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第八章 資本結構與財務困難
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第一節 負債對企業之影響 第二節 資本結構理論 第三節 資本結構之調整 第四節 公司性質對負債決策的影響 第五節 美國資本結構之實務調查 第六節 財務困難
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第一節 負債對企業之影響 1. 負債與每股盈餘 市場狀況良好 公司若舉債較高，則每股盈餘也會較高。 市場狀況不佳
公司若以舉債方式取得資金，每股盈餘變低，情況嚴重則可能會因付不出利息而破產。
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2. 負債與資本成本 負債比率與加權平均資本成本 負債比率 利率 EPS 權益成本 WACC 0% 5.8% $3.00 12.0%
12.00% 10% 6.0% $3.28 12.5% 11.70% 20% 6.5% $3.63 13.0% 11.38% 30% 6.8% $4.07 13.5% 10.98% 40% 7.2% $4.64 14.4% 10.80% 50% 8.0% $6.00 16.0% 11.00% 60% 9.8% $6.40 18.0% 11.61% 70% 11.5% $7.20 21.5% 12.29% 80% 14.0% $6.60 24.5% 13.30%
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負債比率為 40% 「加權平均資本成本」最低 (10.80%) 公司的價值會達到最高。
負債比率為 40% 「加權平均資本成本」最低 (10.80%) 公司的價值會達到最高。 負債比率與資本成本
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第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 (2) 完美市場與公司所得稅
第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 在「完美市場 (Perfect Market)」中，若無所得稅，公司的資本結構與價值無關。 (2) 完美市場與公司所得稅 (完美市場中) 若考慮公司所得稅，公司負債愈高、利息費用隨之增加，享有「稅盾 (Tax Shields)」效果，負債100%會使公司價值達到最大。
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稅盾例釋
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「MM 無關假說」示意圖
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2. 權衡理論 VL = Vu + tc D – BC， 「權衡理論」示意圖
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3. 資本結構信號理論 • 公司藉由改變資本結構傳達訊息給市場，投資人因而重新評價公司的價值，股價因而產生變動，這個效果稱為「信號理論 (The Signalling Theory)」。 • 上述推論隱含公司應「保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)」 (提高負債比率 股價↑)。
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4. 融資順位理論 「融資順位理論 (The Pecking Order Theory)」：公司所偏好的資金依序為內部現金、舉債、發行股票。
美國實務界資金來源之比例
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資本結構理論摘要
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第三節 資本結構之調整 1. 負債與股權交換 部分股權 轉換為債務 增資 償還債務 上列兩種調整方式對股價有何影響呢？
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(1) 以負債取代股權 公司以「債務換回股權」之股價日報酬率
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(2) 以股權取代負債 公司以「股權換回債務」之股價日報酬率
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「減少債務、增加股權」的現象對公司的股價有負面的效果之原因：
稅盾 (Tax Shields)：增加債務會提高公司的避稅效 果。 每股盈餘：減少股權會使流通在外股數減少，即使利 息費用較高、盈餘總額減少，但公司每股盈餘 (淨利/ 流通在外股數) 通常會提高。 決策效率：減少流通在外股數將使股權較集中，可能 減少董事會之歧見，增加公司決策的效率。 發射信號：增加債務代表管理階層看好公司未來的營 運，預期盈餘將會增加，因此敢提供債務給投資人， 其中隱含著公司營運良好的信號。
