《现代金融经济学》 第16章 行为金融学的现实应用 本章制作：孔东民.

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1 《现代金融经济学》 第16章 行为金融学的现实应用 本章制作：孔东民

2 本章大纲 行为金融揭示的心理模式述评 行为金融学的理论应用 行为金融在我国市场上的应用及实证检验

3 有效市场理论是解释金融市场行为的主流经济理论， 然而金融市场中存在明显异常于有效市场理论的现象表明，
有效市场理论假定的人类理性行为模式并不完全正确， 需要探讨人类行为的更一般模式。 源于心理学、社会学和人类学的行为理论与经济， 特别是金融理论相结合的行为经济、行为金融理论 加深了这方面的研究。 本章就是从介绍行为金融学所揭示的心理模式出发， 介绍行为金融学在现实经济中的前沿应用。

4 16.1 行为金融揭示的心理模式述评 前景理论 卡尼曼和托维斯基(1979)建立的前景理论类比于标准金融理论中的预期效用理论，只不过经济行为主体在最大化效用的加权均值中的权重不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。 权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重是0，在极大概率下概率权重是1。 前景理论的另一基本概念是价值函数。价值函数在“参照点”处有拐点，此点由行为主体的主观印象决定。 权重函数可以解释人们面对80％的概率赢300，以100％的概率赢200时，人们往往选择后者的现象。 权重函数也可以解释虚值和实值期权的过高定价问题。 短视损失厌恶 低估前景理论价值函数中的拐点值，就可以解释资产溢价问题。

5 后悔、认知失谐 人类犯错误，那怕是很小错误后的倾向是会感到后悔之痛，而不是从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。如果想避免后悔之痛，就要改变某种程度上的非理性行为。犯错误时的后悔之痛在某种意义上蕴于前景理论的价值函数在参照点的拐点概念。 后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票，加速卖出价值已增加的股票。 认知失谐是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时人们所体验的心理和智力上的冲突，若如此，认知失谐可列为一种后悔之痛，对错误信念的后悔。

6 16.1.3 锚定 当人们进行量化估计时，其估计往往受建议的影响。心理学家将这种受建议影响的趋势称为锚定。
有时，锚定对回答问题来说是理性行为。在许多背景下锚定是一种“信息—反应”机制，但是即使没有信息时仍有锚定行为。 一些受锚定影响的经济现象 价格的重要决定因素 锚定现象类似于宏观经济学的“粘性价格” 货币幻觉后面也有锚定

7 心理间隔(心理账户) 锚定现象是人类基于表面特性将特定事件置于心理间隔或心理账户的倾向。没有看到更宽泛的大场景，只看到个体的分别的小范围决策。 人们存在的心理间隔可以解释当股票加入股票指数中后股票价格大涨的趋势。它也有助于解释“1月效应”。 将决策分开为不同心理间隔的趋势也见于套期保值战略中套期保值者趋于套期保值特定部分，而不是其整个利润头寸。

8 16.1.5 过于自信、典型性试探法、反应过度以及反应不足
过于自信、典型性试探法、反应过度以及反应不足 过于自信 过于自信和某种深层心理现象有关，和“情境构建”的困难相关，是一种从自己更广的情形下为不确定性留下适当余地的困难，而更大的困难和多重心理过程相关。 典型性试探法 试探法是一种以常识为基础，试错或试对而不是详细推理的方法。 典型性试探法就是人们试图将事件进行分类，从中寻找出典型性，在进行概率估计时过分强调这种分类的重要性，而不考虑这种概率的适当性。其结果是人们倾向于只了解数据模式。

