第八章 投資專案分析

本章大綱 第一節 常見的資本預算決策 第二節 進行評估之前的準備工作 第三節 資本預算的實例說明 第四節 資本預算與風險分析

常見的資本預算決策(1/2) 投資計畫依關聯性區分為三類 獨立型 投資計畫不會影響到其他計畫的採行與否。 互斥型 投資計畫的採行與其他計畫的採行是有衝突 的（見圖8-1）。 權變型 欲接受某投資計畫，必須在其他投資計畫已被接受的前提下才可行（見圖8-2）。

圖8-1 互斥型投資計畫的概念

圖8-2 權變型投資計畫的概念

常見的資本預算決策(2/2) 投資計畫依內容可分為以下三種型態 重置型 重置型投資計畫目的在於「汰舊換新」與「提升營運效率」 。 擴充型 擴充型投資計畫在於填補不同的「需求缺口」。 管制型 管制型投資計畫目的在於取得經營的合法性或企業道德等無形因素。

腦力激盪 試回想台灣有無其他的重置型、擴充型及管制型投資計畫的實例？ 權變型投資計畫係指未來一系列資本預算的全盤規劃；其能否利用在本書第7章中所介紹的決策法則來評估之？請說明您的看法。

進行評估之前的準備工作(1/3) 原始淨投資額 原始淨投資額＝使用資產的直接成本其他相關成本或投資抵減額 其他相關成本包含：增加的淨營運資金、舊資產處分所得及購買與處分資產的所得稅效果。 可進一步將原始淨投資額分解為

進行評估之前的準備工作(2/3) 營運現金流量 現金流量的定義為： 現金流量＝會計稅後盈餘＋非現金科目費用 營運現金流量可定義為：因採行此投資計畫後，各期額外增加的現金流量。

牛刀小試 8-1

財務錦囊 加速折舊有助提升淨現值 企業採加速折舊方式，短期內每股盈餘雖然減少了，然而，非但不會影響其現金流量，反而可以提早享受折舊費用帶來的稅盾效益，增加計畫各期營運現金流量的總現值，進一步提高投資方案的淨現值。 企業採用不同的折舊方法，也會改變投資計畫的淨現值，對於有利潤的公司，加速折舊的方式可以增加計畫的可行性。

牛刀小試 8-2

進行評估之前的準備工作(3/3) 期末現金流量 期末現金流量亦是營運現金流量的一種，包括處分資產所得及淨營運資金的回收。這是因為當計畫結束時，若當初購買的資產具有殘值則可加以處分，產生非營運現金流入量（當然也會有所得稅效果）；另外，在計畫開始之初所投入的淨營運資金，也將因為存貨出清及應收帳款的變現而回收。 期末現金流量 ＝當期營運現金流量＋處分資產所得±處分資產之 所得稅效果＋淨營運資金的回收

牛刀小試 8-3 延續前例，數位公司於期末打算出售原購買之新機器，市價為50萬元，帳面價值為70萬元。且數年前新機器安裝時，存貨增加了10萬元，應付帳款增加5萬元，稅率為25%，試問期末現金流量為何？ ANS： 期末現金流量＝當期營運現金流量＋處分資產所得 ±處分資產之所得稅效果 　　　　　　　 ＋淨營運資金的回收 　　　　　 　＝$400＋$50＋($70－$50)　25%＋($10－$5) 　　　　　 　＝460（萬元）

腦力激盪 您覺得有何因素是上述的現金流量估計式中未考慮到的？請舉例並說明理由。 由於資金成本中含負債成本，故評估時現金流量並不扣除利息費用；這與「資金成本若不含負債成本，而以現金流量扣除利息費用」的結果是否相同呢？

資本預算的實例說明(1/5) 個案狀況 台華公司電腦管制系統經常故障，造成生產線停產。 設計新的管制系統，包括電腦硬體與軟體的系統設計、安裝、測試等約需花費225萬元，估計可使用5年，系統屆時淘汰時，約可以45萬元出售。 在換成新系統後，進料及製程的管制效率可提高，產品不良率的降低將間接使每年的生產成本由350萬元降至300萬元；又因生產效率的提升，台華公司尚需增加約15萬元的存貨投資。 目前使用的管制系統2年前以210萬元購買，原預估可使用7年，若處分之，市價約有50萬元。

