Warren E. Buffett, 1995 Case 華倫巴菲特分析個案 2008-10-29 林修葳 個案引領我們進入一個個特別的領導統御或管理決策情境，這可能是危機事件、併購衝擊、投資需求、或技術引進等課題。如果參與者敞開心胸、樂於與人分享深度觀察、細膩思維、好點子、引譬連類，常常可收「勝行萬里路」之奇效。 10-29 課前煩請各小組繳交上限為2頁Case 報告 [附表、　附圖不計], 當我們談到本個案一個個問題時, 希望每位同學積極參與、集思廣益，一起勾勒完整的投資管理面問題。 本學期每個個案都是很有張力, 到畢業都還有新體會的個案, 10-29期待一場精彩的個案討論

楔子 1951年， 22歲的巴菲特正在哥倫比亞大學讀MBA，他頗崇拜導師格雷厄姆，那是GEICO的董事長 巴菲特 “…閱讀了許多保險公司的資料。在圖書館待到最晚時間才離開。” 巴菲特乘火車前往華盛頓GEICO總部拜訪：“從來沒有一支股票像GEICO這樣讓我心動。”

但是 … 26% acquisition premium! 會不會買貴了? 有任何綜效 (Synergies) 嗎? Berkshire Hathaway 公司也說過不會作甚麼改變嘛!

給我報報 ~ ROE vs. Cost of equity 淨值報酬率 Return on equity (ROE) = 20%. 􀁸股權成本; 權益資金成本 Cost of equity = 15%. 如果 ROE > Cost of equity,投資人會感覺把$ 留給企業投資會很值得

給我報報 ~現金流量折現(DCF)的評價方式

天下沒有非投資不可的的企業或是方案, 除非價錢夠便宜 〔 “物超所值” 或 “物低於所值” 〕 天下沒有非投資不可的的企業或是方案, 除非價錢夠便宜 〔　 “物超所值” 或 “物低於所值” 〕 併購案或機具購置案投資日 -1,100 500 1,000 |____________|___________|___________|___________|_____________| 2008九月 　2009九月 　2010九月　 2011九月 　2012九月　 　　2013　九月

淨現值NPV 的例子 1 2 ($1,100) – $1,100.00 +454.55 +826.45 +$181.00 1 $500 x 1 2 期初投資 ($1,100) 現金收入 $1,000 現金費用 500 淨現金流入 $500 現金收入 $2,000 現金費用 1,000 淨現金流入 $1,000 – $1,100.00 +454.55 +826.45 +$181.00 1 $500 x 1.10 1 $1,000 x 1.10 2 淨現值 NPV > 0 可以接受此方案

以下是參考問題:

1.併購宣告日當天， GEICO 與 Berkshire 與 Hathaway股價大漲，有甚麼特殊意義嗎? ( 請留意，併購宣告日以前， Berkshire 已經握有 3千3百多萬 股GEICO股票了) What is the possible meaning of the changes in stock price for GEICO and Berkshire Hathaway on the day of the acquisition announcement? Specifically, what does the $718 million gain in Berkshire’s market value of equity imply about the intrinsic value of GEICO? Note that Berkshire owned 33.25 million shares before the acquisition was announced.

2. 【以Value Line 投資服務公司所作預測， - GEICO 企業價值之合理區間為何? - 有甚麼待釐清處呢? 】 Based on Value Line’s forecasted information, - what is the range of possible intrinsic values for GEICO? - What questions might you have about this estimated range?

3. [整體而言，伯克夏績效如何?] How well has Berkshire Hathaway performed? How well has it performed in the aggregate?

請同學分別看以下三項投資績效吧! How well has Berkshire Hathaway performed (1) in its investment in Scott & Fetzer? (2) in its investments in earlier purchases of GEICO stock? (3) in its investments in convertible preferred securities 可轉換特別股?

