPV為：

評估收購的價值 ─ 利用股票收購 (1) 假設蓋客公司改成以 4 萬股的股票去交換慕斯公司所有的 10 萬股股票 ( 0.4：1 的交換比率) 由於蓋客公司在合併前的股價為每股 30 元，所以合計的價值為 120 萬元，與現金收購相同；然而實際的成本應該會比 120 萬元還要高： 合併後的在外流通股數將增加為 20＋4 =24 萬股，慕斯公司佔合併後蓋客公司股權的16.67% (=4萬 / 24萬)

評估收購的價值 ─ 利用股票收購 (2) 蓋客公司利用股票收購的成本比較高 因為不是現金收購，不必扣除付給股東的現金 120 萬元，所以合併後蓋客公司的總市值為 800 萬元 所以慕斯公司實際獲得的價值為：16.67% × 800 萬元＝133.33 萬元＞120 萬元 蓋客公司利用股票收購的成本比較高 交換比率應該要為多少，蓋客公司才是真正付給慕斯公司股東價值 120 萬元的股票？

評估收購的價值 ─ 利用股票收購 (3) 若合併後慕斯公司股權占蓋客公司股權的比例為 x ，股票合併後，慕斯公司股東的股權價值為 8,000,000x 要讓慕斯公司的股權價值為 120 萬元的話，可求得 x =120 萬 / 800 萬=15% 慕斯公司的股權比例寫成：

評估收購的價值 ─ 利用股票收購 (4) 可以求出發行的新股數為 3.53 萬股，交換比率為 0.353：1 當交換比率為 0.353：1 時，蓋客公司合併後的每股股價為34元 (=800萬元 / 23.53萬股)，與利用現金收購相同 所以 0.353：1才是正確的交換比率

影響現金或股票收購的因素 出價公司目前股價 租稅 分享合併的利益 如果出價公司認為目前股價在市場上是被高估的，那麼這時候利用股票來進行收購的成本比較低 租稅 利用現金收購通常會被視為一種可課稅的交易，但利用股票收購則完全不必課稅 分享合併的利益 現金收購時，目標公司的股東在合併後無法享有股價上漲的好處，但也不會遭受股價下跌的損失

敵意併購 有時候儘管出價公司提供大量的溢價，目標公司的董事會仍不願意支持併購案，且聯合公司高階經理人共同對抗出價公司的併購行為，此種情況稱為敵意併購（Hostile Takeovers） 在敵意併購的情況下，出價公司為了要達成併購，必須取得足夠的股票才能得到目標公司的控制權並取代現有的董事會，所以在敵意併購中，出價公司又被稱為侵入者（Raider）

敵意併購的起因 有以下幾種可能的原因： 目標公司的董事會可能認為出價公司的出價不夠高，並覺得可能可以找到出價更高的出價公司，或者目前的出價公司會因此而願意提高其出價 如果出價公司是利用股票進行收購，目標公司可能覺得出價公司目前的股價其實是被高估的 目標公司的董事及高階經理人反對併購案的原因，可能單純為了個人私利，特別是整件併購案的動機是為了要消除無效率的管理

敵意併購的防禦策略 (1) 吞食毒藥丸 (Poison Pills) 分期改選董事會 (Staggered Boards) 給予股東以低於市價買進股票的權利，使在外流通股數增加，亦提高併購成本 最有效的防禦策略 分期改選董事會 (Staggered Boards) 每位董事有一定的任期，每任3年，3年後進行改選，但任期交錯，每年只能改選1/3的董事席次 可延長出價公司取得有效控制權的時間，提高收購成本

敵意併購的防禦策略 (2) 白馬騎士 (White Knights) 資本結構的調整 (Recapitalization) 尋找其他友善的收購公司，防止被敵意併購 另一種相似的防禦策略為白馬護衛 (White Squire) 白馬護衛沒有足夠的金錢收購整間公司，但能購買大量目標公司的股票，並擁有特殊的投票權 資本結構的調整 (Recapitalization) 調整公司的資本結構，如提高財務槓桿，以降低出價公司想要收購的意願

敵意併購的防禦策略 (3) 黃金降落傘 (Golden Parachutes) 當高階經理人因併購被撤換時，目標公司提供豐厚的補償金給高階經理人，使經理人於併購時能優先考量股東利益 實證研究發現，當公司宣布執行黃金降落傘政策後，平均而言公司的股價都會上漲，而且參與競爭併購案的公司增加，所以併購金額的溢價幅度也隨著出價公司競爭激烈而提高

誰從併購中獲利 (1) 誰可以從併購案中獲得利益呢？有許多研究都試圖利用併購後出價公司與目標公司的股價去評估併購的效果，這些研究稱為事件研究（Event Studies） 事件研究法是衡量併購宣告後，出價公司與目標公司股價的異常報酬率 異常報酬率則是指研究對象的股價與大盤指數或一組控制組股票之間的差價，可藉以衡量研究對象是否因併購而有特殊表現

誰從併購中獲利 (2) 許多研究發現，目標公司在併購案中的獲利都比出價公司還要好很多 1973 年～1998 年間的平均異常報酬率： 從併購宣告日的前 20 天到併購案完成當天，目標公司的股東平均獲得 23.8% 的異常報酬率 相反地，出價公司的異常報酬率卻是的3.8%

目標公司比出價公司獲利高的原因 出價公司的規模通常比目標公司大上許多 各間出價公司之間的競爭 在許多併購案中，出價公司規模太過龐大，即使公司從併購中賺得巨額資金，可能只占公司總營收的一小部分，所以股價僅有些微的反應 各間出價公司之間的競爭 一旦有第一間公司向目標公司出價表達併購意願後，很可能會有其他公司也陸續出價，目標公司的獲利會隨著出價公司之間的競爭而逐漸提高