国金证券 融资融券吹响股市的冲锋号 — 2010 年衍生品投资策略 2010 年 1 月

融资融券流程图 1

 规则解读

投资者账户买卖限制  第十四条 投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须 先偿还其融资欠款  第十五条 未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得 价款除买券还券外不得他用  第十八条 投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物 和本细则所述标的证券范围以外的证券，不得用于从事本 所债券回购交易。

报升原则  融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天 还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于 上述价格的申报为无效申报  融券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融 券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规 定，但超出融券数量的部分除外。

保证金维护比例  初始保证金比例不得低于 50% ，维持担保比例（客户的总 资产 / 总负债比）不得低于 130% ，并且客户如果补缴维持 保证金，该比例必须回到 150% 以上的水平  维持担保比例超过 300% 时，客户可以提取保证金可用余 额中的现金或充抵保证金的证券，但提取后维持担保比例 不得低于 300% 。  维持担保比例 = （现金 + 信用证券账户内证券市值总和） /( 融资买入金额 + 融券卖出证券数量 × 当前市价＋利息及费 用总和 )

单只证券的融资融券规模限制  单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的 25% 时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；当其 融资余额降低至 20% 以下时，交易所可以在次一交易日恢 复其融资买入；  单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的 25% 时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出；当其融券 余量降低至 20% 以下时，交易所可以在次一交易日恢复其 融券卖出。

融资融券标的股票的规定  标的证券为股票的，应当符合下列条件：  （一）在本所上市交易满三个月；  （二）融资买入标的股票的流通股本不少于 1 亿股或流通市值不低于 5 亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于 2 亿股或流通市值不低于 8 亿元；  （三）股东人数不少于 4000 人；  （四）在过去三个月内没有出现下列情形之一：  1 、日均换手率低于基准指数日均换手率的 20% ；  2 、日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过 4% ；  3 、波动幅度达到基准指数波动幅度的 5 倍以上。  （五）股票发行公司已完成股权分置改革；  （六）股票交易未被本所实行特别处理；  （七）本所规定的其他条件。 注：日均换手率，指过去三个月内标的证券或基准指数每日换手率的平均值； 日均涨跌幅，指过去三个月内标的证券或基准指数每日涨跌幅绝对值的平均值； 波动幅度，指过去三个月内标的证券或基准指数最高价与最低价之差对最高价和最 低价的平均值之比

充分利用公开信息  第四十五条 本所在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向市场 公布以下信息：  ( 一 ) 前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、 融资余额、融券卖出量、融券余量等信息；  ( 二 ) 前一交易日市场融资融券交易总量信息。 第四十三条 证券公司应当在每一月份结束后 10 日内，向证监会、注册地 证监会派出机构和证券交易所书面报告当月的下列情况：  ( 一 ) 融资融券业务客户的开户数量；  ( 二 ) 对全体客户和前 10 名客户的融资、融券余额；  ( 三 ) 客户交存的担保物种类和数量；  ( 四 ) 强制平仓的客户数量、强制平仓的交易金额；  ( 五 ) 有关风险控制指标值；  ( 六 ) 融资融券业务盈亏状况。

主 要 内 容主 要 内 容 主 要 内 容主 要 内 容  融资融券是股指期货的必经之路  融资融券对股市的影响  融资融券对参与主体的影响  针对融资融券的投资策略  规则解读  融资融券是股指期货的必经之路  融资融券对股市的影响  融资融券对参与主体的影响  针对融资融券的投资策略  规则解读

 融资融券推出在股指期货之前

大部分国家融资融券在股指期货之前 卖空与指数期货 关系分类 分类占 比 之前推出 21/37 之前看跌期权推 出 6/37 之后 2 年内推出 3/37 之后 2 年后推出 5/37 尚未推出 2/37

股指期货不能实现贴水套利  缺少融资融券的股指期货是不健全的，卖空的缺失使得股 指期货套利只能做升水套利而不能实现贴水套利 ( 即不能 卖空股票做多股指期货）  香港的 1987 年股灾，戴维森报告则认为缺少融资融券是主 要原因  大机构卖空指数期货套保，因为融资融券的缺失导致 贴水加剧，仅有股票的投资者才能卖出股票买入指数 期货套利，恶性循环导致股市崩盘

