第4章 國際平價條件與匯率預測(I) 授課老師：

本章綱要 供給與需求分析法 購買力平價條件 利率平價理論 國際金融辭典: 利差交易 國際金融視窗：大麥克指數與幣值高低估

前言 匯率是兩國貨幣的比價，匯率高低會影響國際經濟活動的進行與參與者的利益。

供給與需求分析法 匯率是外匯的價格，如同一般商品，匯率是由外匯供給與外匯需求決定。 供給與需求分析法 透過外匯供給和需求的來源與變動，解釋匯率是如何決定的與匯率為什麼會變動。 4 4

供給與需求分析法(續) 外匯供給的來源主要如下： 外國自本國進口商品與勞務 外國對本國支付薪資與利息(含股利) 外國對本國進行片面移轉支付 外國對本國進行直接投資 外國對本國進行間接投資(即外國購買本國的金融資產)

供給與需求分析法(續) 匯率上升，以外幣表示的本國商品價格下跌，本國出口增加，在一般情況下(即外國對本國出口品需求的價格彈性大)，外匯供給增加，因此，外匯供給線為正斜率。 外匯供給線 匯率 (E) 外匯數量 (FE) S

供給與需求分析法(續) 外匯需求的來源主要如下： 本國自外國進口商品與勞務 本國對外國支付薪資與利息(含股利) 本國對外國進行片面移轉支出 本國對外國進行直接投資 本國對外國進行間接投資 (即本國購買外國的金融資產)

供給與需求分析法(續) 外匯需求線 匯率下跌，以本國貨幣表示的外國商品價格下跌，本國進口增加，外匯需求增加，因此，外匯需求線為負斜率。 匯率 (E) 外匯數量 (FE) D

供給與需求分析法(續) 當外匯供給等於外匯需求，匯率為均衡匯率、外匯數量為均衡外匯數量。 匯率＜均衡利率 →外匯需求＞外匯供給 → 匯率↑ 匯率＞均衡利率 →外匯供給＞外匯需求 → 匯率↓ 圖3 均衡匯率的決定

購買力平價條件 單一價格法則 絕對購買力平價條件 相對購買力平價條件

購買力平價條件 「購買力平價理論」是瑞典經濟學家卡塞爾在1920年代提出 長期而言，兩國貨幣的匯率決定於兩國貨幣購買力的比例。

單一價格法則 單一價格法則：當商品市場為完全競爭、貿易障礙不存在、交易成本為零時，商品套利將使同一種商品在不同國家的價格相等。 單一價格法則可以下式表示： Pi = Pi* × E (1) Pi ：商品在台灣(本國)的價格(單位為新台幣/商品) Pi*：商品在美國(外國)的價格(單位為美元/商品) E ：美元兌新台幣的匯率(單位為NT/U$)

單一價格法則(續) (1)式如果不成立，表示有套利機會，套利交易將使Pi、Pi*與E調整到(1)式成立為止。 Pi ＜ Pi* × E 如果1根香蕉在臺灣賣10元新台幣，在美國賣1美元，而1美元可以換20元新台幣，即臺灣香蕉比美國香蕉便宜： Pi ＜ Pi* × E 可以在台灣買香蕉並在美國賣香蕉套利，台灣香蕉的價格上漲(Pi↑)、美國香蕉的價格下跌(Pi*↓)、美元兌新台幣的匯率下降(E↓)，直到Pi = Pi* × E為止。

絕對購買力平價條件 購買力平價理論: 當市場為完全競爭、貿易障礙不存在、交易成本為零時，同一種貨幣在不同國家具有相同的購買力，即: 本國貨幣在本國的購買力＝本國貨幣在外國的購買力 或 式中， P：一籃子商品在本國的價格 P*：一籃子商品在外國的價格 E：匯率

絕對購買力平價條件(續) 絕對購買力平價條件： 國幣與外幣的匯率等於本國物價水準與外國物價水準的比例。 一國物價水準改變將使該國貨幣的購買力改變，進而使該國貨幣的匯率改變。