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2. 減資 例、[企業減資] 中華電信 2010年「減資」20%，每股退還現金 $2 。 中華電信減資前後之累計報酬率
![2. 減資 例、[企業減資] 中華電信 2010年「減資」20%，每股退還現金 $2 。 中華電信減資前後之累計報酬率](http://slidesplayer.com/slide/11276477/61/images/19/2.+%E6%B8%9B%E8%B3%87+%EF%81%81+%E4%BE%8B%E3%80%81%5B%E4%BC%81%E6%A5%AD%E6%B8%9B%E8%B3%87%5D+%E4%B8%AD%E8%8F%AF%E9%9B%BB%E4%BF%A1+2010%E5%B9%B4%E3%80%8C%E6%B8%9B%E8%B3%87%E3%80%8D20%25%EF%BC%8C%E6%AF%8F%E8%82%A1%E9%80%80%E9%82%84%E7%8F%BE%E9%87%91+%242+%E3%80%82+%E4%B8%AD%E8%8F%AF%E9%9B%BB%E4%BF%A1%E6%B8%9B%E8%B3%87%E5%89%8D%E5%BE%8C%E4%B9%8B%E7%B4%AF%E8%A8%88%E5%A0%B1%E9%85%AC%E7%8E%87.jpg "2. 減資 例、[企業減資] 中華電信 2010年「減資」20%，每股退還現金 $2 。 中華電信減資前後之累計報酬率")
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3. 市場對資本結構變動之反應 增加槓桿的宣告效果 正 。 減少槓桿的宣告效果 負 。 資本結構變動之宣告效果
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第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明 銷售之穩定性 資產性質 營運槓桿 成長率
第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明 銷售之穩定性 銷售金額愈穩定，負債比率較高。 資產性質 抵押性資產愈多，負債比率愈高。 營運槓桿 營運槓桿愈低，固定成本少，負債比率愈高。 成長率 公司成長率愈高，愈需要融資，負債比率可能會較高。 獲利情況 實務上，一些獲利佳的公司之負債比率較低。 稅率 稅率愈高，稅盾愈大，負債比率可以愈高。
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對公司的控制能力 (續前表) 態度 債權人的意願 市場狀況 公司內部狀況 財務彈性 股權集中的公司較會以舉債方式融資。
經理人持多數股權，寧可維持高負債比率。 態度 決策者的態度保守，負債比率較低。 債權人的意願 評等愈高，借貸成本低，負債比率可能愈高。 市場狀況 股市行情好，偏好現金增資，負債比率較低。 公司內部狀況 公司具有利多狀況但尚未反應在股價上，寧可以舉債方式融資，負債比率較高。 財務彈性 大型的企業為避免景氣不佳的期間資金不足，寧可保留一些舉債空間，以便到時可以使用。
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2. 影響融資決策之實務調查 美國實務界融資所考慮的因素 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)
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第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查 85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。
第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查 85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 37 家只使用資產負債表。 1 家使用損益表 (利息保障倍數)。 169 家同時使用兩種報表。 對資本結構的定義： 衡量資本結構的比率： 企業界最重視的比率： 其次為： 有些公司使用： 但為數較少。
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(調查時間為 1980 年代初期，樣本數為 212 家大型企業)
美國實務界的資本結構目標 (調查時間為 1980 年代初期，樣本數為 212 家大型企業)
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2. Pinegar 及 Wibricht 的調查 (1) 對長期資金之偏好 美國實務界對資金來源之偏好
(調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)
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(2) 融資的考慮原則 美國實務界融資時之規劃原則 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)
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3. Graham 及 Harvey 的調查 (1) 舉債的主要考量