9 过于自信就会出现错误，当错误的结果重复地呈现在面前时，人们就会从中学习，其市场表现就是反应过度和反应不足。
过于自信本身并不意味着人们对所有的新闻反应过度或反应不足，事实上，投机性资产价格反应过度或反应不足的证据是交织在一起的。 过于自信和锚定相结合，可以解释投资者间不同观点的来由和大交易量的起因。 如果人们在形成关于投资的过于自信的判断时相互之间不独立，如果这些判断随时间而一同变化，则就会形成“噪音”，是一种错误的反映信号。德朗等(De Long et.al ,1990)发现，这种噪声将使投机性资产的价格偏离其真实投资价值。

10 分离效应 分离效应是人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会做出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终决策。 分离效应有悖于理性行为的“确实性原理”。 分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投机资产价格的交易量的变化。 分离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。

11 16.1.7 赌博行为、投机 赌博就是玩带有不必要风险的游戏，它遍及世界各种文化之中，是人类基本特性的体现。
赌博行为、投机 赌博就是玩带有不必要风险的游戏，它遍及世界各种文化之中，是人类基本特性的体现。 人类赌博的倾向对不确定性下人类行为理论提出了难题，即必须既接受风险规避行为又接受适当的风险喜好行为。 费里德曼和萨维奇(Friedman & Savage, 1948)认为，这些行为的共同存在可以由极端高区域上凹的效用函数来解释。 由赌博行为而看到的人类行为的复杂性可用来理解投机性市场中泡沫的起因。

12 历史不相关 过于自信的一种特定形式认为历史是不相关的，不是未来的指引，认为对于未来的情形必须将现在能看到的特定因素作为直觉权重来重新加以判断。 历史不相关的一个原因是人类存在历史决定论的倾向，这种倾向认为历史事件应事先知道。社会认知效应使人想起造成历史事件的或与之有牵连的历史事实，并且忘记与这些随后发生的事件没有联系的历史事件。 缺少对金融和经济不确定性历史的学习可以解释为什么许多投资者对世界的多样性基本不感兴趣。而且大多数人并未做真正的多样性。

13 奇幻思维、准奇幻思维 奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强化，是一种缺乏逻辑关系的行为模式。多种经济行为的产生方式与此有关。 准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地相信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这些。其包括的行为就像一个人能采取实际上能够破坏显然已决定或改变历史的行动，就像是一种自我欺骗意愿。

14 注意力异常、可行性试探法 有效市场理沦假设人们注意到了最大化目标函数所需要的全部因素，但是现实中人们存在选择性注意的情况，存在注意力异常的倾向。注意力的多变是因为其受客体“突出特征”的影响，受是否易于辨认，或者外表“生动性”的影响。 标准经济理论没有考虑到了注意力的限制和变化无常。无套利假说依赖于无处不在的公共注意力。其实质是，如果套利机会存在，肯定会有部分投资者注意到了这种机会就会以此获利并进而消除这种机会。但现实中，人们存在注意力异常的倾向。 行为理论和经济理论的动机是不同的。

15 16.2 行为金融学的理论应用 16.2.1 资产定价理论、证券横截面平均收益
16.2 行为金融学的理论应用 资产定价理论、证券横截面平均收益 横截面收益率（Cross-section of Return）即在经典资产定价模型中，在横截面上线性确定的一个与资产风险匹配的资产收益率。 近十几年来，通过对CAPM的大量的实证检验，证券市场对于CAPM的偏离相继被发现，被称为横截面收益的异常。 面对股票市场横截面收益特性的异常，传统金融理论提出了一系列的解释并且构造了多因素模型。 但是这些理论解释都还是基于经典金融理论的“理性人”假设，并没有关注投资者的行为决策的具体模式，只是简单的把投资者的决策作为一个“黑箱”操作，不予以考虑。