相對購買力平價條件 根據絕對購買力平價條件， ， 兩式相除得: ：匯率 ：本國物價水準 ：外國物價水準 ：本國物價水準自t期至t+1期的上漲率 ：外國物價水準自t期至t+1期的上漲率

相對購買力平價條件(續) 上式可改為 如果 不是很大，上式可以展開並化簡為： 稱為「相對購買力平價條件」。 如果 不是很大，上式可以展開並化簡為： 稱為「相對購買力平價條件」。 相對購買力平價條件：匯率在某一段時間內的變動率將大約等於同一時間內本國物價變動率與外國物價變動率的差額。

利率平價條件 利率平價條件：如果資金可以自由流動，國內外利率及匯率之間將有一定的關係存在。 分為「已拋補的利率平價條件」與「未拋補的利率平價條件」。

利率平價條件(續) 未拋補的利率平價條件：如果資金可以自由流動，性質相同但以不同貨幣計價的金融資產，其以同一貨幣表示的預期報酬率將相同。 以外幣計價的資產，報酬率來源有二： 資產以外幣表示的投資報酬。 將本國貨幣換為外幣(以購買外幣資產)，再將外幣換回本國貨幣所產生的匯兌利得或匯兌損失。

利率平價條件(續) 如何選擇以不同貨幣計價的金融工具? 以1NT投資新台幣定存，1年後得 NT。以1NT投資美元定存，預期1年後得 NT。應持有新台幣或美元定存取決於兩者大小。 現在 1年後 20 20

利率平價條件(續) 式中， 假設投資人為風險中立，當市場均衡時，新台幣存款與美元存款以新台幣表示的預期報酬率相等，即下式成立： ，即 ：1年期新台幣存款利率 ：1年期美元存款利率 ：即期美元匯率(NT/U$) ：預期1年後的美元匯率(NT/U$) ：將1元新台幣投資在1年期新台幣存款的本利和(以新台幣計算) ：將1元新台幣投資在1年期美元存款的預期本利和(以新台 幣計算) 21 21

利率平價條件(續) :稱為未拋補的利率平價條件，隱含新台幣存款與美元存款為「完全替代品」，只要其中一種存款的預期報酬率比較高，投資人就會完全持有該存款。可以改寫為： 如果 與 的值不是很大，可以化簡為： 22 22

利率平價條件(續) 根據未拋補的利率平價條件，利率與匯率有如下關係： 如果國幣存款利率大於外幣存款利率，則預期存款到期時的匯率將大於現在的匯率Et 。 當本國存款利率上升，國幣將升值(Et下降) 。 當外國存款利率上升，國幣將貶值(Et下降) 。 當預期存款到期時的匯率( )上升，現在的匯率Et將上升。 23 23

利率平價條件(續) 國幣存款的報酬率R與匯率無關，而外幣存款的預期報酬率R*則與匯率( )呈反向關係，在以預期報酬率為橫軸、匯率為縱軸的平面圖上，為R垂直線，而R*斜率為負。

利率平價條件(續) 如果金融工具的到期期限不是1年，則「未拋補的利率平價條件」必須略加修改。 以D月期的新台幣定期存款與美元定期存款為例： 可簡化為： 式中， ：D月期的新台幣存款利率(以每年%表示) ：D月期的美元存款利率(以每年%表示) ：即期美元匯率(NT/U$) ：預期D月後的美元匯率(NT/U$) ： 將1元新台幣投資在D月期新台幣存款的本利和 (以新台幣計算) ： 將1元新台幣投資在D月期美元存款的預期本利和(以新台幣計算)

利率平價條件(續) <例題> 假設現在的1年期新台幣利率為5%，1年期美元利率為3%，美元匯率為30NT/1U$，根據未拋補的利率平價條件，預期1年後的新台幣兌換美元匯率為多少?如果你認為1年後的匯率將為31NT/1U$，則你應該持有美元或新台幣? 26 26

未拋補的利率平價理論(續) 27 27

國際金融視窗：大麥克指數與幣值高低估(續) 2014年1月，大麥克漢堡在臺灣=新台幣79元，在美國=4.62美元，大麥克指數為17.10NT/U＄，即1美元應該兌換17.10元新台幣。當時1美元實際可以兌換30.16元新台幣。 新台幣被低估了43.30% ，低估的比率可用下式求算： 根據大麥克指數，亞洲國家的貨幣幣值普遍被低估，歐洲發達國家的貨幣幣值普遍被高估。