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(2) 資本結構目標
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第六節 財務困難 財務困難之處理方式 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序)
第六節 財務困難 財務困難之處理方式 「財務困難」通常是指公司資產不足以償還負債 (Insolvency) 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序) 重整：公司繼續經營，「重整」期間不須償還債務 清算：公司結束營業，處分公司所有資產，將所得償還給債權人與其他利害關係人。
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重整 債權人會召開會議，通常一開始便要求將資產移轉交付給信託人，以免公司名下資產被出售或移轉。 向法院提出完整的「重整計劃」 。
法院批准「重整」後，會指派監督人及重整人，進行重整工作。 重整公司仍可融資，此種融資的求償順位會高於原有之負債
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「清算」清償順序 具抵押權的債務 處理費用 員工薪資 員工福利金 顧客 債權人 應付稅負 特別股股東
具抵押權的債務 處理費用 員工薪資 員工福利金 顧客 債權人 應付稅負 特別股股東 普通股股東
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2. 破產成本 直接成本 (Direct Bankruptcy Costs)：律師、法院裁判、會計師、信託與其他處理破產的費用。
間接成本 (Indirect Bankruptcy Costs，或稱 Disruption Costs)：包括喪失客戶、員工與投資機會，以供應商與金融機構所給予的條件變差。 破產的間接成本佔破產一年前市值的 17.5% 。 在經濟蕭條期間，高財務槓桿公司的市值下跌要遠比低財務槓桿公司多出 26% 。
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3. 重整後的表現 Hotchkiss (1995) Eberhart (1999)
以 1979/ /9 期間的重整公司為樣本，發現這些公司表現仍不足以補償投資人所承擔的風險。 Eberhart (1999) 調查 1980/1-1989/12 期間 131 家重整成功公司重新上市櫃後的股價表現： 在恢復交易後一年，重整公司的平均超額報酬率為正。 就宣告效果而言，重整公司的報酬率明顯較高。 法人機構若同意以債換股，對報酬率有正面效果。
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4. 台灣企業財務困難概況 (1) 上市櫃財務困難的處理
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[下市處分] 歌林公司為台灣老牌的家電業者，1973 年股票上市公司。該公司 2008 年 7 月初宣布，因美國通路合作夥伴新泰輝煌 (SBC) 聲請破產，近新台幣 $60 億的應收帳款無法收回，證交所立即要求說明，並迅速 (7 月 16 日) 將其列為「全額交割股」，同年 8 月該公司陸續跳票，11 月 6 日終止上市；2009 年 3 月底獲台北地院裁定重整。
![[下市處分] 歌林公司為台灣老牌的家電業者，1973 年股票上市公司。該公司 2008 年 7 月初宣布，因美國通路合作夥伴新泰輝煌 (SBC) 聲請破產，近新台幣 $60 億的應收帳款無法收回，證交所立即要求說明，並迅速 (7 月 16 日) 將其列為「全額交割股」，同年 8 月該公司陸續跳票，11 月 6 日終止上市；2009 年 3 月底獲台北地院裁定重整。](http://slidesplayer.com/slide/11276477/61/images/36/%5B%E4%B8%8B%E5%B8%82%E8%99%95%E5%88%86%5D+%E6%AD%8C%E6%9E%97%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%82%BA%E5%8F%B0%E7%81%A3%E8%80%81%E7%89%8C%E7%9A%84%E5%AE%B6%E9%9B%BB%E6%A5%AD%E8%80%85%EF%BC%8C1973+%E5%B9%B4%E8%82%A1%E7%A5%A8%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%E3%80%82%E8%A9%B2%E5%85%AC%E5%8F%B8+2008+%E5%B9%B4+7+%E6%9C%88%E5%88%9D%E5%AE%A3%E5%B8%83%EF%BC%8C%E5%9B%A0%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E9%80%9A%E8%B7%AF%E5%90%88%E4%BD%9C%E5%A4%A5%E4%BC%B4%E6%96%B0%E6%B3%B0%E8%BC%9D%E7%85%8C+%28SBC%29+%E8%81%B2%E8%AB%8B%E7%A0%B4%E7%94%A2%EF%BC%8C%E8%BF%91%E6%96%B0%E5%8F%B0%E