總體經濟分析 本章重點: 1. 總體經濟分析如何協助投資管理? 2.財政政策與貨幣政策 3.景氣循環 4. 如何預測景氣循環? 5. 如何解讀經濟變數的公佈對證券市場的衝擊? 6. 整體景氣循環與產業之挑選

1. 總體經濟分析如何協助投資管理? TOP-DOWN分析方法 投資人為什麼需要作總體經濟分析?最主要的目的就是要掌握住進入某類資產市場投資的時機。 投資人的投資組合決策包括資產配置與挑選(證券)。資產配置即是要決定如何將資金分配到各類資產，挑選即是在各該類資產內，精挑細選。

如果投資人是屬於積極操作型的，他的資產配置可以說就是決定何時應該投資某類資產。 例如，如果投資人認為現在是投資股票市場的時機，那麼他就會將較多比重的資金放在股市，較少的資金放在其他資產。

但是，他怎麼知道現在是不是可以投資股市或其他類資產? 總體經濟分析可以協助投資人作這樣的判斷。 透過對總體經濟變數的解讀與景氣循環的判斷，投資人較可以判斷何時較適合投資某類資產，作出適當的資產配置決策。 這種積極式的資產配置，也稱作戰術性資產配置或是掌握時機(Timing)。

2.財政政策與貨幣政策 財政政策: 赤字預算、十大建設 貨幣政策: 貨幣供給率:M2、M1b 存款準備率、公開市場操作 * 匯率 通貨膨賬率 * 匯率 通貨膨賬率 貿易出超

3. 景氣循環 景氣佳，股市上漲的機率高，報酬率也高；大部份股票都會漲，選股獲利的機率也高，事半功倍。 景氣差，股市下跌的機率高，下跌幅度也不輕；大部份的股票都會跌，選股獲利的機率也不可能高，事倍功半。

景氣循環如何形成? 景氣循環的概念是由過去研究經濟活動的變化所觀察到的一系列事件所延伸出來的。 企業的擴張期可能會經歷一些波折，但最後還是會累積而達到峰頂。在累積過程時，反向的力量亦逐步增強，然後，最後會導致企業活動逆轉，造成景氣蕭條。但是，當蕭條正在進行時，景氣擴張的力量又逐漸開始凝聚，然後爆發，而扭轉了衰退，開始步上景氣復甦之道。

美國The National Bureau of Economic Research(NBER)(有關經濟循環資訊的公家紀錄者)指出，完整經濟循環歷經兩個正式的階段：擴張(也就是經濟復甦)，和緊縮(也叫衰退)。 經濟擴張是指當經濟體系大部分主要部門(Sector)正在進步中，經濟衰退則是指當大部分主要部門(Sector)正在退步中。

經濟學家Arthur Okun(總統Kennedy和Johnson的顧問)建議，以Gross Domestic Product (GDP)連續兩次以四分之一的幅度衰減(成長)當作經濟衰退(擴張)的訊號。 要是只以GDP連續兩次以四分之一的幅度下降或上升來當作唯一的指標，經濟擴張或緊縮的現象早在投資者認知到(或NBER的確認)的六個月前就已經發生了。

4. 如何預測景氣循環? 我們可以利用領先指標來預測景氣，如經建會的「景氣對策信號」。 在美國，一般而言，景氣繁榮期約為到3到5年，蕭條期約為1年到1.5年。 前一次的 繁榮期:1992年-2000年中，約9年。 蕭條期:2000年中-2003年初。約2.5年。

經建會景氣對策訊號 「景氣對策信號」的主要目的在於藉燈號以提示應採的景氣對策，並綜合判斷短期未來的景氣是否將進入過熱或衰退，而預先發出信號，以供決策當局擬定景氣對策之參考，企業界亦可根據信號的變化，調整其投資計畫與經營方針。