國金瞭望：大麥克指數與幣值高低估(續) 2014年1月的大麥克指數 國家 大麥克售價 隱含匯率 實際匯率 高估(+)/低估(-)比率 美國 4.62U$   澳洲 5.05A$ 1.09A$ / U$ 1.13 A$ / U$ -3.3% 臺灣 79NT$ 17.10NT$ / US$ 30.16 NT$ / US$ -43.3% 中國大陸 16.6RMB 3.59RMB / US$ 6.05RMB / US$ -40.7% 資料來源：2014年1月23日，經濟學人。

國際金融辭典 利差交易:高利率貨幣投資陷阱 利差交易的投資陷阱:投資人往往賺了利率差額，但在匯率差額上，虧了更多。 「利差交易」(carry trade)：借入低利率的貨幣，再將換為高利率的貨幣，試圖賺取利率差額。 例子： 當投資人借入年利率為0.5%的A貨幣，並將其兌換成年利率為12.5%的B貨幣，如果匯率不變，投資人一年可以獲得將近12%的投資報酬率； 如果B貨幣對A貨幣升值，利差交易的投資報酬率將超過12%； 如果B貨幣對A貨幣貶值，利差交易的投資報酬率將小於12%，當貶值的幅度超過12%，利差交易的投資報酬率將為負值。

國際金融辭典 利差交易:高利率貨幣投資陷阱(續) 日圓利差交易(yen carry trade)：2000年以來，日圓的利率長期趨近於零，很多投資人借日圓，再將日圓換為高利率的貨幣。 如果投資人購買的貨幣對日圓貶值，投資人買回日圓償債的成本就會升高，因而侵蝕獲利。 如果購買的貨幣對日圓貶值的幅度超過利差幅度，利差交易就會虧錢。

國際金融辭典 利差交易:高利率貨幣投資陷阱(續) 根據未拋補的利率平價條件，利率高的貨幣將來傾向於對利率低的貨幣貶值，而且貶值的幅度將大致等於兩者的利率差額。 利差交易獲利的前提是，未拋補的利率平價條件不成立。 自2011年以來，南非幣利率一直都高於新台幣利率，但南非幣則對新台幣大幅貶值， 這段期間以新台幣兌換南非幣想要賺取利差的投資人，虧損的居多；澳幣也有類似現象。

國際金融視窗：大麥克指數與幣值高低估 大麥克漢堡有全球劃一的製作規格，英國經濟學人雜誌從1986年開始編製大麥克指數，以「大麥克在各國的價格/大麥克在美國的價格」(大麥克指數)作為「購買力平價條件所隱含的匯率」並將它作為評估各國貨幣幣值高估或低估的指標。 大麥克指數成為評估各國貨幣價值高低估的簡易指標，受限於諸多因素，大麥克指數並不能衡量一國貨幣真正的幣值，更為時髦的星巴克的拿鐵指數也是如此。

國際金融視窗:大麥克指數與幣值高低估(續) 2018年1月，大麥克漢堡在臺灣=新台幣69元，在美國=5.28美元，大麥克指數為13.07NT/U＄，即1美元應該兌換13.07元新台幣。當時1美元實際可以兌換29.6元新台幣。 新台幣被低估了55.84%，低估的比率可用下式求算： 根據大麥克指數，亞洲國家的貨幣幣值普遍被低估，歐洲發達國家的貨幣幣值普遍被高估。:  

國際金融視窗:大麥克指數與幣值高低估(續) 2018年1月的大麥克指數 國家 大麥克售價 隱含匯率 實際匯率 高估(+)/低估(-)比率 美國 5.28U$   澳洲 5.90A$ 1.12A$ / U$ 1.25 A$ / U$ -10.9% 臺灣 69NT 13.07NT / U$ 29.6 NT / U$ -55.84% 中國大陸 20.4RMB 3.86RMB / U$ 6.43RMB / U$ -39.9% 資料來源：2018年1月17日，經濟學人。