股權籌措資金 CHAPTER 11

學習目標 介紹企業的融資來源及管道 了解企業股權籌措資金的過程 熟悉股票首次公開市場發行（上市櫃）的種類與機制 學習承銷商對公開市場發行（上市櫃）的銷售方式 說明現金增資的方式 理解減資的方式 認識私募

企業的融資來源 (1) 企業規模不同、所處的成長階段不同，其所需要的資金來源便有所差異 企業不同成長階段的融資來源圖：

企業的融資來源 (2) 企業年齡以「上市櫃」為分水嶺： 融資來源： 上市櫃之前屬於私人公司 之後為公開發行公司，在我國稱為上市櫃公司 內部人的自有資金 外部資金 股權籌措資金（Equity Financing） 債權籌措資金（Debt Financing）

股權與債權的區別 (1) 股權籌措資金或稱股權融資是指企業的股東願意讓出部分企業所有權以引進新股東的融資方式，其中以普通股最為常見 債權籌措資金或稱債權融資是企業向債權人借取資金，並承諾在未來償還這些資金且支付利息的融資方式，其中以銀行貸款及公司債最為常見 股權和債權都可以作為籌資的工具，但兩者卻有明顯的區別

股權與債權的區別 (2) 從公司融資與控制權的角度來比較股權與債權的區別：

股權籌措資金的融資管道 股權籌措資金有四個主要融資管道： 私人公司外部股權融資 首次上市櫃（IPO） 現金增資（SEO） 減資

私人公司外部股權融資 公司建立初期，可以依賴創業企業家本身及其團隊的資金來營運，稱為內部人自有資本 隨著經營規模愈來愈大，絕大多數的公司都需要向外部籌措資金，以供公司繼續投資、成長 在公司成為公開發行公司前，常見的私人公司外部股權融資來源包含： 天使投資人 創業投資公司

天使投資人 當個別投資人提供自己的資金購買私人公司的股票，我們稱此個別投資人為天使投資人（Angel Investors） 天使投資人有可能是創業企業家的好朋友、家族親戚等 天使投資人在提供公司資金的同時，通常也會得到公司大量的股票作為回報，因此公司在創立初期，天使投資人對於公司營運方向有一定程度的影響力

創業投資公司 (1) 創業投資公司（Venture Capital Firms）又稱創投公司，主要是投資年輕的私人公司，提供公司成長所需的資金 與一般投資人不同的是，創業投資公司不僅投入資金，也利用他們積累的經驗、知識、及專業能力幫助企業管理人員更加妥善地經營企業 一旦公司有所發展，股票得以上市或上櫃，創業投資公司便可在股票市場出售股票，獲取高額資本利得

創業投資公司 (2) 創業投資公司最主要的精神，是用專業經理人來管理公司、決定創投公司該投資什麼項目 創投公司在專業經理人的判斷評估下，通常可以提供私人公司鉅額資金 在 2000 年至 2011 年期間，臺灣所有創投公司共投資了約 1450 億元 曾經受惠於創投公司的例如宏碁、友訊、合勤等

創業投資公司 (3) 創投公司提供龐大資金挹注的同時，也會要求對公司有相當程度的控制，有時甚至會占有公司 1/3 以上的股東席次 創投公司以高控制力保護所挹注的資金，且扮演新興公司的培育者及監督者

私人公司外部股權籌資過程 (1) 新成立的私人公司第一次決定將公司股份出售給外部投資人以籌措資金時，通常會發行特別股而非普通股 這些特別股通常會提供股東一個選擇權，可以在未來的特定日期內轉換這些特別股為普通股股票，所以又稱為可轉換特別股（Convertible Preferred Stock） 因此，這些特別股股東在未來可以享有所有普通股股東的權利，若公司營運狀況不如預期，這些特別股股東也擁有清償債務的優先請求權

私人公司外部股權籌資過程 (2) 假設超級軟體公司於 2011 年成立，創辦人小智於創立時投資了 200 萬元的個人資金， 2012 年公司已經發行了 500 萬股的特別股股票，即每股價值 0.4 元，此時小智決定發行可轉換特別股向外部籌措資金 假設超級軟體公司第一次發行的特別股稱為特別股 A，超級軟體公司在 2012年以每股 1.5 元的價格共發行了 50 萬股的特別股 A，則公司在發行特別股 A 之後的股權分布情況如下：