資本預算的實例說明(2/5) 現金流量估計 原始淨投資額

資本預算的實例說明(3/5) 各期營運現金流量 在本個案中，可瞭解此新系統會降低產品的不良率，進而降低生產成本50萬元（＝350萬元300萬元）──此為重置計畫為台華公司帶來的好處之一。至於銷售額方面，則因重置系統對市場「需求」影響不大，故可假設銷售額變動為0。 在營運現金流量中的另一個重要變數為折舊費用的變動額。根據「增量」的原則，所需要的是採用新系統後折舊費用的變動量。以表8-1來計算在未來5年內增量的折舊費用。 各期營運現金流量的估計值，計算如表8-2所示。

表8-1 重置管制系統之增量折舊費用的計算示例

表8-2 重置管制系統之各期營運現金流量計算示例

資本預算的實例說明(4/5) 期末現金流量 管制系統重置計畫的所有現金流量如圖8-3所示。

圖8-3 台華公司管制系統重置計畫的現金流量圖

資本預算的實例說明(5/5) 重置計畫評估 以WACC為12.25%來作為計算此計畫淨現值的折現率 。 由表8-3的計算可知淨現值為132,193元＞0，且內部報酬率15.24% 。 經上述之說明，可知系統重置計畫對於台華公司價值的成長是有貢獻的，故應為一值得進行的投資。

表8-3 台華公司重置計畫的淨現值計算示例

財務專欄 最低稅負制度與資本預算 企業若因租稅減免致使一般所得稅額低於基本稅額者，則必須另就差額部分繳納所得稅，亦即無法完全享受其投資抵減或免稅優惠，該投資方案之淨現值也將因此而向下調整，降低了該計畫的可行性。 由於最低稅負制度的實施對象尚包含個人，若股東亦因而繳納更多的所得稅，極可能會要求較高的稅前投資報酬率，提高了公司的資金成本，進一步降低了投資計畫的淨現值與可行性。

營利事業所得稅與資本預算 自2010年起，台灣之營利事業所得稅稅率由原來的25%大幅調降為17%，在其他條件相同下，由於所得稅稅率降低了，有助提升企業投資計畫之營運現金流量與淨現值，使計畫之可行性大幅提高。 此外，稅率的調整同時也影響了購買及處分資產的所得稅效果，亦應一併考量之。

資本預算與風險分析(1/2) 投資計畫風險的意義 投資計畫的風險可簡分為兩類 計畫總風險 指投資計畫的所有風險對公司盈餘變化幅度的影響 計畫總風險＝股東可自行分散之風險＋不可分散的β風險 投資組合風險  投資組合風險以股東角度來看，該計畫的採行只是股東多角化投資組合的一部分，其所須承擔風險僅剩下不可分散的部分。

資本預算與風險分析(2/2) WACC與風險調整折現率 WACC適用於投資計畫風險相當於公司整體平均風險時。 投資計畫之風險可能大於平均水準，也可能小於平均水準。較合理的方式，是採用一個隨著投資計畫風險大小而調整的折現率來替代WACC評估投資計畫的可行性，稱之為風險調整折現率(Risk-Adjusted Discount Rate, RADR)。 RADR＝Rf＋i×(Rm－Rf)

圖8-4 使用WACC評估投資計畫可能產生決策謬誤

圖8-5 風險等級劃分後仍可能存在類似WACC的決策謬誤

財務錦囊 數字無法解決的問題 除各種資本預算分析技術外，決策者尚應考量一些無法以數量、金額具體表達的因素，亦即「質」的因素，包括產品與市場因素、研發與生產因素、組織制度與管理因素等。 質的因素對投資計畫成敗的影響甚巨，例如同業中競爭程度的提升，將使實現的現金流入量減少，而其程度大小，則沒有一個絕對的數字可以說明，只能由決策者的經驗及智慧來加以判斷、衡量。

腦力激盪 投資計畫的兩類風險中，您覺得哪一類是比較重要的？您的見解為何？ 在學理上，使用WACC的確會有決策謬誤的情形發生，但是使用RADR來評估資本預算是否就不會有問題？如果有，可能是什麼問題？