第八章 市場異常現象：行為財務學的觀點 第一節 過度反應與反應不足 第二節 盈餘宣告 第三節 小型股效果 第四節 價值股與成長股 第八章　市場異常現象：行為財務學的觀點 第一節 過度反應與反應不足 第二節 盈餘宣告 第三節 小型股效果 第四節 價值股與成長股 第五節 動能與價格逆轉之原因 一、理性觀點 二、行為財務觀點 第六節 定價模式 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第一節 過度反應與反應不足 報酬與前期報酬呈正向相關或是負向相關與投資策略操作時間有關 第一節　過度反應與反應不足 報酬與前期報酬呈正向相關或是負向相關與投資策略操作時間有關 短期（一個月）呈現價格逆轉 [Jegadesh, 1990] 中期（三至十二個月）呈現價格動能[Jegadesh and Titman, 1995] 長期（三至五年）呈現價格逆轉[De Bondt and Thaler, 1985] 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

過度反應與反應不足 過度反應 投資人過度樂觀而追逐過高價格股票或過度悲觀而賣出過低價格股票，使得短期股票價格過高或過低、長期股票價格反轉之現象 反應不足 指當市場出現新訊息時，投資人並不會立刻透過調整股票價格來反應這個新訊息，而只作出部分的反應，隨著時間的經過，價格才會充分完全反應這個新訊息的資訊內涵 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

圖 8-1 投資組合形成後3年贏家投資組合和輸家投資組合之累積異常報酬 贏家:過去3年上漲最多的35檔股票 輸家:過去3年下跌最多的35檔股票 圖 8-1 投資組合形成後3年贏家投資組合和輸家投資組合之累積異常報酬 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

重大消息公布後的過度反應 Liang and Mullineaux (1994)對美國股市的研究:重大事件公布後，不論是正面事件或負面事件，事後的股價都會做反向修正。 Bremer and Sweeny (1991):過去2天曾有1天股票酬率極低(超過-10%)，在股價大跌後，有正的累積異常報酬，隱含反轉現象存在，且大部分是在事件發生後的第1天有反轉現象[參見下頁圖] 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

圖 8-2 過去2天曾有1天股票報酬率極低（低於-10%），其後續之平均每日累積超額報酬率 圖 8-2 過去2天曾有1天股票報酬率極低（低於-10%），其後續之平均每日累積超額報酬率 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

反應不足與動能 依過去數個月(3、6、9、12)的股票累積報酬率分5組，上漲最多的稱為贏家股，下跌最多的稱為輸家股 動能策略:買進贏家股、放空輸家股，持有一段時間(3、6、9、12個月) 動能策略異常報酬:動能策略具有顯著的異常報酬[參見下頁表] 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

不同期限動能投資策略之月報酬(%)與t統計量 Jegadesh and Titman (1993) 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

過度反應與反應不足 動能存在與否與國家、地區有關 主要原因是無動能的國家有比較高的貪污水準和低的投資人保護，使得內部人交易更自由，造成動能現象不明顯，這反映資訊傳播機制會影響動能現象是否存在 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第二節 盈餘宣告 投資人對於分析師盈餘預測是否過度反應或反應不足 未預期盈餘 =實際每股盈餘(EPS)–分析師預期每股盈餘(E(EPS) ) 第二節　盈餘宣告 投資人對於分析師盈餘預測是否過度反應或反應不足 未預期盈餘 =實際每股盈餘(EPS)–分析師預期每股盈餘(E(EPS) ) 標準化未預期盈餘 (SUE ) [SEE為分析師預期每股盈餘之標準差] 第1組為具有最大負盈餘衝擊之股票，第10組為具有最大正盈餘衝擊之股票 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

盈餘宣告前後之累積異常報酬 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

盈餘宣告 盈餘宣告當天 正的盈餘衝擊的股票其股價會上漲 負的盈餘衝擊的股票其股價會下跌，而且價格會持續調整 盈餘資訊延遲反應、市場並非有效率的 盈餘宣告年度後36個月 輸家組合較贏家組合多16.6%之報酬率 長期有過度反應的現象 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

盈餘宣告 市場對分析師盈餘預測反應不足的原因 分析師和投資人定錨在最近的盈餘上 與保守性與代表性原則偏誤有關 代表性原則偏誤 過度重視某顯著訊息的強度，卻相對地忽視訊息的權重 對分析師盈餘預測過度反應，長期而言股價將會反向修正 保守性偏誤 隱含投資人會利用過去盈餘趨勢推測未來股價走勢，而延遲接受新到來的資訊 對分析師盈餘預測反應不足 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

實驗市場之研究 受測者在價格小幅度波動時，會買跌賣漲，即為反向交易者 當股價出現趨勢型態時，即使該實驗所提供的股價走勢是隨機漫步，受測者卻轉變成趨勢追隨者 在給定盈餘績效為隨機漫步 受測者對未來股價之預期值，仍然會受到過去盈餘趨勢的影響 提供給受測者的績效序列並非隨機漫步 受測者如果觀察到績效反轉的次數較少，仍然不會追隨趨勢，而是預期績效將會反轉，亦即呈現所謂賭徒的謬誤 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

