Chapter 18 中央銀行  與貨幣政策

18.1 導讀 中央銀行，就是制定與執行貨幣政策的機構。 18.1 導讀 中央銀行，就是制定與執行貨幣政策的機構。 一般而言，以國家名稱來命名的銀行，如日本銀行（ Bank of Japan）、英格蘭銀行（Bank of England）等。 不過，美國銀行（Bank of America）與中國銀行(Bank of China)就不是美國與中國的中央銀行；美國的央行稱為「 聯邦準備」（The Federal Reserve System, the Fed），而 大陸的銀行為「中國人民銀行(People’s Bank of China)」 。 貨幣政策是指貨幣當局採取的某項決策行動；在正常的 情況下，其目的大多在於影響市場資金的多寡與資金成 本，藉以達成某些政策目標（如維持物價穩定、增進就 業等）。

18.2 利用IS-LM模型說明貨幣政策效果 本節將以IS-LM模型說明貨幣政策對總體經濟的影 響。 圖18-1為IS-LM模型。現在用IS-LM模型分析貨幣政 策效果。假設中央銀行採行擴張性貨幣政策，將名 目貨幣數量由 M1提高為 M2，此舉將使實質貨幣供 給增加，LM線右移，均衡點由A點變成B點。 此時，實質所得與名目利率將產生以下變化： 實質所得由 y1 增加至 y2 名目利率由 R1下降至 R2 結論：當中央銀行增加貨幣供給時，將產生流動性 效果，而利率的下降將刺激企業投資與民間消費， 進而使實質所得提高。

18.2 利用IS-LM模型說明貨幣政策效果 圖 18-1 擴張性貨幣政策效果：IS-LM 模型

18.3 貨幣政策的操作流程 中央銀行在執行貨幣政策時，追求的最終目標 有好幾個，但卻無法直接影響這些目標。 18.3 貨幣政策的操作流程 中央銀行在執行貨幣政策時，追求的最終目標 有好幾個，但卻無法直接影響這些目標。 中央銀行有一些工具，可以用來間接影響最終目 標，但是通常都要等到一段時間以後，效果才會 逐漸發酵（long and variable lag）。 因此，中央銀行會在政策工具與最終目標之間， 先放置一些「跳板變數」，然後先以這些跳板變 數當作中間過渡性的目標。這種變數又稱中間目 標（intermediate targets）。 中間目標與最終目標的關係相對上較為密切。

18.3 貨幣政策的操作流程 但即使是中間目標，也不是中央銀行所能直接 影響的，故貨幣當局又再選擇另一組變數當作 過渡性的目標，稱為操作目標（operating targets）。 各國央行曾採用的操作目標有銀行準備金、準備 貨幣、短期利率等，後來普遍以短期利率作為操 作目標。 自2008年發生全球金融危機，主要國家將短期 利率目標降至接近零之後，利率已經降無可降 ，許多國家又開始回頭採用量化目標的概念， 如Fed的量化寬鬆 （quantitative easing） 。

18.3 貨幣政策的操作流程 圖18-2 四步驟的貨幣政策執行策略 在操作工具與最終目標之間，加入了兩個目標。 18.3 貨幣政策的操作流程 圖18-2 四步驟的貨幣政策執行策略 在操作工具與最終目標之間，加入了兩個目標。 圖18-2中，愈左邊的（如操作工具），中央銀行 愈具有直接的掌控力，但卻與最終目標的關係愈 遠。反之，愈右邊者（如中間目標），中央銀行 較無法直接掌控（相較於操作工具等），但卻與 最終目標的關係最密切。

18.4 貨幣政策最終目標 各國中央銀行所追求的最終目標，不外乎以下五 個，且多會正式規定在其「中央銀行法」中： 1.物價穩定： 18.4 貨幣政策最終目標 各國中央銀行所追求的最終目標，不外乎以下五 個，且多會正式規定在其「中央銀行法」中： 1.物價穩定： 大部分國家的貨幣當局都認為，物價穩定是中央銀 行最重要的目標。物價穩定有其重要性，因為持續 的物價上揚（也就是通貨膨脹）將提高經濟體系的 不確定性，最終將阻礙經濟成長。

18.4 貨幣政策最終目標 2.高就業（high employment）： 3.經濟成長： 18.4 貨幣政策最終目標 2.高就業（high employment）： 中央銀行追求高就業有兩個主要原因：(1)高就業 的相反就是高失業。(2)高失業率不僅造成大量人 力閒置，還造成其他的資源閒置，使產出減少， 經濟成長率下滑。 3.經濟成長： 追求穩定的經濟成長與高就業關係密切。

18.4 貨幣政策最終目標 4.金融市場的穩定： 5.外匯市場的穩定： 18.4 貨幣政策最終目標 4.金融市場的穩定： 金融市場如果不穩定，將妨礙金融體系資金中介 或互通有無的功能，進而阻礙正常經濟活動的進 行。央行特別重視利率等價格的穩定。美國 “Federal Reserve Act” 中明訂的目標即包括溫和 的長期利率 (moderate long-term interest rates)。 5.外匯市場的穩定： 匯率對於進出口有相當影響。另外匯率的穩定也 很重要。就我國而言，中央銀行格外重視匯率的 穩定。

