跨國公司財務與營運避險策略對其外匯曝險及公司價值影響 作者：李明嫣 指導老師：林益倍 老師 組員：9835001 廖珮晶 9835056 吳浩瑋 9835099 鄭雯菱 9835116 李奇翰

大綱 緒論 文獻回顧 研究方法 實證結果與分析 結論與建議

緒論-研究背景與動機 台灣的經濟環境為一個小型的開放經濟體系，對外有較高的貿易依存度，與世界各國皆有密切的貿易往來，這顯示企業國際化的趨勢越來越明朗化。 經濟環境的對外開放，使得國內的金融市場面臨著國際資金的大幅度進出，導致匯率、貨幣供給額及股價的大幅波動，衝擊著國內的經濟環境。

緒論-研究目的 分析台灣上市電子類股跨國公司之外匯曝險程度與避險活動

海外投資 投資國家數目須達二（含）個以上 投資比例必須達50％以上

本研究具體的研究步驟分述如下： 依據公司是否為跨國公司劃分，分別檢視台灣上市電子類股跨國與非跨國公司之外匯曝險程度。 探討台灣上市電子類股跨國公司外匯曝險程度決定因素。 檢視台灣上市電子類股跨國公司之營運避險策略的使用程度是否會影響公司的外匯曝險程度。

檢視台灣上市電子類股跨國公司之財務避險策略的使用程度是否會影響公司的外匯曝險程度。 檢視台灣上市電子類股跨國公司之營運與財務避險策略的同時使用是否會影響公司的外匯曝險程度。 研究台灣上市電子類股跨國公司之營運與財務避險策略何者能有效影響公司價值。

文獻回顧-外匯曝險程度衡量 國內外文獻結果說明外匯曝險是存在於股票市場裡的特定產業，不同的產業在面對匯率變動時有不同程度的影響，而匯率的計算方式也將造成外匯曝險程度衡量的結果。 如Adler and Dumas(1984)，Jorion(1990、1991)，He and Ng(1998)，鍾佩珍(2002)， Yan and He(2000)， Choi et al.(1998) 與詹雅雯(2007)

文獻回顧-外匯曝險程度決定因素 對外匯曝險程度決定因素的研究，證實結果說明外匯曝險程度的決定因素是多元的，每個變數對其外匯曝險程度的影響有顯著的差異，不同的經濟與不同的公司特性，將會影響一個公司的外匯曝險程度決定因素。 Jorion(1990)，Allayannis et al.(2001)，He and Ng(1998)，詹雅雯(2007)

文獻回顧-外匯避險 結合上述學者對外匯避險活動的研究，實證結果說單獨使用財務避險策略可以有效降低外匯曝險程度，若單獨使用營運避險策略，其避險效果較不如預期來的有效，但若能結合財務與營運避險策略的使用，外匯曝險程度將能有效降低。 Allayannis et al.(2001)Pantzalis et al.(2001)詹雅雯(2007)

研究方法 首先將檢視個別公司之外匯曝險程度，進而設立實證模型探討外匯曝險程度的決定因素，分析影響外匯曝險程度的因素是否可由企業財務變數所決定，最終亦納入外匯避險活動變數，探討公司從事避險活動時，能否有效減緩外匯曝險程度，而對於公司價值是否能夠達到提升的效果。

研究方法-資料來源與研究樣本 樣本選取是以台灣上市電子類股跨國公司為主，並刪除資料遺漏的公司樣本選取的步驟如下: 1.將台灣上市電子類股公司依據海外投資情況區分為跨國與非跨國公司，區分標準為一公司必須從事海外投資投資國家數目需達二(含)個以上，投資比例達50%以上。樣本選取結果共有235家跨國公司，130家非跨國公司。

研究方法-研究流程

研究方法-模型建立 一、外匯曝險程度衡量模型

二、外匯曝險程度決定模型

研究方法-研究模型變數定義 (一)、外匯曝險程度衡量 外匯曝險程度的衡量變數包括個別公司股票報酬率、匯率變動率與市場報酬率。 (二)、外匯曝險程度決定因素 外匯曝險程度決定因素所選取的財務變數包括外銷比例、公司規模、總資產週轉率、股利發放率及本益比。

研究方法-研究模型變數定義 (三)、避險行為之代理變數 外匯避險活動可分為營運避險活動與財務避險活動，而營運避險活動變數是採用國際化廣度與國際化深度衡量，財務避險活動的衡量則是根據衍生性金商品的使用情形。 (四)、公司價值之代理變數 本研究是以帳面市場價值比替代公司價值，而帳面市場價值比的計為每股市價佔每股淨值之比例。