經建會景氣對策訊號 藍燈 (1) 紅燈 (5) 黃紅燈 (4) 綠燈 (3) 黃藍燈 (2) 貨幣供給M1B變動率 直接及間接金融變動率 票據交換及跨行通匯總額變動率 股價指數變動率 製造業新接訂單(平減)變動率 海關出口值(平減)變動率 工業生產指數變動率 製造業成品存貨率 非農業部門就業變動率 綜 合 判 斷

燈號 分數 紅燈 黃紅燈 綠燈 黃藍燈 藍燈 5 4 3 2 1 貨幣供給M1B變動率 14 12 6 3.5 直接及間接金融變動率 15 13.5 10 7.5 票據交換及跨行通匯總額變動率 23 股價指數變動率 37 20 -13 製造業新接訂單(平減)變動率 11 海關出口值(平減)變動率 17 工業生產指數變動率 10.5 製造業成品存貨率 53 56.5 66 71 非農業部門就業變動率 2.8 2.4 1.4 0.9 綜 合 判 斷 45-38 37-32 31-23 22-17 16-9 *單位:%；除了第八項是與前月之比較外，其他都是與前一年之比較。

經建會編製景氣對策信號，係供政府採取因應措施之參考。 若對策信號亮出「綠燈」，表示當時的景氣穩定；「紅燈」表示景氣過熱，政府宜採取緊縮措施，使景氣逐漸恢復正常狀況；「藍燈」表示景氣衰退，政府須採取強力刺激景氣復甦的政策；「黃紅燈」表示景氣活絡，「黃藍燈」表示景氣欠佳，二者均為注意性燈號，均宜密切注意其後續之景氣動向，而適時採取因應措施。

景氣指標預測之限制條件 訊號可能是錯誤的； 某些指標滯化，無法研判； 資料不是即時性，且資料一直在修正； 服務類組(sector)很重要，但卻無經濟序列表達此類組； 政治與國際情勢可能影響經濟，但卻無法納入統計資料。

我們可以利用不包括股市指標的綜合領先指標來預測股市嗎？ 有研究以綜合領先指標形成投資策略和買進持有的策略作比較，發現，如果投資人都是先知，事先知道綜合領先指標每次變動的百分比，則其績效可以打敗買進持有的策略。但是，如果如果投資人只能參考上一次之循環來估計此次循環之變化，則扣掉成本及手續費後，無法打敗買進持有的策略。

Chen, Roll and Ross (1986)之研究 他們指出影響股票報酬率的因素是： 1.工業生產成長率 Industrial Production: Monthly growth, industrial production: MP(t) = ln IP(t) - ln IP(t-1) 2. 風險貼水的變化 Risk Premium: UPR(t) = Baa(t) – LGB(t)

3. 殖利率曲線結構 The Term Structure: UTS(t) = LGB(t) – TB(t-1) 4. 未預期通貨膨賬 Unexpected inflation: UI(t) = I(t) - E[ I(t) | t-1 ] 5. 對通貨膨賬率之預期之改變 Change in expected inflation: DEI(t) = E[ I(t+1) | t] - E[ I(t) | t-1 ]

實證結果 市場平均月報酬率 R(t) = a + b1MP(t) + b2DEI(t) + (+) (-) 顯著 不顯著 (+) (-) 顯著 不顯著 b3UI(t) + b4UPR(t) + b5UTS(t) + e (-) (+) (-) 不顯著 顯著 顯著

5. 如何解讀經濟變數的公佈對證券市場的衝擊? 1. 預期與非預期數據的比較: 實際公佈數據 vs 預期數據 非預期數據 2. 經濟變數相互間之影響: 例如: 公佈工業成長率高，股市一定上漲嗎?

6. 整體景氣循環與產業之挑選 擴張中期 資本設備 基本材料 擴張末期 擴張初期 運輸 能源 科技 基本民生消費品 循環性消費者產品 公用事業 金融 緊縮末期 緊縮初期