私人公司外部股權籌資過程 (3) 由於公司的成長，新的特別股股東願意以每股 1.5 元的價格購買，這也代表公司整體價值提升 以新的股價來計算，超級軟體公司原始股票的價值為 750 萬元，占了所有股份的 90.9%，這 750 萬元稱為融資前價值（Pre-Money Valuation）；發行新股後，公司總價值 825 萬元則稱為融資後價值（Post-Money Valuation）

私人公司外部股權籌資過程 (4) 由於公司持續成功發展，分別在 2013、2014、2015 年又以每股 2.5 元、6.4 元及 7.6 元分別發行了 60 萬股、40 萬股、以及 75 萬股的特別股，向外部投資人籌措資金 公司的股權分布將變成下表：

私人公司外部股權籌資過程 (5) 隨著時間的增加，超級軟體公司所籌措到的資金逐漸上升，主要是因為公司持續成功擴張，公司的價值也隨之提升 到了 2015 年，特別股股東已經願意以每股 7.6 元向超級軟體公司購買特別股 在這個例子裡，每次的融資中，特別股股東有可能如我們先前所說的，購買特別股 A、B 的投資人可能是天使投資人，購買特別股 C、D 的投資人可能是創投公司

私人公司融資後公司價值的應用

首次公開市場發行（上市櫃） 私人公司第一次於公開市場上發行股票的過程，稱為首次公開市場發行（Initial Public Offering, IPO），在臺灣又稱上市櫃 上 市 櫃（IPO）的兩個主要優點： 提供公司較佳的資金流動性 提供公司較佳的資金取得管道

上市櫃的條件 項目 上市 上櫃 設立年限 依公司法設立登記屆滿三年以上 依公司法設立登記屆滿兩年以上 實收資本額 新臺幣六億元以上 獲利能力 其財務報表之稅前淨利符合下列標準之一，且最近一個會計年度決算無累積虧損者： 稅前淨利占年度決算之財務報表所列示股本比率，最近二個會計年度均達 6%以上者 稅前淨利占年度決算之財務報表所列示股本比率，最近二個會 計 年 度 平 均 達 6% 以上，且最近一個會計年度之獲利能力較前一會計年度為佳者 稅前淨利占年度決算之財務報表所列示股本比率，最近五個會計年度均達 3%以上者 其財務報表之稅前淨利符合下列標準之一者： 其財務報表之稅前淨利占股本 之比 率 最 近 年 度 達 4% 以上，且其最近一會計年度決算無累積虧損者 最近二年度均達 3%以上者 最近二年度平均達 3%以上，且最近一年度之獲利能力較前一年度為佳者   前述財務報表之獲利能力不包含非控制權益之淨利（損）對其之 影響。但 前揭之稅前淨利，於最近一會計年度不得低於新臺幣四百萬元 股權分散 記名股東人數在一千人以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於五百人，且其所持股份合計占發行股份總額 20%以上或滿一千萬股者 公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於三百人，且其所持股份總額合計占發行股份總額20%以上或逾一千萬股

上市櫃的流程 (1) 決定進行 IPO 後，首先需要尋找承銷商（Underwriter）幫公司公開發行股票，這些承銷商通常是投資銀行或是證券商等 當 IPO 公司發行相當大數量的股票時，通常會有多個承銷商一起組成一個承銷商團（Syndicate），其中會有主承銷商（Leader Underwriter），負責管理整個 IPO 的案子，提供其他承銷商團成員意見及負責事項

上市櫃的流程 (2) 承銷商團將會在市場上行銷 IPO 公司的股票，並協助 IPO 公司完成一些必要的申請手續，更重要的是，他們將會積極地參與 IPO 公司決定出售股價，也就是決定承銷價格（Offering Price）的過程 在我國，所有 IPO 公司需向臺灣證券交易所申請並經過其審核，再轉報行政院金融監督管理委員會，等一切手續完成後才能正式掛牌上市