實證結果與分析-外匯曝險程度衡量 本章主要說明台灣上市電子類股跨國公司之外匯曝險程度衡量結果、外匯曝險程度的決定因素與外匯避險活動的效果。本章劃分為三節：

實證結果與分析-外匯曝險程度衡量 第一節：利用迴歸分析檢視群組樣本與個別公司之外匯曝險程度，探討匯率變動率是否將影響之股票報酬。 第二節：探討跨國公司之外銷比例、公司規模、總資產週轉率、股利發放率與本益比是否為外匯曝險程度的決定因素。 第三節：納入避險活動變數，探討公司從事避險活動對外匯曝險程度與公司價值的影響。

第一節：外匯曝險程度衡量 一、跨國與非跨國公司的外匯曝險程度衡度 本研究之實證模型裡的匯率變動率須與市場報酬率作正交化處理，排除率變動率與市場報酬率相關的部分，而公司的區分標準為必須從事海外投資，投資國家數目需達二(含)個以上，投資比例達50%以上。

二、 個別跨國公司之外匯曝險程度衡量 根據表 4-1 的實證結果得知，跨國公司有顯著的外匯曝險程度，因此本研究將個別探討跨國公司的外匯曝險程度，實證結果整理於表 4-3

本研究的實證結果與過去文獻研究結果相似，Yan and He (2000) 在探討韓國公司樣本中，其中14% 的公司有顯著的外匯曝險程度，而鍾佩珍(2000)在採討台灣上市櫃航運類股公司樣本中，其中18% 的公司有顯著的外匯曝險程度，此外詹雅雯(2007)在探討台灣上市公司樣本中，亦發現其中19%的公司有顯著的外匯曝險程。

第二節 外匯曝險程度決定因素 在第二節裡，本研究進行橫斷面分析，探討台灣上市電子類股跨國公司之外匯曝險程度決定因素。 依據Jorion (1990)、He and Ng (1998) 和詹雅雯(2007)等學者所採用之企業財務變數，選擇將外銷比例、公司規模、總資產週轉率、股利發放率及本益加入本研之實證模型，試圖找出影響外匯曝險程度的主要因素。

以下將針對個別外匯曝險程度決定因素之實證結果分別說明： 一、　外銷比例（FSALES） Jorion (1990、1991)、Allayannis (1995) 與He and Ng (1998) 皆將外銷比例納入其外匯曝險程度決定因素模型，實證結果皆說明了外銷比例對外匯曝險程度的影響呈顯著正相關。 而本研究實證結果亦與上述學者相同，說明在外曝險程度大於零時，台灣上市電子類股跨國公司對國外市場的涉入程度越大，其牽涉到的外幣交易越廣泛，外匯曝險程度越高。 本研究實證結果與預期相符，說明公司的外銷比例越高(低)，外匯曝險程度越高(低)。

二、 公司規模(SIZE) He and Ng (1998) 與 Chow et al. (1997) 皆將公司規模視為外匯曝險程度的解釋變數。He and Ng (1998) 的實證結果主張公司規模對外匯曝險程度的影響呈正相關，但 Chow et al.(1997) 卻持相反結果，認為公司規模對外匯曝險程度的影響呈負相關。 而本研究的實證結果顯示，在外匯曝險程度大於零時，公司規模對外匯曝險程度之影響呈顯著正相關，支持 He and Ng (1998) 的實證結果。亦即台灣上市電子類股跨國公的公司規模越大，財務危機而產生的破產成本越小，外匯曝險程度越高。 在實證結果的支持下，指出當公司之外匯曝險程度大於零時，公司規模越大(小)，外匯曝險程度越高(低)。

三、總資產週轉率(TATR) 總資產週轉率為衡量公司對全部資產之使用效率，本研究預期總資產週轉率對外匯曝險程度的影響呈正相關。 而本研究的實證結果卻顯示，當外匯曝險程度小於零時，總資產週轉率對外匯曝險程度的影響呈負相關，這意謂總資產週轉率越高，在相同的銷貨水準下，公司使用的資產較少，有較佳的資產管理能力，外匯曝險程度較低。 本研究實證結果與預期不相，結果說明總資產週轉率越高(低)，外匯曝險程度越低(高)。

四、 股利發放率(DIV) He and Ng (1998) 將股利發放率納入為影響外匯曝險程度的因素，且實證結果表示股利發放率對外匯曝險程度的影響是呈負相關。 黃柏松(2004)探討股利發放率對台灣上市公司個別產業的外匯曝險程度影響，認為產業不同將有正或負相關的結果。 而本研究的實證結果顯示股利發放率對外匯曝險程度不具有顯著的影響，故沒有證據支持說明股利發放率對外匯曝險程有其影響力。