5%B9%A3+%2460+%E5%84%84%E7%9A%84%E6%87%89%E6%94%B6%E5%B8%B3%E6%AC%BE%E7%84%A1%E6%B3%95%E6%94%B6%E5%9B%9E%EF%BC%8C%E8%AD%89%E4%BA%A4%E6%89%80%E7%AB%8B%E5%8D%B3%E8%A6%81%E6%B1%82%E8%AA%AA%E6%98%8E%EF%BC%8C%E4%B8%A6%E8%BF%85%E9%80%9F+%287+%E6%9C%88+16+%E6%97%A5%29+%E5%B0%87%E5%85%B6%E5%88%97%E7%82%BA%E3%80%8C%E5%85%A8%E9%A1%8D%E4%BA%A4%E5%89%B2%E8%82%A1%E3%80%8D%EF%BC%8C%E5%90%8C%E5%B9%B4+8+%E6%9C%88%E8%A9%B2%E5%85%AC%E5%8F%B8%E9%99%B8%E7%BA%8C%E8%B7%B3%E7%A5%A8%EF%BC%8C11+%E6%9C%88+6+%E6%97%A5%E7%B5%82%E6%AD%A2%E4%B8%8A%E5%B8%82%EF%BC%9B2009+%E5%B9%B4+3+%E6%9C%88%E5%BA%95%E7%8D%B2%E5%8F%B0%E5%8C%97%E5%9C%B0%E9%99%A2%E8%A3%81%E5%AE%9A%E9%87%8D%E6%95%B4%E3%80%82.jpg "[下市處分] 歌林公司為台灣老牌的家電業者，1973 年股票上市公司。該公司 2008 年 7 月初宣布，因美國通路合作夥伴新泰輝煌 (SBC) 聲請破產，近新台幣 $60 億的應收帳款無法收回，證交所立即要求說明，並迅速 (7 月 16 日) 將其列為「全額交割股」，同年 8 月該公司陸續跳票，11 月 6 日終止上市；2009 年 3 月底獲台北地院裁定重整。")
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(2) 重整與破產
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[全額交割股恢復普通交割之行情] 合發興業公司為台灣證券交易所上市公司，以生產合成皮為主 (塑化股)。1981 年津津食品公司發生財務困難，合發興業因替津津背書，導致債務累累，兩家公司雙雙被列為「全額交割股」。 經過十餘年之後，合發興業的營運大幅改善，1996 年的每股盈餘為 $1.7 (1997 年為 $4.72)，後來在 1997 年 8 月 19 日恢復為普通交割，股本共 $3.6 億， 2001 年之後合發的表現乏善可陳，2005 年被調查公司遭掏空，同年 7 月被列為「全額交割股」，10 月下市，下市前股價不到 $2。
![[全額交割股恢復普通交割之行情] 合發興業公司為台灣證券交易所上市公司，以生產合成皮為主 (塑化股)。1981 年津津食品公司發生財務困難，合發興業因替津津背書，導致債務累累，兩家公司雙雙被列為「全額交割股」。](http://slidesplayer.com/slide/11276477/61/images/38/%5B%E5%85%A8%E9%A1%8D%E4%BA%A4%E5%89%B2%E8%82%A1%E6%81%A2%E5%BE%A9%E6%99%AE%E9%80%9A%E4%BA%A4%E5%89%B2%E4%B9%8B%E8%A1%8C%E6%83%85%5D+%E5%90%88%E7%99%BC%E8%88%88%E6%A5%AD%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%82%BA%E5%8F%B0%E7%81%A3%E8%AD%89%E5%88%B8%E4%BA%A4%E6%98%93%E6%89%80%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%EF%BC%8C%E4%BB%A5%E7%94%9F%E7%94%A2%E5%90%88%E6%88%90%E7%9A%AE%E7%82%BA%E4%B8%BB+%28%E5%A1%91%E5%8C%96%E8%82%A1%29%E3%80%821981+%E5%B9%B4%E6%B4%A5%E6%B4%A5%E9%A3%9F%E5%93%81%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%99%BC%E7%94%9F%E8%B2%A1%E5%8B%99%E5%9B%B0%E9%9B%A3%EF%BC%8C%E5%90%88%E7%99%BC%E8%88%88%E6%A5%AD%E5%9B%A0%E6%9B%BF%E6%B4%A5%E6%B4%A5%E8%83%8C%E6%9B%B8%EF%BC%8C%E5%B0%8E%E8%87%B4%E5%82%B5%E5%8B%99%E7%B4%AF%E7%B4%AF%EF%BC%8C%E5%85%A9%E5%AE%B6%E5%85%AC%E5%8F%B8%E9%9B%99%E9%9B%99%E8%A2%AB%E5%88%97%E7%82%BA%E3%80%8C%E5%85%A8%E9%A1%8D%E4%BA%A4%E5%89%B2%E8%82%A1%E3%80%8D%E3%80%82.jpg "經過十餘年之後，合發興業的營運大幅改善，1996 年的每股盈餘為 $1.7 (1997 年為 $4.72)，後來在 1997 年 8 月 19 日恢復為普通交割，股本共 $3.6 億， 2001 年之後合發的表現乏善可陳，2005 年被調查公司遭掏空，同年 7 月被列為「全額交割股」，10 月下市，下市前股價不到 $2。")
