改自 政治大學金融系 廖四郎 教授 於 2008年1月4日 財務數學與財務統計研討會 之簡報 CDO簡介 改自 政治大學金融系 廖四郎 教授 於 2008年1月4日 財務數學與財務統計研討會 之簡報

國內、外CDO市場發展現況 台灣已核准的擔保債權憑證商品 2007年10月份全球CDO市場發行量

台灣已核准的資產證券化商品 Total : 3042.47 類別/標的物 創始機構(委託人) 核准/申報生效金額 CLO 台灣工業銀行 統計日期:97年9月30日 單位:億元 類別/標的物 創始機構(委託人) 核准/申報生效金額 CLO 台灣工業銀行 36.5 CBO 群益證券（2005-1） 32.7 法商里昂信貸銀行 88 元大證券 100 32 玉山商業銀行CBO1 52.5 中國信託銀行 180 建華商業銀行 49 台灣工銀 115 中國國際商業銀行 53.5 玉山商業銀行CBO2 195 中華開發工業銀行 51 法國巴黎銀行台北分行 140 43.2 寶來證券及華僑銀行2006-1 123 59.3 統一證券2006-1 90 美商花旗銀行(進出口貿易融資債權) 328.2 寶來證券2006-2 211.6 中國信託商業銀行 93 群益證券2006-1 174.2 國泰世華銀行 57.27 斐商標準銀行台北分行2006-1 玉山銀行2007-1 玉山銀行2007-2 193 　Total : 3042.47 日盛證券2007-1 102 斐商標準銀行台北分行2007-1 72.5 群益證券2008-1 80 台灣已核准的資產證券化商品 來源:金管會網站

來源:金管會網站

全球CDO發行量 來源:http://www.rba.gov.au

美國CDO2市場歷年發行量 （交易量）億美元

美國2006年CDO2可能使用CDO標的資產在不同評等之信用價差

貳、CDO架構與相關產品發展 產品架構：客製化vs標準化 CDO相關產品發展 CDO2相關產品發展 標的資產類別（依照標的資產池不同區分） CDO2相關產品發展

產品架構： 客製化CDO商品( Bespoke ) 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券 創 始 機 構    特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面

產品架構： 標準化CDO商品:如CDS Index Tranche iTtaxx Index:加權平均歐洲地區125家公司 CDS信用價差 CDX Index:加權平均北美地區125家公司 CDS信用價差

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

和一般CDO的不同: 做標的資產池的CDS之protection seller，並將從投資人那收來的錢轉投資高評等之商品。

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

原資產負債表上之assets 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券    特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

由次級市場買入之高收益債券 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券    特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面

套利型vs資產負債表型（就發行目的）

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

從頭到尾資產池不動 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券    特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面

現金流量法CDO 本金償還優先順序 標的物資產 信託管理費用 先償分券 管理費用 利息支出 次償分券 贖回 權益分券 再投資

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

資產池內容 會因次級市場操作而變動 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券    特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面

市場價值法CDO 期限結構

現金流量法vs市場價值法（市場價值型CDO 比較快提早償還本息） 無論面值測試或超額抵押測試，都是為資產池價值設立trigger point， 若資產池價值觸及trigger point，則由次償分券開始認賠。 最小淨值測試是由權益分券的價值，來判斷目前資產池的品質

CDO2產品架構 CDO2相關產品發展 SF CBO(以結構債為標的) CLO(以企業貸款為標的)

CDO2產品架構 資產1 資產2 資產3 CDO1 分券1a 分券1b 分券1c 資產4 資產5 CDO2 分券2a 分券2b 分券2c 資產6 分券3a 分券3b 分券3c 分券aa 分券bb 分券cc

CDO2產品架構（續） 客製化CDO2商品 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 創 始 機 構 資產面 負債面    特殊目的機構 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 現金 現金 現金 創 始 機 構 資產 資產實質出售 分券 資產面 負債面

參、相關文獻之回顧 單一信用標的之風險評價模型 – PD, RR 多信用標的CDO之風險評價模型 – Correlation

單一信用標的之風險評價模型 Structural Form 1. Merton Model (Merton,1974) - 當公司資產價值小於負債價值, 即破產 - default 僅發生在債券到期時 2. First Passage Time Model (Black & Cox,1976) - 在債券到期前設破產臨界值

單一信用標的之風險評價模型 Reduced Form 1. JT (Jarrow & Turnbull,1995) - 假設破產過程及無風險利率期間結構為獨立且為外生 變數下, 依Arbitrage free Theory 訂價 2.JLT (Jarrow & Lando & Turnbull,1997) - 延伸JT,利用信評資訊來決定破產過程

多信用標的CDO之風險評價模型 Credit-Metrics (J.P. Morgan, 1997) Credit Risk+ (Credit Suisse group, 1996) 靜態分析, 無法用來避險

多信用標的CDO之風險評價模型 Binomial Expansion Technique (Cifuentes,1996) - 將資產池mapping至uncorrelated資產池, - 用Weighted Average Rating Factor計算uncorrelated資 產之Diversity Score, 找出與該DS相對應之PD - 用binomial distribution求整體之PD 違約強度模型(Li,2000) - 利用Gaussian Copula捕捉違約時點風險 Schonbucher & Schubert (2001) - 將違約相關性加到違約強度模型中

多信用標的CDO之風險評價模型 Duffie & Garleanu (2001) - 相關性具跳躍過程 Jarrow & Yu (2001) - 延續Duffie & Garleanu (2001), 並加入infectious default (David & Lo,2001) Schonbucher & Rogge (2003) - 延續Schonbucher & Schubert (2001), 並考慮信用價差及加入infectious default

多信用標的CDO之風險評價模型 Hull & White (2004) - 利用多因子copula模型及傅立葉轉換等方法分別處理為 約個數的機率分配及總損失的機率分配之運算, 計算出 信用資產違約損失分配 Lee, Kuo, Urrutia (2004) - 延續Hull & White (2004),將因子分為系統風險因子及特 殊風險因子, 且兩類因子互相獨立 VECTOR Model (Gill et al.,2004) - 用Monte Carlo Simulation模擬信用違約機率分配