16 行为金融则重点关注投资者的决策行为，从信息不完全及现实世界所面临的不确定性对投资者行为的影响的角度，考察经典金融理论的非现实性。
行为金融通过对投资者的行为模式研究并为其建立模型，试图解释横截面收益异常，获得广泛的认同。 第一类模型是基于投资者偏好，运用前景理论模型来解释； 第二类基于投资者的非理性预期。 行为金融学的三个重要模型，正是把横截面收益异常中的趋势效应和价值效应两者结合起来解释的非理性预期模型。 BSV，DHS和HS这三个模型都是行为金融学中解释投资者有限理性的投资行为的著名模型、揭示了投资者的反应过度和反应不足的现象，及表现在收益率上的价值效应和股价趋势效应。 BSV模型 DHS模型 HS模型

17 噪声交易理论 资本市场上的噪声是指在信息不对称情况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的非理性信息。经济学家很早就在讨论“错误判断了资产回报的投资者能否在竞争性资本市场上生存”这一问题。 德朗、谢福、萨默斯和沃尔曼因(De Long,Shleifer, Summers and Walmann, 1990）给出了噪声交易基本的理论模型DSSW模型。模型解释了具有随机错误信念的噪声交易者对资产价格的影响及噪声交易者为什么能够赚取更高的预期收益。 布珊、布朗和麦娄(Bhushan, Brown and Mello,1997)进一步研究了噪声价格的短期交易者模型。他们提出了一个短视交易者模型（Myopic Trader Model－DSSW）。

18 封闭式基金与协动 封闭式基金有别于开放式基金，它只发行定额的基金单位，然后通过交易所交易，投资者需要购买封闭式基金只有到交易所向其它投资者易手购买。 由于封闭式基金的市场价格由供求关系决定，理论上它的市场价格可能高于基金净值产生溢价，也可能低于基金资产净值产生折价。 封闭式基金的折价问题，有一系列基于传统理性金融理论的解释，有以下几种思路。 从基金的市场流动性角度解释。 从基金管理人的投资才能理论角度解释，认为基金折价率的变动反映了基金管理人的投资能力。 从证券市场磨擦成本角度解释。 从投资者主观情绪角度。

19 公司财务 1) 证券发行、资本结构 斯泰(Stein, 1996)指出，当公司的股票市场价格被高估的时候，一个理性的公司财务经理应该借助此行情发行更多的股票。相反，当公司的股票市场价格被低估的时候，他则应该回购市场上的公司股票，这个证券发行的模型就是“市场时机选择”的策略。 “市场时机选择”策略对于预测证券发行模式的成功，预示了这一模型或许也能成为资本结构方面成功的理论基础，因为一个公司的资本结构体现了所有融资决策积累的结果。 斯泰的模型和策略还不能说是完全的资本结构的理论，因为只能解释那些需要依赖证券市场融资的公司。另外，非理性投资者所能左右的仅仅是“市场时机”，而不能影响实际的公司融资决策。

20 股利政策 在公司财务理论中，投资者相比于资本利得而偏好股利的“红利之迷”一直未能为主流金融学所解释。
行为金融学独特的分析框架就很好的解释了红利之谜。谢福灵和斯塔德曼（1984）建立了一个崭新的分析框架。 第一个解释是，投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户（mental accounts）。 第二个解释是关于投资者的自我控制方式。制定规则是一种很好的自控方式。

21 3) 非理性的管理模型 事实上，大部分的公司都有设计了机制来解决管理者代理成本的问题，如期权激励等，使管理者注重公司价值的最大化。
3) 非理性的管理模型 事实上，大部分的公司都有设计了机制来解决管理者代理成本的问题，如期权激励等，使管理者注重公司价值的最大化。 问题是这些机制对非理性的管理者不产生作用。因为非理性的管理者在意愿上认为自己的决策是在使公司价值最大化，可事实上却相反。 罗尔(1986)的文章 海登(Heaton, 2002) 马尔曼德尔和泰特(Malmendier and Tate, 2002）