4. 【第5頁第3項的巴菲特看法】What is “intrinsic value” from Warren Buffett’s perspective? Why is it accorded such importance? How is it estimated? 【如果不以intrinsic value作判斷，而是以諸如會計盈餘等績效指標為之，何如?】What are the alternatives to intrinsic value, and why does Buffett reject them?

畢竟她不是聖經 5.【巴菲特有諸項投資理念，其中有那些是您所同意的？那些是您感覺不太贊同的？ 】 Critically assess Buffett’s investment philosophy, and prepare to identify points where you agree and disagree with him.

巴菲特有諸項投資理念，其中有那些是您所同意的？ 之1. 財務報表必須遵從一些會計法 則，然而這些法則並無法充分反映出一家企業的經濟價值

機會成本觀念 之2. 比較各該項投資與市場上其他可供選擇的投資方案，是衡量投資績效的重要指標。

之3. 帳面價值或已投入成本無法反映真實的經濟條件

給我報報 ~ ROE vs. Cost of equity 淨值報酬率 Return on equity (ROE) = 20%. 􀁸股權成本; 權益資金成本 Cost of equity = 15%. 如果 ROE > Cost of equity,投資人會感覺把$ 留給企業投資會很值得

股價/淨值比 (P/B) 連接元件廠商今年首季受新台幣漲，匯兌損失重，第二季匯市穩，但原物料大漲轉嫁不易，毛利率難突出，只能等下一代產品出爐，第二季營收走揚個股，毛利、獲利反下滑。加上台股環境不佳，至昨（15）日，近45％廠商股價跌破淨值，包括電源線廠良得（2462）、新掛牌樞紐廠兆利（354 8）、塑膠成型廠英濟（3294）等。 大盤量縮下跌，連接元件股在終端需求出現殺手級產品前，族群龍頭正崴上半年業績平平，第三季後營運季增，加上iPhone單機版上市激勵，吸引法人買盤進場，但股價淨值比也僅1.36倍。 　　銅料佔成本比重最高的線材廠在銅漲至八千多美元下，網路線、電源線小廠營運有壓力，訂單轉大廠也不太敢接，籌資熱度降。僅鎰勝、萬泰科二電源線與網路線廠股價在淨值上，岳豐、松普、良得、良維失守淨值 摘錄改寫自 工商時報 2008/07/16 連接元件股 近半數淨值失守

表6 & 表7 的意思是?

“友達股價跌破淨值” 意思是 …

之4. 不在乎總資產成長, 要看每股價值成長

之5. 資本資產訂價模型 Capital Asset Pricing Model 以β值衡量投資人對於風險性有價證券要求報酬的模型。 市場投資組合M 以個別股票市值佔市場總值比例所形成的投資組合。

資本資產訂價模型 & 證券市場線 Security Market Line (SML) 市場投資組合 銀行利 rf

CAPM? 之5. -- 在確定無風險的標的上，有相當大的權重。 -- 公司的籌資來源幾乎沒有任何負債 如此一來，風險性因素的概念，對我而言將不具任何意義。

之6.去了解你所熟悉的產業，並專注於其中。 分散投資只是無知者規避風險會做的事，如果你不認為你是個無知者，則根本不需要去分散投資。

老師要我 多元化分散風險，是說我無知 !? 表三 USAir 算是錯誤投資 巴菲特自己 (有, 沒有) 分散投資

反市場操作; 逆勢操作 之7. 採用與一般市場投資人相反的策略：「我們僅是在其他人貪婪時提高警覺，在別人害怕時我們變得貪心」。

他們不分散風險? 之8. 不分散風險 ~ Berkshire公司的六名董事中的四名，將超過50%的家族財產投入於Berkshire Hathaway之股份。 Berkshire Hathaway分支機構的資深經理人員亦直接持有該公司的股權，或者是以公司的股價表現來決定其薪資獎勵。

只是為了圓夢? 巴菲特你總得算給我看吧? 6. 【如果你是伯克夏股東, 你會同意伯克夏買GEICO 嗎?】 Should Berkshire’s shareholders endorse the acquisition of GEICO?