第四篇 資本結構篇 第十章 公司的資本結構

第十章 公司的資本結構 大綱 前言 資本結構無關論 有公司稅情況下的MM理論 加入財務危機成本的考量

10.1 前言 假設公司的資產組合沒有變動,各種權益資金和債務資金的組合如何影響 10.1 前言 假設公司的資產組合沒有變動,各種權益資金和債務資金的組合如何影響 公司價值 資金成本 如果資本結構決策會影響公司價值，股東會要求公司「最佳的資本結構」

10.2 資本結構無關論 Modigliani 和 Miller 認為 10.2 資本結構無關論 Modigliani 和 Miller 認為 「在沒有所得稅及沒有財務危機成本情況下，一家公司的市場價值不會受到公司資本結構變動的影響。」

公司價值 來自資產的現金流量(CFFA) = 流向債權人的現金流量 + 流向股東的現金流量 債券的市場價值: 票息與本金的現值 股票的市場價值: 股利的現值

公司價值 (續) 資產的市場價值 = 債務證券的市場價值+ 權益證券的市場價值 資產負債表(以市價為基礎) 資產 負債與股東權益 公司價值 (續) 資產的市場價值 = 債務證券的市場價值+ 權益證券的市場價值 資產負債表(以市價為基礎) 資產 負債與股東權益 1. 公司整體資產未來現金流量的現值 1. 公司債務證券的市場價值 2. 公司權益債券的市場價值

公司價值 (續) 假設目前擁有的資產都已定位，沒有新的資本預算決策 公司資產的市場價值不會有任何改變 未來現金流量 資產風險 公司價值 (續) 假設目前擁有的資產都已定位，沒有新的資本預算決策 未來現金流量 資產風險 資金成本(WACC或折現率) 公司資產的市場價值不會有任何改變

MM理論的假設 一、假設沒有公司所得稅 如果有公司所得稅? 稅前現金流量 = 稅後現金流量 稅後現金流量低於稅前現金流量 降低公司價值 若提高債務資金比重，債務資金利息費用可抵減公司所得稅額 提高公司價值

MM理論的假設 (續) 二、假設公司經營不會出現財務危機 財務危機: 公司無法如期支付債權人利息或償還本金 債權人向法院聲請公司破產，以便接管公司 股東不希望公司破產，會花費雇用律師、會計師協助，避免公司走向破產 當舉債比率較高，發生財務危機機率較高財務危機成本高

MM理論的其他假設 三、完美的資本市場 四、效率的資本市場 發行新證券，無須支付相關成本 無交易成本及交易稅 股票價格充分反映出公司的應有價值

資本結構與公司價值 假設 ABC 公司 原為 100% 權益融資 共 10 位股東 公司目前資產市場總值為 100 億元 其中 5 位股東不願意承擔公司的高營運風險，故將持有的股票(市場價值 50 億元)換為債券，每年支領固定票息

資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資本結構與公司價值 (續) 資本結構改變前的資產負債表: 資本結構改變後的資產負債表: ABC公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產 100 股東權益 ABC公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產 100 債務證券 50 股東權益

權益資金的風險與報酬 資本結構改變，不會影響 ABC 公司的總價值，但會改變公司的債務與權益資金，也會改變權益資金的風險與報酬

權益資金的風險 表10.1 ABC公司舉債前後的財務狀況

權益資金的風險 (續) ABC 公司在三種經濟情況下的情形: 表 10.2 ABC公司的營運損益—舉債前

權益資金的風險 (續) ABC 公司在舉債 50 億後的營運損益情況: 表 10.3 ABC公司的營運損益—舉債後

權益資金的風險 (續) 比較 ABC 公司舉債前和舉債後之每股盈餘在不同經濟情況的變化可發現，舉債後每股盈餘的波動區間變大了 權益資金的風險 (續) 比較 ABC 公司舉債前和舉債後之每股盈餘在不同經濟情況的變化可發現，舉債後每股盈餘的波動區間變大了 舉債後的波動區間($20)是舉債前波動區間($10)的兩倍 若舉債前後 ABC 公司將全部盈餘作為現金股利: 在舉債後，股票的現金流量風險變大 股東要求的必要報酬率會變大

權益資金的報酬 WACC 計算公式: RA : 資產的報酬率 RE : 權益資金的成本 RD : 債務資金的成本 V : 代表公司的市場價值( V = D+ E )

範例10.1 計算舉債後的權益資金成本 XYZ公司的資產報酬率是10%，公司可以使用6%的年利率籌募債務資金，在債務╱權益資金比等於1及等於2兩種舉債情形下，XYZ公司的權益資金成本各是多少?