22 16.3 行为金融在我国证券市场上的应用及实证检验
16.3 行为金融在我国证券市场上的应用及实证检验 用行为金融学的观点为看，我国的证券市场并不满足EMH的几点假设。 我国证券市场从1990年12月深交所成立和1991年7月上交所成立起，发展至今仅有短短十余年历史，市场上股价波幅较大，所有年份的波幅都大于50%； 存在很高程度的信息不对称，投资者难于做到理性地评估资产价值； 在相当长的时期里，股市中以散户为主，注重短期行为，而且投资者的风险偏好并不同传统金融理论表现的相一致； 股票市场缺乏做空机制，市场力量不协调，存在相当多的操纵现象，价格更多地表现为单边行为； 中国股市的交易规则和手段相对落后，不存在套期保值或反向对冲工具。 所以，仅借助传统金融理论的方法是无法正确分析我国证券市场行为的，应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，结合我国证券市场实践，运用行为金融学的实证方法对我国证券市场上的种种特殊现象进行实证检验，借鉴行为金融学对投资者行为模式来对我国的证券市场进行研究。

23 风险偏好问题 传统金融理论中，都假定了投资者是严格地风险厌恶的。而作为行为金融的奠基理论之一的前景理论则认为投资者并非总是风险厌恶的。 孙培源、施东晖（2002）就对中国股市中的投资者风险偏好是否符合期望进行了实证检验，即在不同的收益状态下，投资者是否有不同的风险态度。根据处于不同获利或损失状态下，投资者的交易量差异来说明。 检验的结论表明投资者在不同的收益或亏损状态下对风险的偏好确实是不同的，体现在投资者即便在“套牢”时仍不愿卖出股票，不愿意按照即定的“止损位”进行操作，显示了对风险的追逐。

24 反应过度、反应不足 股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒（De Bondt and Thaler，1985）进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。 关于我国证券市场是否存在市场价格对信息的过度反应或反应不足的问题： 沈艺峰、吴世农（1999）采用了学术界广泛采用的“事件研究法”（event study，该方法主要用于分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应）。 王永宏（2001）运用类似于De Bondt and Thaler (1985)的方法研究了中国股票市场的反应过度和反应不足现象，对反应过度和反应不足导出的两种投资策略——惯性策略与反转策略进行实证检验。

25 处置效应 谢福灵和斯塔德曼研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。 赵学军（2001）运用1998年7月至2000年12月底的北京某大型证券营业部的交易数据，研究了中国股票市场的处置效应，结果发现中国投资者的确更加倾向于卖赢者，而保留输者，这种倾向比国外同类研究的发现更加严重。 处置效应反映了投资者回避可能损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性的长期持有一些失去基本价值的股票，使得投资者盈少亏多。

26 噪声交易 正如布兰克（Fisher Black）所说，证券市场的噪声交易是保持证券市场流动性的必要条件之一，反过来，市场的流动性必然是部分由于噪声交易造成的，所以，证券市场的流动性指标――换手率就可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。现有的对噪声交易的实证方法都采用换手率这一指标反映。 中国股市中噪音交易者太多，流动性居全球证券市场之首。 噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。 施东晖（2001）的研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某些技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。在信号发生反转时，导致当日股价的变化幅度大约为3.9%。

27 16.3.5 羊群行为 羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到了其他投资者的影响并模仿他人的决策的行为。
羊群行为 羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到了其他投资者的影响并模仿他人的决策的行为。 宋军、吴冲锋(2001)是基于分散度指标来检验羊群效应，借鉴威廉姆等（William et.al,1995）及比克哈蒂内塔尔 (Bikhchandanietal, 1992) 的观点检验中国股市的羊群效应 孙培源（2002）是基于CAPM模型，通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验验证了中国股市羊群效应的存在。借鉴桑德斯和欧文(SandersI& Irwin,1997)，以横截面绝对偏离度（Cross-sectional Absolute Deviation， CSAD）来衡量投资者行为的一致性。

28 现有的对羊群行为的实证研究可分为两个方向：
一是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为 二是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析它们的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为 从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种： 基于信息的羊群行为。 基于名誉与基于报酬的羊群行为。

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