實驗市場之研究 投資人對連續正向的未預期盈餘存在代表性原則偏誤，而對連續負面的未預期盈餘則不明顯 投資人長期間的績效表現會受到過去績效趨勢型態的影響，亦即呈現代表性原則偏誤，然而短期間的績效表現，則沒有存在代表性原則偏誤 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第三節　小型股效果 小型股效果:考慮交易成本之後，市值[流通在外股數*市價]較低的公司仍有超額報酬 [Banz (1981):買進小公司，賣放工大公司，具有正的異常報酬] 大部分的小型股效果發生在一月份 節稅賣壓是造成小型股在一月表現較佳的主因 美國小型股自1983年以後績效變得不如大型股 當時小型股價格過高 機構投資人的增加和機構投資人追求的是與指數比較的相對績效，市場對於大型股的需求相對提高 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第四節 價值股與成長股 價值股 股價相對於會計盈餘，現金流量和帳面價值偏低 成長股 股價相對於會計盈餘，現金流量和帳面價值偏高 第四節　價值股與成長股 價值股 股價相對於會計盈餘，現金流量和帳面價值偏低 成長股 股價相對於會計盈餘，現金流量和帳面價值偏高 高價格盈餘比(本益比)之公司報酬明顯低於低價格盈餘比之公司 低價格盈餘比公司之系統性風險卻比高價格盈餘比公司之系統性風險低 風險差異無法解釋價值股有較高之報酬 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

依價格盈餘比分組 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

依淨值市價比分組 利用現金流量對價格比進行類似研究，並發現高（低）現金流量對價格比公司未來績效較佳（差）。 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第五節 動能與價格逆轉之原因 一、理性觀點 輸家組合報酬率高於贏家組合的原因在於輸家組合有較高的系統風險與財務風險 第五節　動能與價格逆轉之原因 一、理性觀點 輸家組合報酬率高於贏家組合的原因在於輸家組合有較高的系統風險與財務風險 Fama and French (1996)的三因子模式（市場因子、規模因子與淨值市價比因子）雖然可以解釋股價長期逆轉的現象，卻不能解釋中期股價動能的現象 動能交易策略會獲利，是因為橫斷面股票期望報酬率的變異造成 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第五節 動能與價格逆轉之原因 二、行為財務觀點:為何投資人會有反應不足與過度反應的現象 第五節　動能與價格逆轉之原因 二、行為財務觀點:為何投資人會有反應不足與過度反應的現象 Barberis, Shleifer and Vishny (BSV, 1998) Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (DHS, 1998) Hong and Stein(1999) 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Barberis, Shleifer and Vishny (BSV, 1998) 代表性原則偏誤和保守性偏誤 代表性原則偏誤 人們在評估某事件發生的可能性時，常常會過度依賴其他類似事件的經驗，卻不重視整個母體的狀況，因而誤以為小樣本也適用大數法則。 人們總是以過去刻板印象做判斷，而且會傾向於依據過去傳統或類似的情況對事件加以分類，然後在評估機率高低時，會過度相信歴史可能重演，以至於股價不是超漲就是超跌 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Barberis, Shleifer and Vishny (BSV, 1998) 保守性偏誤 當對事情的看法已經形成時，就很難改變，這會使我們在面對新資訊時，更新速度過慢。 代表性原則偏誤是過度重視新揭露的資訊，會造成股價短期反應不足 保守性偏誤是接受新資訊的速度過慢，長期而言則將造成股價反向修正。 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Barberis, Shleifer and Vishny (BSV, 1998) 當投資人相信公司的盈餘是在朝平均數收斂或回復的區域時，會錯誤地相信盈餘變動的逆轉可能是暫時的，而低估了新資訊，因此對該公司盈餘變動的逆轉反應不足，但是當這種預期不被後來的盈餘資訊所確認時，股價會呈現持續性朝同一方向移動，顯示投資人對稍早的盈餘數字有遲延反應的情況。 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Barberis, Shleifer and Vishny (BSV, 1998) 當一連串相同符號的盈餘變動使投資人認為公司的盈餘會呈現遞增或遞減的趨勢時，他們就會錯誤地推測這種趨勢的持續性，而使股價過度反應。 盈餘是一種隨機漫步形式，當過度反應推高（壓低）股價遠離合理之價格，隨著盈餘的實現而顯露出來股價高估（低估）時，長期報酬即會反轉 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (DHS, 1998) 過度自信和自我歸因偏誤 過度自信 人們經常過於相信自己判斷的正確性，主要是因為他們不知道自己的資訊是不足的 自我歸因偏誤 人們會把成功歸因於自身的能力，而把失敗歸咎於外在干擾因素 公開資訊的揭露會造成對私有資訊進一步的過度反應，持續的過度反應將造成價格動能 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (DHS, 1998) 但公開資訊的持續的揭露，最終將使價格回歸至基本面，因此股價會反轉。 股價短期的正自身相關是持續過度反應的結果，而不是遲延反應，長期的負自身相關則是修正過度反應結果。 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

Hong and Stein (1999) 消息觀察者 利用觀察未來基本面的訊息來預測股價，但是他們無法從價格去推論其他消息觀察者擁有的資訊並推估價格 動能交易者 以過去價格為基礎預測價格，而忽視基本面的訊息 假如消息觀察者擁有的私有資訊逐漸地在其他消息觀察者間散播，短期間，價格會遲延反應，此時採取正趨勢交易策略而獲利 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

文化差異與動能交易利潤 在人文主義國家，個人較會注重自己的能力等個人屬性是否和同儕有所差異，因此較容易有過度自信與自我歸因偏誤的現象 美國、歐洲與香港等人文主義色彩較濃厚的國家，動能現象較明顯 日本、韓國與台灣等人文主義色彩較不濃厚的亞洲國家則沒有價格動能現象 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第六節 定價模式 當ERi > 0，表示股票i的報酬超過它所承擔的風險水準 所要求的報酬率 資本資產定價模式 第六節　定價模式 資本資產定價模式 當ERi > 0，表示股票i的報酬超過它所承擔的風險水準 所要求的報酬率 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點

第六節　定價模式 三因子資產定價模型 四因子模型 加入其他風險因子 行為財務學 Chapter 8 市場異常現象：行為財務學的觀點