五、 本益比 本益比代表著普通股股東對公司每一元稅後盈餘所願意支付價格之倍數。 本研究預期本益比對外匯曝險程度之影響呈負相關，而實證結果亦顯示，當外匯曝險程度大於零時，本益比對外匯曝險程度的影響呈顯著負相關，說明本益比越高，則投資人預期公司未來有較高的獲利能力，外匯曝險程度較低。 本研究實證結果要與預期相符，當外匯曝險程度大於零時，本益比越高(低)，外匯曝險程度越低(高)。

第三節 納入避險活動之外匯曝險程度決定因素模型與公司價值模型 第三節 納入避險活動之外匯曝險程度決定因素模型與公司價值模型 本研究將納入了營運與財務避險策略，繼續探討公司的避險活動是否能有效影響外匯曝險程度，並深入探討哪一個避險策略較能有效降低風險和提高股東價值。

一、 營運避險對外匯曝險程度之影響 本研的實證結果與預 期並不相符，外匯曝險程度受營運避險策略的影響是較不顯著的，無法說明營運避險策略能有效影響外匯曝險程度。 二、財務避險對外匯曝程度之影響。 本研究的實證結果與預期相符，說明衍生性金融商品使用程度越大(小)，外匯曝險程度越小(大)。 三、同時考慮營運與財務避險策略對外匯曝險程度之影響 本研究實證結果與預期的結果相符，國際化廣度結合財務避險策略的使用，將能有效影響其外匯曝險程度，但因財務避險與國際化深度為其替代關係，故不做兩者搭配使用策略。

(四) 營運與財務避險策略對公司價值之影響 本研究的實證結果與預期的結相同，財務與營運避險策略的結合使用，將對公司價值造成影響，但其影響程度須考慮匯率的升、貶值變化，不同程度的外匯曝險，在不同的匯率波動裡，有不同的避險策略。

結論 第一節 結論 全球化時代來臨，經濟環境的對外開放，使得匯率為影響公司國際競爭力與表現重要變數，故本研究將探討台灣上市電子類股跨國公司的外匯曝險程度與避險活。 本研究以235家跨國公司為研究樣本，2006年至2008年為研究期間，檢視匯率變動與市場投資報酬對公司股票報酬率影響，並根據Jorion(1990) 和 He and Ng (1998)選取外匯曝險程度決定因素，最後探討避險活動對外匯曝險程度與公司價值的影響。根 據上述說明可以將結論分為三個部份。

一、外匯曝險程度衡量 台灣上市電子類股跨國公司依據海外投資比例區分時，本研究發現跨國公司相對非跨國公司較須面對匯率變動所造成的影響。整體而言公司所面對的外匯曝險程度呈負數，表示新台幣升值(貶值)，公司股票報酬率會相對減少(增加)，對公司不利(有利)。 在單獨檢視跨國公司之個別公司外匯曝險程度時，結果顯示235家跨國公司裡，外匯曝險程度顯著為正的公司，達總樣本8%，顯著為負的，亦達總樣本8%。

二、 外匯曝險程度決定因素 探討台灣上市電子類股跨國公司之外匯曝險程度決定因素，其實證結果表示外銷比例與公司規模對外匯曝險程度之影響呈顯著正相關，即是說高外銷比例或大公司規模，有較高的外匯曝險程度。 總資產週轉率與本益比對外匯曝險程度之影響顯著負相關，即高資產週轉率或高本益比，有較低的外匯曝險程度。

三、 外匯避險活動 此部分為探討公司的避險活動是否能有效影響外匯曝險程度與公司價值。 本研究的實證結果說明，單獨使用營運避險策略無法有效影響公司的外匯曝險程度，而單獨使用財務避險策略則較能有效影響公司的外匯曝險程度，且財務避險策略的衡量方法採實際數方式有較佳的結果。

當營運與財務避險策略同時使用時，實證結果發現財務避險策略對外匯曝險程度有較佳的影響力，而營運避險策略仍無法有效影響外匯曝險程度。但當營運與財務避險策略有效配使用時，實證結果顯示財務與營運避險策略交叉使用，能有敦影響公司的外匯曝險程度。 國際化廣度與財務避險策略搭配使用要能有敦提升公司價值，必須考慮匯率的升、貶值變化， 不同程度的外匯曝險，在不同的匯率波動裡，有不同的避險策略。

建議 1.匯率的計算方式將影響實證結果，而差異存在於多邊匯率與隻邊匯率的計算不同，若能依據產業使用貨幣的情形計算匯率將有助於研究外匯曝險是否存在於股票市場裡。 2.外匯避險活動的衡量將影響實證結果，量化的數據有更佳的實證結果，若能將國際化廣度的衡量改採以跨國公司海外子公司的實際產出，將有助檢視對外匯曝險程度及公司價值的影響。