上市櫃的流程 (3) 臺灣 IPO 簡易流程圖：

承銷股票來源 (1) 為了進行 IPO，承銷商會幫公司設計該發行什麼樣的 IPO，以及透過何種機制來發行 進行 IPO 時，公司可以選擇發行全新的股票來籌措新的資金，此時我們稱為新股出售（Primary Offering）或初次出售 另外，公司也可以選擇賣出公司舊有的股票，此時則稱為老股出售（Secondary Offering）或二次出售

承銷股票來源 (2) 當公司進行 IPO 時，有可能會同時包含新股出售的股票及老股出售的股票 新股出售的股票可以為公司帶來新的資金 老股出售的股票所獲得的現金則是流入舊有股東和外部投資人手中 通常，發行大量老股出售股票的 IPO 發生在國營事業民營化的案例

承銷方式 承銷商有下列三種方法來承銷 IPO 的股票： 代銷（Best-Effort） 包銷（Firm Commitment） 競價承銷（Auction）

代銷 (1) 較小型的公司進行 IPO 時，承銷商通常會採取代銷的制度來銷售公司的股票 在代銷制度下，IPO 公司與承銷商會一起協商一個承銷價格，承銷商會盡最大的努力幫 IPO 公司在公開市場上以協商的價格尋找願意購買的投資人，一旦發行成功，承銷商將抽取 IPO 公司所籌措資金的一定比例作為費用 但是代銷制度下，IPO 也有可能不成功

代銷 (2) 當市場上沒有足夠的投資人願意購買 IPO 公司的股票時，這筆 IPO 將撤銷，IPO 公司也籌措不到任何資金

包銷 (1) 較常見的 IPO 方式是包銷制度 承銷商保證幫 IPO 公司以報價（Offer Price）的價格賣出所有的股票 承銷商會先將 IPO 公司所要發行的股票以略低於報價的價格全部買下，再將這些股票出售給股票市場，即承銷商可以從中賺取價差 （Spread）

包銷 (2) 在包銷制度下，承銷商承受極大的風險 承銷商如果無法售出全部股票，就必須降低股價來出售剩下的股票，此時承銷商便有損失的風險 為了保護自己的利益，承銷商通常會故意以比預定發行股價低的價格進行 IPO，以避免市場上需求不足的現象

包銷 (3) 包銷時，承銷商往往還會與 IPO 公司約定一個綠鞋條款（Green-Shoe Provision） 綠鞋條款給予承銷商一個權利，讓承銷商可以在進行 IPO 時超額發行股票（Over-Allotment Allocation），即發行比原本預定還多的股票 超額發行股票條款可以提供價格穩定效果，因為承銷商在投資人對 IPO 股票需求增加時，可增加 IPO 股票的供給量，以穩定股票

包銷 (4) 然而，超額發行條款雖對承銷商有利卻對發行公司不利 因為當股價高於 IPO 的承銷價格，承銷商可以從發行公司購買股票並馬上轉售給投資大眾以賺取利潤

競價承銷 (1) 承銷商利用網際網路，直接在線上進行競價 IPO

競價承銷 (2) 由於便宜網路書店共發行 200 萬股，依據累計需求股數，最後只要出價高於每股 9 元的投資人都可以購買到便宜網路公司的股票

上市櫃的發行股價 (1) 整個 IPO 過程中，最重要的就是決定 IPO 公司發行時的股價 股價決定的方式有兩種： 利用公司對於未來現金流量的預估來計算公司目前的現值 利用與其他相似公司比較的方式來評估公司股價

上市櫃的發行股價 (2) 假設公司 A 今年預估可以賺得 4,000 萬元的收益，而淨利為 200 萬元，公司 A 已經提出 IPO 的申請。公司 A 與其承銷商欲參考該產業中最近上市公司的資料來決定每股的承銷價格： 假設公司 A 最後決定發行股票 500 萬股

上市櫃的發行股價 (3) 根據其他公司本益比的平均值 19.8 根據其他公司股價營業額比的平均值 1.07 公司 A 應該價值 3,960 萬元(=19.8×200 萬元) 每股價格應為 7.92 元(=3,960 萬元/500 萬股) 根據其他公司股價營業額比的平均值 1.07 公司 A 應該價值 4,280 萬元(=1.07 × 4,000 萬元) 每股股價應為 8.56 元(= 4,280 萬元/500 萬股） 根據以上的參考值，公司 A 與承銷商應該會決定公司 A 的發行股價合理範圍在每股 7 至 9 元