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合發興業公司恢復普通交割後之行情
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例、[管理股票之公司重整] 台灣東隆五金公司為全球三大門鎖製造商之一，1998 年資本額新台幣 $30 億，當時董事長掏空公司 $30 億，股價由 40 多元重挫至 1.4 元，訂單減少三成，證交所要求「終止交易」，該公司申請為「管理股票」，隨後進入重整。 ◎ 上市櫃公司裁定「終止交易」後，在實施日前40日公告，並通知櫃檯買賣中心及該公司，可於終止上市公告日起 1 個月內向櫃檯中心申請為「管理股票」，繼續交易。
![ 例、[管理股票之公司重整] 台灣東隆五金公司為全球三大門鎖製造商之一，1998 年資本額新台幣 $30 億，當時董事長掏空公司 $30 億，股價由 40 多元重挫至 1.4 元，訂單減少三成，證交所要求「終止交易」，該公司申請為「管理股票」，隨後進入重整。](http://slidesplayer.com/slide/11276477/61/images/40/%EF%81%81+%E4%BE%8B%E3%80%81%5B%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%82%A1%E7%A5%A8%E4%B9%8B%E5%85%AC%E5%8F%B8%E9%87%8D%E6%95%B4%5D+%E5%8F%B0%E7%81%A3%E6%9D%B1%E9%9A%86%E4%BA%94%E9%87%91%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%82%BA%E5%85%A8%E7%90%83%E4%B8%89%E5%A4%A7%E9%96%80%E9%8E%96%E8%A3%BD%E9%80%A0%E5%95%86%E4%B9%8B%E4%B8%80%EF%BC%8C1998+%E5%B9%B4%E8%B3%87%E6%9C%AC%E9%A1%8D%E6%96%B0%E5%8F%B0%E5%B9%A3+%2430+%E5%84%84%EF%BC%8C%E7%95%B6%E6%99%82%E8%91%A3%E4%BA%8B%E9%95%B7%E6%8E%8F%E7%A9%BA%E5%85%AC%E5%8F%B8+%2430+%E5%84%84%EF%BC%8C%E8%82%A1%E5%83%B9%E7%94%B1+40+%E5%A4%9A%E5%85%83%E9%87%8D%E6%8C%AB%E8%87%B3+1.4+%E5%85%83%EF%BC%8C%E8%A8%82%E5%96%AE%E6%B8%9B%E5%B0%91%E4%B8%89%E6%88%90%EF%BC%8C%E8%AD%89%E4%BA%A4%E6%89%80%E8%A6%81%E6%B1%82%E3%80%8C%E7%B5%82%E6%AD%A2%E4%BA%A4%E6%98%93%E3%80%8D%EF%BC%8C%E8%A9%B2%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%94%B3%E8%AB%8B%E7%82%BA%E3%80%8C%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%82%A1%E7%A5%A8%E3%80%8D%EF%BC%8C%E9%9A%A8%E5%BE%8C%E9%80%B2%E5%85%A5%E9%87%8D%E6%95%B4%E3%80%82.jpg "◎ 上市櫃公司裁定「終止交易」後，在實施日前40日公告，並通知櫃檯買賣中心及該公司，可於終止上市公告日起 1 個月內向櫃檯中心申請為「管理股票」，繼續交易。")
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東隆 2000 年底完成重整，匯豐集團取得七席董事中的六席。2006 年 3 月東隆恢復為普通交易，同年 11 月另一家上市公司特力取得東隆 68% 之股權。
東隆五金報酬率趨勢圖
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補 充 台灣中小企業的融資概況 依經濟部之統計，中小企業創業前 5 年的失敗率高達 35%，主因為資金不足。
補 充 台灣中小企業的融資概況 依經濟部之統計，中小企業創業前 5 年的失敗率高達 35%，主因為資金不足。 台灣中小企業自有資金佔總資產的比率僅約 1/3。 一些中小企業因向地下金融體系融資，造成資金成本過高，更易使創業失敗。 台灣的中小企業因缺乏擔保品，容易被銀行摒除在放款行列之外。
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中小企業信用保證基金 台灣 1974 年成立了「中小企業信用保證基金 (信保基金)」，協助中小企業向金融機構取得融資。
「信保基金」受到批評：作風保守、「不代位清償原則」常與銀行發生爭議、單審制作業並無其他補救管道。 台灣中小企業「授權保證」申請流程
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