18.4 貨幣政策最終目標 雖然五個目標之間，有些是一致的，但其中也 有一些目標可能互相衝突，例如物價穩定經常 會與高就業發生牴觸，特別是在短期。 故中央銀行在面臨一個以上的目標時，有時會難 以取捨。

18.4 貨幣政策最終目標 在大部分國家的中央銀行法中，均未針對各種 最終目標給予優先順序的排列。但我國的中央 銀行法卻有這樣的優先順序概念。 我國中央銀行法第二條規定：「本行經營之目標 如下： (1)促進金融穩定 (2)健全銀行業務 (3)維持對內及對外幣值之穩定 (4)於上列目標範圍內，協助經濟之發展。 由這段央行對目標的文字敘述中可知，我國央行 係以物價穩定為優先。

18.5 準備金市場 準備金市場就是決定銀行間拆款利率水準的地 方。 本節將藉由準備金市場的供需分析，了解銀行 間拆款利率變動的背後因素。 18.5 準備金市場 準備金市場就是決定銀行間拆款利率水準的地 方。 本節將藉由準備金市場的供需分析，了解銀行 間拆款利率變動的背後因素。 以下先導出準備金需求與供給線，市場均衡點 所對應的利率即是均衡的準備金拆借利率。

18.5 準備金市場 準備金需求線： 銀行準備金等於應提準備加上超額準備，其中銀 行持有超額的機會成本，就是銀行間的拆款利率 。因此，當銀行拆款利率下滑時，持有超額準備 的機會成本即下降，在其他情況不變下（包括在 應提準備數量不變的情況下），準備金需求量將 會增加；因此，準備金需求線將會是負斜率的， 如圖18-3所示。

18.5 準備金市場

18.5 準備金市場 準備金供給線：準備金的供給，可以分成兩個部 分。 銀行的非借入準備（non-borrowed reserves）。 18.5 準備金市場 準備金供給線：準備金的供給，可以分成兩個部 分。 銀行的非借入準備（non-borrowed reserves）。 銀行從中央銀行融通借入的部分，稱為借入準備 （borrowed reserves）或貼現放款。

18.6 貨幣政策操作工具 本節要介紹幾種主要的貨幣政策操作工具。 18.6 貨幣政策操作工具 本節要介紹幾種主要的貨幣政策操作工具。 央行運用這些工具，除了可以影響貨幣數量與 短期拆款利率之外，最後目的還是在於達成最 終的貨幣政策目標。 這些政策工具分別是： 公開市場操作 貼現政策 法定存款準備率政策 常設性工具

18.6 貨幣政策操作工具

18.6 貨幣政策操作工具

18.6 貨幣政策操作工具 18.6.1 公開市場操作 公開市場操作（open market operation, OMO） 是最重要的貨幣政策工具。 公開市場操作：中央銀行透過買進（或賣出）有 價證券（如國庫券等），或者是發行（或到期收 回）央行證券，而影響準備金數量，進而達成某 種目標（如達到某一數量的準備金、準備貨幣， 或某一水平的短期利率目標）的一種操作方式。 公開市場買進操作 公開市場賣出操作

18.6 貨幣政策操作工具 公開市場操作的性質又可分為兩種： 中央銀行在進行公開市場操作時，交易的標的 （證券）有哪些？ 18.6 貨幣政策操作工具 公開市場操作的性質又可分為兩種： 動態的公開市場操作（dynamic OMO） 防衛性的公開市場操作（defensive OMO） 中央銀行在進行公開市場操作時，交易的標的　 （證券）有哪些？ 美國Fed公開市場操作的決策單位是聯邦公開市場 委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）。 我國公開市場操作的決策者是央行總裁、副總裁 或業務局等。

18.6 貨幣政策操作工具 公開市場操作的優點如下： 1.央行較能掌控。 2.公開市場操作可以微調，且具有彈性。 18.6 貨幣政策操作工具 公開市場操作的優點如下： 1.央行較能掌控。 2.公開市場操作可以微調，且具有彈性。 3.OMO可以很容易進行反向操作。 4.OMO執行效率很高。 5.可以天天採行。

18.6 貨幣政策操作工具 18.6.2 貼現政策 貼現放款是指央行透過貼現窗口放款給存款貨幣 機構。 18.6 貨幣政策操作工具 18.6.2 貼現政策 貼現放款是指央行透過貼現窗口放款給存款貨幣 機構。 貼現政策主要是透過貼放利率（discount rate） （我國稱為重貼現率）的改變及貼現放款的提供 來實施，進而影響準備金的數額與短期市場利率 等。 當央行提高貼現利率時，將增加銀行向央行借款 的成本，因此銀行將減少向央行融通的數量；相 反的，當央行降低貼現利率時，銀行向央行借款 的成本下降，在其他情況不變下，將提高銀行向 央行借款的意願，因此借款數量會增加。