上市櫃的發行股價 (4) 承銷價格的範圍確定後，承銷商會開始試探市場上對於公司合理價格的想法 承銷商會舉辦許多場說明會（Road Show），向全國各地甚至世界各國的機構投資人或公司投資人說明公司決定的 IPO 價格 承銷商再與 IPO 公司針對市場反應狀況調整並決定最後的發行股價

上市櫃的現象 財務經濟學家發現了三種伴隨著 IPO 而產生的特殊現象： 承銷商會折價發行股票 所有 IPO 的公司，在 IPO 後三到五年內的股價表現低於大盤水準 IPO 的高發行成本

折價發行 (1) 一般來說，承銷商在發行 IPO 時，通常會折價發行（Underpricing）股票，也就是以低於原先設定的報價在市場上發行 全世界各主要國家的股票市場上都存在著這種折價發行的現象 例如：中國 IPO 後的最初報酬率平均可以高達137.4 %，印度也高達 88.5%，而我國約為37.2%，英國和美國則是介於16%～17%

折價發行 (2) 當IPO折價發行時，有時投資人會搶著認購股票，於是造成超額認購的現象(Oversubscribed) 資訊不足的投資人將會有贏家的詛咒(Winner’s Curse) ，實際上會購買到比較多溢價發行（Overpricing）的股票 承銷商為了要避免投資人因為贏家的詛咒而不願意購買IPO股票，所以最好的辦法就是全部都折價發行，以消除這種資訊不對稱的存在

長期績效低於大盤 在IPO後的3到5年內，IPO公司的平均股票報酬率卻低於大盤的水準 ，也就是長期績效低於大盤（Underperformance） 連續持有IPO股票3年都不賣出的話，平均而言這3年的總報酬率比大盤報酬率還要差了18.7% 原因有可能是有些公司會選擇在公司價值將近最高點時進行IPO，以籌措最多的資金，之後公司價值逐漸降低，報酬自然也跟著下降

高發行成本 (1) 當公司選擇進行 IPO 時，並非完全沒有成本，而且 IPO 的成本還非常的高 IPO 的發行成本可以分成兩類： 價差（Spread）：承銷商會以低於實際承銷價格的金額向 IPO 公司購買股票，以賺取價差 直接成本：包含準備註冊書中所有的資料，申請費用、法律費用、稅金等

高發行成本 (2) 根據表11.5我們知道： 平均價差占發行金額的比例為 7.31% 平均直接成本為3.69% 平均總成本則是 11% 發行金額越小的公司，總成本越大 當 IPO 公司的發行金額小於 1,000 萬美元的時候，發行總成本將近占了發行金額的 16.96%

現金增資 公司在 IPO 之後仍然會持續面臨許多成長機會，許多時候公司的保留盈餘不足以支付這些投資機會，所以公司在 IPO 之後通常仍會至股票市場發行新的股票以籌措資金 這種 IPO 過後再發行新股票的動作，就稱為現金增資（Seasoned Security Offering, SEO）

SEO 與 IPO 的差異 (1) 當公司進行 SEO 時，有許多步驟都與 IPO 相同，最主要的差異在於股價的訂立 因為公司已經公開上市，所以股票市場上已有現成的股票價格，公司不須再討論股價該如何訂立 研究發現，不同於 IPO 的高最初報酬率，公司在進行 SEO 後，股價會馬上下跌，而且股價下跌會占公司所籌措新資金相當大的比例

SEO 與 IPO 的差異 (2) 這樣的股價下跌與資訊不對稱有關 對於資訊不對稱的投資人來說，會自動當成公司目前的股價被高估，於是開始出售手中的股票，公司的股價自然就跟著下跌

SEO 與 IPO 的差異 (3) SEO 的發行成本與 IPO 相比要來的低

其他增資方式 (1) 臺灣企業除了現金增資外，公司也會透過盈餘轉增資及公積轉增資的方式，提高公司資本 以下說明它們的差異性： 現金增資：在公開市場發行股票募集資金，參與的投資人不僅限於原有股東，因此若原有股東沒有購得相當比例的新發行股票，占有公司股權的比例就會降低，這也就是所謂的股權稀釋