 融资融券对股市的影响

融资融券增强股指期货定价效率

降低市场波动性

提高市场流动性

融资融券吹响大盘股的冲锋号  国外市场，融资规模都大于融券  证券公司融券动力不足  融资融券初期，证券公司只能用自有资金或证券提供给客 户做融资融券业务  融券即和客户做对手盘，承担股价下跌的风险  融资则不需承担股价下跌风险  融资杠杆大于融券，  融资融券初期，融资将给市场带来 1900 亿的资金（ 29 家创新券 商净资本为 1930 亿元）  ETF 指数基金抵押率最高，份额的增加刺激大盘股上涨  初期，融资和融券账户只能交易大盘股 融资远多于融券，则做多热情高 大盘股有杠杆，小盘股没有杠杆

台湾融资规模是融券规模的 4 － 5 倍

不同抵押品对应的杠杆比

 融资融券对各参与体的影响

中国的融资融券模式 - 单轨制集中授信

对证券公司的影响  增加利息收入  融资融券利息收入是稳定的利润来源。自 2001 年至 2007 年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入 比重在 3%-7% 左右。  增加佣金收入  融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量 的提升，其中日本融资融券交易额占比为 12%-21% ， 而台湾融资融券交易额占比为 33%-56%  初期，我们预测新增年成交金额在 2 万亿的水平，成熟 期，则达到 8 万亿的水平。

对证券公司的影响  增加中间业务收入  融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服 务费等  有望扩大客户源和市场占有率  《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定 “ 客户 只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券 公司融入资金和证券 ” 以及规定从事该业务的券商必须 为最近 6 个月的净资本均在 12 亿以上的创新类券商

个人投资者是融姿融券的主力军

日本和台湾的融姿融券模式比较  日本和台湾的融资融券模式均为集中授信模式，  均有证券金融公司进行转融通业务  1990 年开始，日本融资融券交易的最低保证金比率要求一 直维持在 30% ，期限分为 6 个月和协议期限两种；  台湾的融资交易保证金比率一般为 50%-60% ，而融券交 易的保证金比率为 90% ，期限为 6 个月。

四大证券公司的净资本情况 09 年中期净资本 ( 亿元 )09 净利润 ( 亿元 ) 股本（亿股） 中信 海通 光大 招商

对证券公司的影响 净资本使用比 50% 100% 利息收入 8%9%10%8%9%10% 中信 海通 光大 招商 佣金收入 800%1000%1200%800%1000%1200% 中信 海通 光大 招商 利润增速 中信 17.69%20.11%22.52%35.39%40.21%45.04% 海通 32.06%36.43%40.80%64.11%72.85%81.60% 光大 33.88%38.50%43.12%67.76%77.00%86.24% 招商 21.35%24.26%27.18%42.70%48.53%54.35%

对基金公司的影响  大力发展 ETF 基金赢得市场份额  封闭式基金、 ETF 基金和 LOF 基金这三类交易所上市基 金才能成为抵押品；  ETF 基金的折算率最高 90 ％；  单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可 流通市值的 25% 时，交易所可以在次一交易日暂停其 融资买入 （融券卖出）  开发绝对收益产品  如果 60 ％的底仓可用作抵押融券；  投资策略的改变

 针对融资融券的投资策略

投资策略  130/30 策略  市场中性策略（统计套利策略和基本面套利策略）  套利折价权证  封闭式基金的折价套利  卖空量突变对股价的预见性  与股指期货配合的套利

130/30 策略  所谓 130/30 策略是指组合中持有 130 ％的多头仓位及 30 ％的空头仓位。 130/30 策略虽有利用投资杠杆，但是因 为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变（ β=1 ）。 也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却可以产生 较佳的投资成果，进而提高投资组合的 alpha  130/30 策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票 的 α 进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股 票；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票

市场中性策略  基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业 内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相 对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱  统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定 关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套 利来获取收益。

折价权证情况 名称代码 行权前 6 个月内最早出现折价距 到期日时间 最大折价幅度（ % ） 鞍钢 JTC 天5天 五粮 YGC 天 侨城 HQC 天 钢钒 GFC 天 武钢 JTB 天6天 万华 HXB 天 马钢 CWB 天 云化 CWB 天 日照 CWB 赣粤 CWB 天 康美 CWB 天

卖空量突变对股价的可预见性

国金证券研究所 范向鹏 电话 : （ 8621 ） 邮箱： 2009 年 7 月 敬请雅正 欢迎交流