18.6 貨幣政策操作工具 中央銀行執行貼現政策的一個設施，稱作貼現窗 口（discount window）。 18.6 貨幣政策操作工具 中央銀行執行貼現政策的一個設施，稱作貼現窗 口（discount window）。 像中央銀行這種以軟性規範而非法令規定的方式 ，來規範銀行的舉動，稱為道德說服（moral suasion）。 央行的貼現放款對於防止金融恐慌（panics）也 可發揮一定的效益。 中央銀行這種最後貸款者的角色，雖然具有減緩 銀行恐慌擴散的好處，但這種措施可能引發道德 危險（moral hazard)。

18.6 貨幣政策操作工具 18.6.3 法定存款準備率政策 調整法定或應提存款準備率，不管對於影響利率 水準、銀行準備金、甚至貨幣總計數，都是一種 非常強而有力的政策措施，因此貨幣當局一般而 言不會輕易動用此一工具。 調整存款準備率會產生的效果如下： (1)應提準備率的變動將影響貨幣乘數。 (2)應提準備率的提高，將增加銀行對於準備金的 需求，因而使得銀行間的短期拆借利率（如聯邦 資金利率）上揚；相反的，應提準備率的降低， 則將使銀行短期拆借利率下滑。

18.6 貨幣政策操作工具 存款準備率政策是一項強力的政策工具，故不適 用於對市場進行「微調」（fine-tuning）時採用。 18.6 貨幣政策操作工具 存款準備率政策是一項強力的政策工具，故不適 用於對市場進行「微調」（fine-tuning）時採用。 十幾年前，有關準備率政策是否應該廢除的問題 ，在學術圈引發一股討論的熱潮。 為了使銀行更具競爭力，同時為求公平起見，許 多國家就採行了降低存款準備率的政策。

18.6 貨幣政策操作工具 18.6.4 常設性工具 在各國央行愈來愈重視利率管理的大環境下，常 設性窗口操作工具（簡稱「常設性工具」）自 1990年代以來也逐漸盛行。 所謂常設性工具（standing facilities），簡單而 言，就是在每天的營業時間結束前，銀行如果有 資金不足或資金剩餘的情況，可以主動向央行請 求融通，或者將多餘的資金存入央行且只要符合 規定。至於融通或存款的期限，則大多為隔夜。

18.6 貨幣政策操作工具 綜合來看，常設性融通窗口有以下幾個特徵： 1.透過此一工具，中央銀行融通資金給銀行，同時央行 也接受銀行的存款。 18.6 貨幣政策操作工具 綜合來看，常設性融通窗口有以下幾個特徵： 1.透過此一工具，中央銀行融通資金給銀行，同時央行 也接受銀行的存款。 2.是一種常設性的工具，也就是全天（營業時間內）開 放。 3.是一種營業日結束前的操作。 4.期限大都是隔夜。 5.銀行具有較高的自主性，在融通時毋須交代原因。 6.正常情況下，銀行申請融通或存款的金額沒有限制。 7.利率的上、下限設定在何種水準，非常重要。 8.常設性窗口操作工具非常透明。

18.6 貨幣政策操作工具

18.7 貨幣政策目標的選擇 18.7.1 「價」、「量」不可兼得 可以把貨幣政策的目標變數，分成兩大類： 18.7 貨幣政策目標的選擇 18.7.1 「價」、「量」不可兼得 可以把貨幣政策的目標變數，分成兩大類： 第一類是「價」（價格） 第二類是「量」（數量） 中央銀行可不可以同時設定價與量兩種目標？ 答案是：No 以下利用貨幣市場的供給與需求來說明，想要同 時達成價與量的雙重目標，對於央行而言可說是 魚與熊掌。

18.7 貨幣政策目標的選擇 首先來看如果央行以貨幣數量為目標，就沒辦法 達成利率目標的情況（見圖18-7）。 圖18-7

18.7 貨幣政策目標的選擇 其次來看如果以利率作為目標，就無法同時達成 貨幣數量目標的情況（見圖18-8）。 圖18-8

18.7 貨幣政策目標的選擇 18.7.2 選擇中間目標的標準 中央銀行在選擇貨幣政策中間目標時，大致上可 遵循下列三個準則： 18.7 貨幣政策目標的選擇 18.7.2 選擇中間目標的標準 中央銀行在選擇貨幣政策中間目標時，大致上可 遵循下列三個準則： 可測性（measurability） 可控性（controllability） 相關性

18.7 貨幣政策目標的選擇 18.7.3 操作目標的選擇標準 選擇操作目標的標準與選擇中間目標的標準是一 樣的，也就是可測性、可控性及相關性。 值得注意的是，由於目前全球大多數的中央銀行 均沒有訂定一個明顯的、或數值化的中間目標， 在這種情況下，相關性就是指操作目標與最終目 標之間的關係。 從實務上來看，當前許多國家係以短期利率（如 美國的聯邦資金利率）作為操作目標，至於我國 則是以準備貨幣作為操作目標。

The End