其他增資方式 (2) 盈餘轉增資：公司從當年度盈餘或是保留盈餘中，直接轉發股份給原有股東，股東不須另外支付股款給公司，直接持有股份 發放股票股利，就是盈餘轉增資的例子 公積轉增資：公司將資本公積轉換成股份，發放給原有股東，同樣地，股東不須支付任何價金給公司

其他增資方式 (3) 三種不同增資方式對公司財務項目的影響：

減資 許多企業都會透過減資來達成特定目標，如提升每股盈餘表現、提高股價或是重整財務結構 針對目標不同，減資分為三種不同的方式： 買回庫藏股 減資填補虧損 現金減資

買回庫藏股 對公司而言，從市場上直接買回庫藏股（Treasury Stock），等公司需要資金時再於市場上出售，公司掌握買賣時點的選擇權 公司願意買回庫藏股可能代表公司認為股價被低估了，或是沒有適當的投資機會 假設A公司普通股價值1,000萬元，保留盈餘100萬元，股東權益合計1,100萬元，在外流通100萬股，每股淨值11元，當年度獲利200萬元，每股盈餘2元。當公司買回20萬股時須支付220萬元(=11×20萬股)，公司權益減為880萬，每股淨值依然為11元，但每股盈餘增為2.5元

減資填補虧損 (1) 當公司有累積虧損，會利用許多方案來填補虧損，例如發行新股或增加舉債，但這些方法可能會提高資金成本，也會改變公司的財務結構 減資填補虧損是指當公司帳面上有累積虧損時，直接用股東權益抵消累積的虧損 與現金減資相比，股東並不會收到現金，而是持有的股份會減少

減資填補虧損 (2) 當公司採取以減資方式彌補虧損，大多是為了改善公司財務狀況，也代表公司對未來的預期看好，才會願意先填補虧損，當公司未來有盈餘，才能發放股利或進行投資 假設 B 公司普通股價值為 1,000 萬，累積虧損 200 萬，公司股東權益為 800 萬，在外流通 100 萬股，每股淨值 8 元，比面值還低。若 B公司打算減資 20%來填補虧損，也就是股數從 100 萬股減為 80 萬股，公司普通股權益減為 800 萬，減少的 200 萬填補虧損，每股淨值增為10 元

減資填補虧損 (3) 公司辦理減資須事先向主管機關報請核准，在公司法、銀行法、保險法及金融控股公司法都有相關的規定 針對金融控股公司更訂定「金融控股公司之子公司減資辦法」，特別針對金控子公司退還股本進行減資使金融控股公司獲得資金，做更加嚴謹的規範，以避免金控公司危害股東權益

現金減資 對公司而言，現金減資就是把等同股票面值的現金發還給股東，同時將股份消除 現金減資可以提高每股盈餘，美化財務指標，並降低閒置現金的影響，又能解決股東權益比例過高的問題 當公司採取現金減資時，多半是公司手頭現金充裕，但也透露公司的發展已到極限，所以沒有任何適當的投資計畫

私募 若公司為了避免在公開市場發行股票時須向政府主管機關註冊及申請的要求，可以私底下自行找投資人購買公司的股票，這稱為私募（Private Placement） 私募的股票價格是直接由公司與投資人協商而決定，但當私募的金額龐大且無法全部由一個機構吸收時，私募公司通常會聘請投資銀行或承銷商在市場上尋找購買者

私募的優缺點 私募的優點： 私募的缺點： 發行成本遠低於在公開市場上的發行成本 公司債的契約可以客製化 私募的資訊不如公開市場發行那樣的透明，私募的投資人需要花費大量的時間研究私募公司，並與私募公司協商價格 私募的公司債或股票流動性低，所以私募的投資人通常會要求較高的報酬率以作為補償

私募的規範 金管會針對公司私募訂定相關辦法，作為企業辦理私募的依據 為了讓公司決策者無法透過私募套利，針對私募時的價格訂定一系列的規範，不論是上市櫃、興櫃或是未上市櫃公司，都有其定價的基準 對於特定人的選擇，也訂立選擇方式的準則 臺灣私募案是採取事後報備制度