範例10.1 (解答) 答: 一、D/E = 1: 權益資金成本可使用下式求得 二、D/E = 2: 同理

資金成本與債務╱權益比的關係 圖10.1 資金成本與債務╱權益比的關係 在MM理論的假設下，RD 成一直線，不隨 D/E 變化而改變 當公司沒有使用任何債務資金時，RE會等於RA RE 隨著 D/E 增加而升高 RA = WACC，不隨 D/E 變化

資金成本與債務╱權益比的關係 (續) WACC維持不變的原因: 權益資金成本隨著債務資金比重增加而變大；較高的權益資金成本剛好抵銷了較高債務資金比重及較低債務資金成本的互換效果。

10.3 有公司稅情況下的 MM 理論 將公司稅納入考量，暫時不考慮公司財務危機的影響 公司的盈餘需繳納公司所得稅，造成稅後現金流量低於稅前現金流量 流向股東與債權人的現金流量減少

有公司稅情況下的 MM 理論 (續) 圖10.2 公司稅對公司價值的影響

債務資金及利息稅盾 ABC公司舉債 50 億元，年利率6%，稅率25% 表10.5 ABC公司舉債前後的營運損益

債務資金及利息稅盾 (續) 舉債後流向股東與債權人現金流量總額為 8.25 億元，高於舉債前的 7.5 億元 債務資金及利息稅盾 (續) 舉債後流向股東與債權人現金流量總額為 8.25 億元，高於舉債前的 7.5 億元 相差的 0.75 億元為稅盾(tax shield)

公司稅與公司價值 ABC公司舉債 50 億元的稅盾差額 0.75 億元，增加了多少公司的市場價值呢?

公司稅與公司價值 (續) VL = Vu + TCD VL : 舉債後的價值 Vu : 舉債前的價值 公司稅與公司價值 (續) PVTS : 利息稅盾的現值 TC : 公司的稅率 RD : 債務資金成本 D : 債務資金金額 TC RD D : 每年利息稅盾金額 VL = Vu + TCD VL : 舉債後的價值 Vu : 舉債前的價值

公司稅與公司價值: 舉債前 ABC 公司資產價值為 100億元，舉債前稅後盈餘為 7.5 億元，WACC = 10%；權益資金成本也是 10% 權益證券價值 = 7.5 億元/0.1 = 75億元 每年稅額為 2.5 億元，折現率為 10% 稅額的市場價值 = 2.5億元/0.1 = 25億元 舉債前 ABC 公司的價值為 75 億元，稅額的市場價值為 25 億元

公司稅與公司價值: 舉債後 若發行 50 億元的債券，舉債後的公司價值為 87.5 億元 (75億元 + 12.5億元) 債務證券的價值為 50 億元，權益證券的價值可計算如下: 權益證券價值 = 舉債後公司價值 – 債務證券價值 = 87.5億元 – 50 億元 = 37.5億元 稅額的市場價值 = 資產的價值 – 公司價值 = 100億元 – 87.5億元 = 12.5億元

資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 ABC公司的資產負債表 (有公司稅) 資本結構改變前的資產負債表(有公司稅) ABC公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產 100 稅額負債 25 _____ 股東權益 75_ ABC公司 資產負債表(以市價為基礎) 單位:新台幣億元 資產 100.00 稅額負債 12.50 公司債市價 50.00 _______ 股東權益 37.50_

範例10.2 舉債後公司的變化–有公司稅 ABC 公司的資產價值為 100 億元，預期息前稅前盈餘為 10 億元，未舉債前的權益資金成本為10%，公司所得稅率為25%。 此外，ABC 公司債務資金成本為 6%；ABC擬改變資本結構，使用發行債務證券的資金買回公司股票。 假如發行 25 億元的債券，ABC 的公司價值會是多少? 假如發行 75 億元的債券，ABC 的公司價值會是多少?

範例10.2 (解答) 答: 一、ABC 公司舉債前後的營運損益: 項目 舉債前 舉債25億元後 舉債75億元 預期息前稅前盈餘 $10億 範例10.2 (解答) 答: 一、ABC 公司舉債前後的營運損益: 項目 舉債前 舉債25億元後 舉債75億元 預期息前稅前盈餘 $10億 利息費用 0億 1.5億 4.5億 稅前盈餘 $8.5億 $5.5億 所得稅 2.5億 2.125億 1.375億 稅後盈餘 $7.5億 $6.375億 $4.125億

範例10.2 (解答) 二、舉債 25 億元後的公司價值 公司債務證券的價值 = 25 億元 稅盾價值 = 6.25 億元(TCD) 舉債後公司價值 = 舉債前公司價值 + 稅盾價值 = 75 億元 + 6.25 億元 = 81.25億元 權益證券價值 = 公司價值 – 債務證券價值 = 81.25億元 – 25億元 = 56.25 億元

範例10.2 (解答) 三、舉債 75 億元後的公司價值 公司債務證券的價值 = 75 億元 稅盾價值 = 18.75 億元(TCD) 舉債後公司價值 = 舉債前公司價值 + 稅盾價值 = 75 億元 + 18.75 億元 = 93.75億元 權益證券價值 = 公司價值 – 債務證券價值 = 93.75億元 – 75億元 = 18.75 億元

舉債與未舉債ABC 公司價值的差異 圖10.4 舉債與未舉債 ABC 公司價值的差異

公司稅與加權平均資金成本(WACC) 有公司稅時，公司舉債可獲得利息稅盾的利益 公司稅後的債務資金成本為稅前債務資金成本的(1-TC)倍 稅後債務資金成本為(1-TC)RD

公司稅與加權平均資金成本(WACC) (續) ABC 公司舉債後的 WACC 降為 8.57%

公司稅與加權平均資金成本(WACC) (續) 圖10.5 舉債比率與資金成本間的關係

範例10.3 舉債後公司加權平均資金成本及權益資金成本 範例10.3 舉債後公司加權平均資金成本及權益資金成本 使用範例10.2數據，計算舉債 25 億元及 75 億元公司加權平均資金成本及權益資金成本是多少? ABC 公司的債務資金成本為 6%，預期息前稅前盈餘是 10 億元，公司所得稅率是25%，權益證券價值為75億元

範例10.3 (解答) 答: 一、舉債25億元時: (1) 計算權益資金成本: 權益證券的價值 = 81.25 億元 – 25 億元 = 56.25億元 由範例12.3知 ABC 舉債後的稅後盈餘是6.375億元 則權益資金成本為

範例10.3 (解答) (2) 計算WACC: 二、舉債75億元時: (1) 計算權益資金成本:

範例10.3 (解答) E = VL – D = 93.75 億元 – 75 億元 = 18.75 億元 範例10.3 (解答) E = VL – D = 93.75 億元 – 75 億元 = 18.75 億元 由範例10.2知 ABC舉債75億元後的稅後盈餘是 4.125 億元；權益資金成本為 (2) 計算WACC:

10.4 加入財務危機成本的考量 當舉債金額提高，公司發生財務危機的機率也上升 公司陷於財務危機後，可能會邁入破產一途、或者逃過破產的結局 10.4 加入財務危機成本的考量 當舉債金額提高，公司發生財務危機的機率也上升 公司陷於財務危機後，可能會邁入破產一途、或者逃過破產的結局 上述兩種情況下，公司都被迫承擔與財務危機相關的費用與成本

破產成本 直接破產成本 (Direct Bankruptcy Costs) 破產後，必須透過法律程序讓債權人接管公司，此時需花費律師顧問費用、行政程序處理費用稱為直接破產成本 間接破產成本 (Indirect Bankruptcy Costs) 在陷入財務危機時，公司管理階層致力處理危機，使公司免於破產 在處理過程中公司的資產價值會損失，這些避免公司走向破產之途的成本稱為間接破產成本

破產成本 (續) 間接破產成本主要是公司日常營運遭干擾或中斷所產生的損失 以展茂公司(彩色濾光器製造商)為例: 破產成本 (續) 間接破產成本主要是公司日常營運遭干擾或中斷所產生的損失 以展茂公司(彩色濾光器製造商)為例: 2007年初，陷入財務危機狀況 因為供應商不願供應原料，展茂的生產線被迫停工一、二個月 股價因而下挫 間接破產成本金額可能會是數倍、數十倍直接破產成本金額

財務危機與公司價值 公司的市場價值 = 未舉債時公司的市場價值 + 稅盾利益的現值 – 財務危機成本的現值 資本結構抵換理論 (Trade-off Theory of Capital Structure) 當公司舉債到某一額度(D*)時，財務危機成本增加的金額會正好抵銷稅盾利益增加的金額 這時公司價值最大化，D*為最佳舉債金額

資本結構抵換理論 圖10.6 在有公司稅 及財務危機情況下， 舉債額度與舉債公司 價值的關係。 有公司稅、無財務危機成本的假設下 圖10.6 在有公司稅 及財務危機情況下， 舉債額度與舉債公司 價值的關係。 有公司稅、無財務危機成本的假設下 Vu + TCD隨著舉債金額上升而增加 最佳資本結構是百分之百債務融資 有公司稅與財務危機成本的假設下 當舉債超過D*時，公司價值隨舉債金額增加而下降 公司價值是由 Vu 點延伸的拋物線 D* 是最佳舉債金額

財務危機成本與資本結構 財務危機成本在不同公司可能差異甚大，這影響到他們的舉債比率 財務危機成本高低主要視公司擁有的資產性質而定 有形資產容易出售，以取得資金償還債務 無形資產不容易出售，不能幫助公司脫離困境 製藥業與電腦業(多為無形資產，如專利權、人力資源、成長機會)的債務比率很低；鋼鐵業與汽車製造業(多為有形資產)的債務比率較高

總結 在沒有公司稅及財務危機成本假設下 有公司稅及沒有財務危機成本假設下 公司價值不會受資本結構改變而影響 WACC不變 RE會隨舉債金額增加而增 有公司稅及沒有財務危機成本假設下 公司價值因為舉債金額增加而上升 WACC隨舉債金額增加而下降

總結 (續) 有公司稅及財務危機成本假設下 公司價值隨舉債金額增加而增加，但超過最佳額度時公司價值開始下降 資本結構抵換理論認為，公司有最佳資本結構